順豐控股要約收購嘉里物流進入最后開放階段 小股東如何理性選擇？

近日，中國最大的綜合物流服務商順豐控股 (深：002352) 發(fā)布自愿性現(xiàn)金部分要約的綜合文件，宣布開始以175億港元總代價進行要約收購嘉里物流(636.HK) 51.5%（按全面攤薄股本計算）股權，要約期至9月2日，批準并接納要約的股東每股可獲現(xiàn)金26.08港元，當中包括基本要約價每股18.80港元及特別股息每股7.28港元。

自今年2月順豐控股宣布收購嘉里物流以來，市場一直關注這起跨境要約，期待兩方戰(zhàn)略合作，如今雙方主要股東達成一致，進入最后的向全體股東開放要約階段，引發(fā)市場再次聚焦。

嘉里物流的廣大小股東是否應接納要約？小股東怎樣確保在本次要約收購中實現(xiàn)收益最大化？這需要小股東進行科學分析才能理性選擇。

接納為宜：高溢價+特別股息優(yōu)惠收購機會難得

順豐控股為成功收購嘉里物流開出了相當優(yōu)惠的條件，每股26.08港元相對于各種參考基準均是有吸引力的報價，比嘉里物流在截至交易公告前最后交易日（2021年2月4日）的連續(xù)30個交易日在港交所的平均收盤價溢價約56.22%，比最后交易日在港交所每股23.45港元的收盤價溢價約11.22%。比截至最后交易日（含）的連續(xù)60個交易日在港交所平均收盤價溢價約55.51%。

其中，公告前的收盤價溢價較低（11.22%）是由于潛在交易的利好消息的泄露導致在公告前的兩個交易時段股價上漲了32.79%。

在公告前2個交易日，嘉里物流的價格走勢在臨近公告時明顯偏離了可比的同行，這表明未受干擾的價格溢價主要是由于圍繞潛在交易的消息。

按嘉里物流2020年全年盈利計算，收購要約價的隱含市盈率為27倍，高于全球大部份物流股。同時要約報價高于2021年2月10日公告發(fā)布前的投行研究目標價（較平均目標價高64%），部分投行也把最新的目標價調整至收購價格：

事實上，嘉里物流自2013年12月正式于港交所上市交易至2019年疫情前，股價一直于9-15港元徘徊。即使新冠疫情期間，受益于需求巨大及運費提升，物流板塊普遍強勢，然而至2021年2月公布收購前，嘉里物流最高收盤價也只見17.6港元，顯然板塊利好未推動股價表現(xiàn)。而自公布收購后，嘉里物流大幅上漲，最高達到25.9元。

由于收購消息只是短期推動因素，再加上嘉里物流目前的經營規(guī)模在競爭日益加劇的市場中面臨著巨大的挑戰(zhàn)，缺乏業(yè)務根本性突破，因此股價近期向基本面回歸，8月13日收盤價為23.80元。

如果本次交易失敗，股價很大程度會回落至收購公告前的18元左右甚至更低水平。

值得一提的是，部分要約為嘉里物流現(xiàn)有股東提供了兌現(xiàn)重大價值的絕佳機會。在26.08港元/股的總現(xiàn)金價值中，包括18.8港元的部分要約價格和7.28港元的香港倉庫出售收益特別分紅。

但是，如果部分要約失敗，將不會向現(xiàn)有股東分配特別分紅，因為要約當中要求必須于截至9月2日的要約期內達到收購51.5%股份的條件后才能派發(fā)特別股息，如未能達到，將不會派發(fā)特別股息。

從部分要約本身的條件來看，作為小股東收益利益最大化的考慮，應填寫及簽署批準及接納表格并于9月2日前寄到要約表格指定的地址，注意在表格中打勾（√），先借本次收購機會接納要約套現(xiàn)，避免錯失特別股息。

促成要約：雙方優(yōu)勢互補，聯(lián)手物流賽道，長遠向好  

現(xiàn)代物流是一個方興未艾的行業(yè)賽道。根據(jù)順豐控股年報數(shù)據(jù)，2020年12月中國物流業(yè)景氣指數(shù)為56.9%，繼續(xù)處于較高景氣區(qū)間。2020年中國快遞服務企業(yè)業(yè)務量累計完成833.6億件，同比增長31.2% ；業(yè)務收入累計完成8,795.4億元，同比增長17.3%

同時，跨境電商的蓬勃發(fā)展成為推動國際快遞業(yè)務發(fā)展的主要動力之一，未來跨境寄遞業(yè)務亦將迎來巨大增長空間。

順豐控股是中國領先的綜合快遞物流服務提供商，擁有中國最大的貨運機隊和覆蓋廣泛的地面服務網絡，以及行業(yè)領先的供應鏈管理技術。

2020財年，順豐控股錄得年收入1540億元人民幣，凈利潤為73.3億元人民幣。

嘉里物流則是綜合物流、國際貨運代理和供應鏈解決方案行業(yè)的市場領導者。公司擁有覆蓋60個國家和地區(qū)的全球網絡，在世界一半的新興市場都有成熟和穩(wěn)定的業(yè)務。

根據(jù)2020年的年報，嘉里物流年度收入534億港元，核心凈利潤為18.3億港元。截至2020年底，公司在全球擁有超過42000名員工和10000輛自有營運車輛。

根據(jù)Armstrong & Associates公司2020年物流總收入/營業(yè)額和貨運代理量，嘉里物流在2020年全球25大貨運代理中排名第十。

“尺有所短、寸有所長”，順豐控股和嘉里物流在重點區(qū)域和能力方面各有所長，業(yè)務近乎完全互補。順豐控股需要一個成熟的國際物流平臺，而嘉里物流則需要一把有效打通內地市場的鑰匙，雙方完全可以利用各自對行業(yè)的深入認識和累積的經驗，積極合作，優(yōu)勢互補，實現(xiàn)協(xié)同效應。

待完成部分要約，順豐和嘉里物流合并后的企業(yè)規(guī)模將使兩家公司在與國際大型物流企業(yè)競爭時處于更有利的地位。

在海外業(yè)務方面，順豐控股目前專注于服務個人消費者和中國企業(yè)，而嘉里物流聯(lián)網在為跨國企業(yè)提供服務方面擁有豐富的經驗，并在東南亞取得行業(yè)領先地位。交易完成后嘉里物流的定位將會是順豐在國際擴張的主要工具，雙方可共享經擴大的貨運量、運輸資源和經擴大的本地營銷團隊。

在內地業(yè)務方面，順豐控股在中國大陸建立完善的倉儲體系，并獲得廣泛品牌認可，而嘉里物流聯(lián)網在企業(yè)服務，尤其是進出口相關業(yè)務方面具有獨特優(yōu)勢。交易完成后，作為順豐控股的子公司，嘉里物流將進一步提升在中國大陸的認可度和影響力?！?/p>

同時，由于業(yè)務規(guī)模和先進技術是國內外物流行業(yè)取得成功的關鍵因素，順豐控股的先進技術資源將通過更優(yōu)越的性能和更高的增長潛力提升嘉里物流的競爭力。如果不善加利用順豐控股和嘉里物流之間的協(xié)同效應，嘉里物流將在市場競爭中面臨重大挑戰(zhàn)，將無法實現(xiàn)長期可持續(xù)增長。

不過，以上分析的美好發(fā)展藍圖并非一蹴而就。首先，順豐控股和嘉里物流兩家規(guī)模龐大的企業(yè)進行磨合需要一段時間，而這段時間內可能協(xié)同效應尚未能明顯反映到資本市場關注的業(yè)績上；其次，隨著全球越來越多的物流企業(yè)走出新冠疫情的影響，開始加大恢復物流服務，國際物流價格略有下滑，而這對于國際物流服務商嘉里物流勢必會帶有一定影響，進而影響短期業(yè)績及股價。

總體而言，“分段獲利”才是小股東最佳的選擇。具體來說就是先行接納要約套現(xiàn)并獲得特別股息，讓短期內的投資收益安穩(wěn)落袋；收購成功對兩家公司的核心業(yè)務發(fā)展都有長遠利好，投資價值將進一步提升，股東可長期關注市場，在合適時機買回，實現(xiàn)總體收益最大化。