九鼎的投資觀：PE投資的幾個關(guān)鍵問題 項目復(fù)盤簡要總結(jié)

（原標(biāo)題：【九鼎思語】九鼎的投資觀：PE 投資的幾個關(guān)鍵問題——項目復(fù)盤簡要總結(jié)）

2018年1月九鼎投資年度培訓(xùn)工作會議，邀請九鼎集團(tuán)董事長吳剛根據(jù)公司已投項目復(fù)盤情況，總結(jié)交流PE投資經(jīng)驗。近期，有離職員工尤某某（該員工與我司因勞動糾紛正處在勞動仲裁中，具體情況公司3月28日專門發(fā)布了澄清說明），違反公司紀(jì)律、保密協(xié)議及基本的職業(yè)道德，通過網(wǎng)絡(luò)蓄意散布經(jīng)過其剪輯的公司內(nèi)部培訓(xùn)錄音，內(nèi)容斷章取義，混淆視聽，極易誤導(dǎo)受眾。

為避免社會公眾誤解，現(xiàn)全文發(fā)布吳剛在九鼎投資該次培訓(xùn)會上的內(nèi)容實錄“九鼎的投資觀：PE 投資的幾個關(guān)鍵問題——項目復(fù)盤簡要總結(jié)”，與各位同行交流，望大家多批評指正。

以下為演講實錄

大家好，非常高興看到大家！我想結(jié)合近期的項目復(fù)盤，跟大家交流一下我們怎么看待PE投資以及大家在看項目中容易出錯的一些地方。

一、我們整個九鼎的定位：PE而非VC

我們整個九鼎的定位是PE而不是VC。以我過往的經(jīng)驗看，我們做投資的人，尤其是剛?cè)胄胁痪玫哪贻p人，有一種觀念,單純地認(rèn)為做VC比做PE要好，認(rèn)為VC能輕輕松松賺大錢而做PE四平八穩(wěn)沒什么意思，我將其稱之為“VC崇拜”。我們不妨想一想投資的本質(zhì)是什么呢？我們投資的本質(zhì)是獲取回報，并且是在低風(fēng)險的條件下獲取回報，所以說我們追求的是風(fēng)險調(diào)整后的高收益。這些人擁有“VC崇拜”的人大多看到的是個別VC項目的高收益，而不是整個組合的收益。實際上，具有高收益的組合很少，國際上的VC基金收益率極少能達(dá)到20%的年化收益率。大家可以看看三板掛牌的VC基金或者問問你們身邊做VC 的朋友，他們已經(jīng)算是國內(nèi)VC做得比較好的，他們一般都會有幾個成功案例而且他們一般都只會講成功案例，但著眼到組合的年化收益率就很一般。

我們堅持純粹的PE定位要做到以下三點：

1、極低風(fēng)險，較高收益 

我們定位PE就是要追求極低風(fēng)險較高收益，永遠(yuǎn)要把極低風(fēng)險放在第一位，如果沒有極低風(fēng)險的前提，我們追求的高收益就沒有意義，我們在做項目的時候永遠(yuǎn)要把極低風(fēng)險作為第一要務(wù)。 

2、追求單一項目的確定性 

我們要追求確定性，芒格說“賺錢的秘訣不在于冒險，而在于避險”，你不虧錢就會賺錢。確定性可以通過追求總體的確定性或者追求單一項目的確定性來實現(xiàn)，但總體策略在面對單個項目時不可控，所以我們要以追求每一個項目接近百分之百的成功作為目標(biāo)，每一個項目確定了總體上自然就確定了。 

3、純粹性 

我們的PE定位就是要以PE的辦法、邏輯、模型來開展工作。我們在過往工作中堅持了PE模式為主，但在不經(jīng)意間就容易混淆、混合進(jìn)VC的理念；過往不經(jīng)意間投資的具有VC性質(zhì)的10到20個項目效果很差，其根本原因就是我們按照PE的邏輯投了VC項目而沒有按照標(biāo)準(zhǔn)的VC邏輯去做；所以，我們要堅持純粹。 

二、能力圈：盡量劃小

我希望我們可以把能力圈盡量劃小。

1、我們實際能力小于我們以為的能力：過于自信是人的天性 

人類總體而言是過于過度自信的，我和你們當(dāng)中的絕大多數(shù)人都是這樣，這是為什么呢？因為人類在上萬年的進(jìn)化過程中面臨的艱難困苦太多，只有那些自信的，尤其是過于自信的人才能夠克服這么多艱難困苦，才沒有在過多的痛苦中過早消亡。所以大家身上都是樂觀的祖先所遺留的基因，我們的血液里都流淌著不合理的自信，我們必須清醒認(rèn)識到這一根本原因。 

判斷我們自身是否過于自信并不容易，但我們可以判斷身邊的同事是否過于自信，答案大多數(shù)時間是肯定的，可是，在他們眼里我們又何嘗不是如此？我們必須要清楚：我們的實際能力小于我們以為的能力。這一結(jié)論是絕對正確的，是人類這個群體、這個物種無法避免的。 

2、劃小并堅守能力圈極其重要 

既然我們的實際能力小于我們以為的能力，那我們要如何做事才比較穩(wěn)妥呢？我們應(yīng)該在心理上把我們對自身能力的預(yù)期降低一些，也就是劃小能力圈。把你以為你擅長的能力預(yù)期降低一點，那么你的能力才能更好地匹配現(xiàn)實需求，至少不會偏差太多。所以我說劃小并堅守能力圈極其重要，我們作為個人、集體、集團(tuán)也是這樣。 

3、我們的專長：識別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢 

我們的能力圈，也是我們現(xiàn)在唯一擁有的一種能力，我用一句話概括：識別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢。識別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢這件事也不容易，要求比較高，但也沒那么高。我認(rèn)為我們對于這個能力是有足夠信心的，是可以切實做到的，是沒有過度自信的。 

4、我們不擅長：判斷宏觀、早期企業(yè)、企業(yè)未來、人、管理

什么在我們能力圈之外的也必須時刻清楚。

第一，判斷宏觀經(jīng)濟(jì)，諸如預(yù)測經(jīng)濟(jì)增速、利率、匯率的波動，在過去一百年甚至整個歷史上都沒有人靠此成為富豪，我想我們也沒有這個本事。 

第二，判斷早期企業(yè)。早期企業(yè)做大做強是極低概率的事件，即使是判斷成熟企業(yè)十幾二十年后的發(fā)展也很困難。A股的三千余家上市公司給我們留下了大量可供復(fù)盤的案例，當(dāng)你從前向后翻看過去的資料并基于當(dāng)時的情況進(jìn)行預(yù)測，你就能發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實在很多時候都事與愿違，至少我認(rèn)為預(yù)測比較成功的概率不會高于50%。 

上一條的道理同樣可以解釋為什么我們對所投企業(yè)未來沒有那么強的判斷力。簡單認(rèn)為“投資企業(yè)就是投資企業(yè)的未來”的想法是錯誤的，我說我們作為一個整體對企業(yè)長期發(fā)展前景的判斷沒有那么強，也不代表我們不需要判斷。 

同樣，對投資而言，管理層很重要，但是對人的判斷卻極其困難。 

管理是超級復(fù)雜的技能，管理要求的性格特質(zhì)與投資有極大區(qū)別，我們不能對介入企業(yè)管理從而提升其價值抱太大希望。我們自己的管理能力很一般，就更不好去評價他人。這些都是我們不擅長的事情，至少是結(jié)果不確定的事情，我們不能把工作重點放在這些不確定的事情上去賭結(jié)果。 

5、一招鮮（sharp），吃遍天 

我們要把我們的能力圈界定在“識別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”這一招里面，“識別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”至少是我們通過努力可以做到的。“一招鮮，吃遍天”，我們圍繞這個能力圈就能賺很多錢，這一招就足夠了，但是我們一定要做到“鮮”，英文對應(yīng)“sharp”，就是犀利，就是對本質(zhì)問題有極其透徹的認(rèn)識，要做到像程咬金的三板斧一樣，對誰都有用，而且只需要這“三板斧”。 

三、收益來源：價差為主

下面，我給大家講講我們的收益來源。我把我們的收益劃分為三個來源：基礎(chǔ)價差、增長、泡沫價差。

1、收益=基礎(chǔ)價差+增長+泡沫價差

第一部分基礎(chǔ)價差來自于買的便宜，是我們買的價格與成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢中間的差額，買得便宜是賺錢的秘訣。第二部分增長很難判斷，但是多少會有一些。泡沫價差是市場定價不理性的時候給出的溢價，這個取決于市場的非理性波動。

2、基礎(chǔ)價差：1買2 

無論對于一級市場投資還是二級市場投資，我們一定要買得便宜，只有買得便宜了才能在基礎(chǔ)價差的基礎(chǔ)上，可能性的去賺一點泡沫價差。

3、增長：太難/不確定 

從我們的角度，企業(yè)增長太難看清，復(fù)盤我們已上市的項目，復(fù)權(quán)后的每股收益增長只有百分之十幾，所以說一般項目達(dá)到20%的增長很難，還有一些項目基本沒有增長。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)體的一員，想要達(dá)成超出全球經(jīng)濟(jì)增速、國家GDP 增速太多的增長具有很大的不確定性，我們不能依靠于此。 

4、泡沫價差：或有或無 

泡沫價差可能有，可能沒有。比如我們投的紅旗連鎖，企業(yè)非常優(yōu)秀，但是賣出時點二級市場估值較低，幾乎沒有泡沫價差。 

5、價差是盈利的核心來源 

價差包括基礎(chǔ)價差和泡沫價差，是我們主要的收益來源。這與VC的投資邏輯不一樣，因為PE投資無論是從個體上還是整體上都不可能實現(xiàn)很大規(guī)模增長，所以我們不能把盈利賭在增長上。 

6、必須以抓基礎(chǔ)價差為主 

我們一定要確?；A(chǔ)價差的存在，必須以抓基礎(chǔ)價差為主，并且要堅持1買 2的原則，在此基礎(chǔ)上再靠運氣賺取泡沫價差?；A(chǔ)價差就好比蛋糕中的面粉，增長和泡沫價差則是上面的奶油。 

確保了基礎(chǔ)價差的存在才能確保投資成功，而不能寄希望于增長；要謹(jǐn)記買得便宜是賺錢的王道，是PE投資的精髓。不然，你就很可能走在“你以為你能判斷得準(zhǔn)”的錯誤道路上，如果不信，大家可以回顧一下各自過往的盈利預(yù)測。

四、賺錢方式：撿錢而非掙錢

圍繞上一話題，我講講我們的賺錢方式。有人靠撿錢，有人靠掙錢，我自己下個定義，在能力圈內(nèi)賺錢就是撿錢，在能力圈外賺錢叫掙錢。“掙”字讀起來就很費勁，而在能力圈里做事就很輕松。

1、撿錢與掙錢的定義：能力圈內(nèi)還是圈外 

假設(shè)有一個搶答比賽，口算十以內(nèi)的加減乘除就是能力圈以內(nèi)，口算五位數(shù)乘八位數(shù)就是能力圈以外，不僅很累，95%的概率還要犯錯。 

2、掙錢太難/我們都沒有掙錢的本事 

我們一定要堅持撿錢的原則，只有我們的某項投資 100%掙錢，這個錢我們才掙得到，天下賺大錢的人都是靠撿錢的方式賺的；沒有人靠掙錢的方式賺大錢，掙錢的都沒有能把一個高級的能力圈用到極致。我們要謹(jǐn)記“掙錢太難，我們都沒有掙錢的本事”，因為掙錢在我們的能力圈之外，而所有人都在想著賺錢，所以我們要把能力圈劃小，在這個圈里我們才有核武器才能打敗其他人。 

3、我們的能力圈：可以識別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢 

我們的能力圈是可以識別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢部分，要特別注意前面的定語“部分”。有些業(yè)務(wù)太復(fù)雜或者未來不確定性太大的企業(yè)我們識別不出來，我們就要排除在外。我們只識別能夠識別的企業(yè)值多少錢就能賺很多錢，這就是我們的核武器。 

4、必須堅持撿錢觀/躺著就把錢賺了，摒棄掙錢觀 

所以我強調(diào)我們必須堅持撿錢觀，有句話叫“躺著就把錢賺了”，這才是真正賺大錢的方法，必須摒棄掙錢觀。 

5、堅持以基礎(chǔ)價差為盈利的基礎(chǔ)來源 

以上觀念落實到我們的模式就是要堅持以基礎(chǔ)價差為盈利的基礎(chǔ)來源，對未來做成功的精準(zhǔn)判斷是相對小概率事件。 

6、必須以企業(yè)的現(xiàn)在價值而不是未來價值為基礎(chǔ) 

另外，不要預(yù)測企業(yè)未來多少年值多少錢，必須判斷現(xiàn)在值多少錢。因為只有現(xiàn)在價值能大致能確定，而未來價值會有較大偏差。牢記“識別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”才是我們的能力圈。 

五、極低風(fēng)險：避免致敗投資

我們要追求極低風(fēng)險，什么叫極低風(fēng)險？我們把高危的排除掉，剩下的就是極低風(fēng)險了，也就是說我們要避免致敗投資，避開了致敗投資，致勝投資自然就會來，就像“做到不虧錢就會賺錢”、“避免做壞人的行為就能成為一個好人”。如果我們能把下面復(fù)盤總結(jié)出來的十幾個因素排除在外再來一次，我們的投資業(yè)績會好很多。

1、財務(wù)造假 

首先是財務(wù)造假，財務(wù)造假的項目賺不到錢，好的企業(yè)是不會財務(wù)造假的?？陀^地說，在識別財務(wù)造假方面我們是國內(nèi)比較領(lǐng)先的，在2013年前我們因為還沒有認(rèn)識到高的資本回報率與競爭優(yōu)勢之間的關(guān)系犯了一些錯誤，但在未來企業(yè)將很難糊弄我們了。 

2、早期項目/尚未實質(zhì)持續(xù)盈利 

投資早期項目、尚未實質(zhì)持續(xù)盈利的失敗是過于自信造成的。 

3、小蜜股/嚴(yán)重依賴單一客戶/嚴(yán)重依賴政策優(yōu)惠 

小蜜股是指單一或有限幾個客戶的企業(yè)，其市場具有很大不確定性，嚴(yán)重依賴單一客戶或政策優(yōu)惠。 

4、非標(biāo)小單業(yè)務(wù) 

有些非標(biāo)準(zhǔn)化的小單業(yè)務(wù)，比如檔案軟件、疫苗追溯系統(tǒng)，這樣的業(yè)務(wù)因為市場規(guī)模、自身體量等原因很難賺大錢，擁有這樣業(yè)務(wù)的公司自然很難發(fā)展。 

5、行業(yè)周期波動大且企業(yè)在高點過度擴(kuò)張 

行業(yè)周期波動大本身不是問題，但“波動+杠桿=毒藥”，我們已投項目中有個別本身還不錯的企業(yè)因此陷入困境。 

6、小的消費品企業(yè) 

小的消費品企業(yè)做大是低概率事件，以PE的邏輯不能投。相對而言小的工業(yè)品企業(yè)做大更容易。 

7、規(guī)模偏小且成長性又不清晰明確 

我們說小企業(yè)不確定性大，只能投工業(yè)品品類的小企業(yè)，并且不僅要求其增長性好，還有要有明確清晰的增長點。 

8、不同企業(yè)組合在一起 

總體來說不同實際控制人的企業(yè)組合一起很難做大，但強者收購弱者不在此范疇。 

9、國有企業(yè)

我們過往投資國有企業(yè)的七八個案例中，整體沒有取得高回報。從全球視角看，特別成功的國有企業(yè)數(shù)量不多，在不成功的商業(yè)世界里尋找成功很難，我們沒有必要拘泥于此。 

10、實際控制人為老人或女人 

投資要抓大概率，從過往經(jīng)驗來看，老人作為企業(yè)實際控制人大概率上缺乏上進(jìn)的動力；女性作為實際控制人在中國的國情下更不容易，這是我國中小民營企業(yè)老板的特殊角色所決定的，企業(yè)要克服的各種困難對女性來說壓力太大，過往我們投過的五個實際控制人為女性的企業(yè)僅有一家成功。 

11、兩個主要股東持股比例幾乎相等 

兩個主要股東持股比例幾乎相等的企業(yè)一般發(fā)展不好，其根本原因人的過度自信：兩個人總會出現(xiàn)分歧，而在我國的文化中沒有很好的平等協(xié)商機制，大家都有控制欲，好面子，這就給公司治理留下了很大隱患。但這種情形下也有特例。 

12、老板另有更大產(chǎn)業(yè) 

在全世界經(jīng)商都很難，做好一個企業(yè)需要投入百分之百的資源和精力尚且很難成功，更不用說兩個了。如果老板另有更大產(chǎn)業(yè)，我們所投的項目就無法獲得老板資源、精力的傾斜，本身很難成功；另一方面，主要戰(zhàn)場一旦出現(xiàn)問題，犧牲次要戰(zhàn)場就變得順理成章，擔(dān)保、挪用很容易出現(xiàn)。 

13、發(fā)展了很多年才達(dá)較小規(guī)模 

發(fā)展了很多年才達(dá)到較小規(guī)模的企業(yè)被我們稱為“小老頭企業(yè)”，從概率上講，這樣的企業(yè)在我們介入時點后就發(fā)展很好的可能不大。 

14、安全卻無保障條款 

非超級安全卻無保障條款的項目是過于自信導(dǎo)致的錯誤。我們不要求百分之百地簽保障條款，但我們要求除非是安全的項目，其余項目都必須有保障條款，簡單的一條保障條款可以減少很多損失。  

15、未能完全看懂的項目 

沒有看明白的項目就不能投，模模糊糊的項目不能投，更不能以為少投一點就部分規(guī)避了風(fēng)險。 

16、其他項目就是可投項目：平庸企業(yè)、良好企業(yè)、優(yōu)秀企業(yè)。

了解以上特征的意義在于，我們可以迅速排除掉致敗投資，剩下的就是可投的項目類型，比如生產(chǎn)非標(biāo)大單產(chǎn)品，行業(yè)波動大但杠桿低，中青年男性企業(yè)家所持有的唯一企業(yè)。但是在這其中大部分是平庸企業(yè)，優(yōu)秀的企業(yè)就更少了，不過我們必須謹(jǐn)記，只有排除了致敗投資，我們才有可能致勝。如果考慮機會成本，這是一張價值100億的圖，但我認(rèn)為它在未來發(fā)揮的作用值一千億，希望大家謹(jǐn)記。 

六、項目重點：好企業(yè)（良好和優(yōu)秀）

我們的工作要重點圍繞好企業(yè)做文章，也就是前面我說的良好和優(yōu)秀企業(yè)，那么衡量好企業(yè)有哪些標(biāo)準(zhǔn)呢？

1、好企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：ROE15%及原因 

我認(rèn)為ROE大于等于15%的就是好企業(yè)，低于15%的是常規(guī)企業(yè)。我們集團(tuán)自有資金的權(quán)益類投資全部要求15%的長期復(fù)合回報，所以我們也要求大家不能投ROE在15%以下的企業(yè)；另一方面，A股的平均凈資產(chǎn)收益率是8-10%，全球主要資本市場的ROE在10%左右，我們要求比市場平均水平好一點。 

2、該ROE是與競爭優(yōu)勢對應(yīng)的可持續(xù)的ROE 

大家要記住，我們在探討企業(yè)ROE是否符合標(biāo)準(zhǔn)的時候，該ROE必須是與競爭優(yōu)勢對應(yīng)并且可持續(xù)的ROE，要求高資本回報率的同時必須有與之對應(yīng)的競爭優(yōu)勢，偶發(fā)、波動所導(dǎo)致的高ROE沒有意義，與競爭優(yōu)勢相對應(yīng)、可持續(xù)的ROE 才是一個判斷標(biāo)準(zhǔn)。 

3、良好與優(yōu)秀的分界線：金融20%、非金融30% 

我認(rèn)為區(qū)分“良好”與“優(yōu)秀”企業(yè)的實證標(biāo)準(zhǔn)是金融企業(yè) ROE 超過 20%，非金融企業(yè)ROE超過30%。 

4、必須緊緊圍繞好企業(yè)做文章 

我們必須緊緊圍繞好企業(yè)做文章，我們指的好企業(yè)就是上面所說的具有與競爭優(yōu)勢對應(yīng)且可持續(xù)的大于等于15%的ROE的企業(yè)，只有好企業(yè)才是時間的朋友，他們的再投資回報高，每股收益增長的概率大，而差企業(yè)是時間的敵人，時間越長對我們損害越大。所以，我們一旦發(fā)現(xiàn)了好企業(yè)一定要牢牢抓住機會，要把主要精力放在投資好企業(yè)上，哪怕價格高點也要堅持投好企業(yè)。 

七、增長：不依靠不放棄

在此我再次強調(diào)預(yù)測的不確定性，所以我把項目收益與增長的關(guān)系總結(jié)為“不依靠、不放棄”。

1、增長：太難、太不確定 

2、不依靠增長：因為可能沒有

我們不能（完全）依靠它（增長）獲取收益，因為它很可能沒有，就像夫妻可能會離婚，一方不應(yīng)將生活的全部寄托于另一方； 

3、不放棄增長：因為可能有 

但也不能放棄它，因為增長可能有，亦如我們夫妻之間的微妙關(guān)系一樣。 

4、增長的價值：提高勝率、提高收益率 

增長不是我們投資成敗的必要條件，我們關(guān)注增長的意義在于其可以提高我們的收益率和勝率，我們不依賴它，但是要重視它。 

5、收益=基礎(chǔ)價差（100%）*（概率100%）+增長（0%-300%）*（概率0%-50%）+泡沫價差（0-200%）*(概率0%-50%) 

下面我結(jié)合概率簡單地給大家說明這個問題。基礎(chǔ)價差在實際操作中通過 “一買二”的方式基本可以確保百分之百地獲得，具有可操作性、確定性。我們投的企業(yè)在五到八年中每股收益可能實現(xiàn) 0 到 300%的增長，但是我們總體上不應(yīng)有過高的期望，企業(yè)也有可能負(fù)增長；右邊的概率代表我們對實現(xiàn)這種增長的預(yù)期，這取決于我們預(yù)測的準(zhǔn)確程度，出于謹(jǐn)慎以及經(jīng)驗的考量，這一概率不應(yīng)高于50%才是看待增長的合理態(tài)度，二者的乘積才是增長貢獻(xiàn)的期望收益，也是我們要關(guān)心的地方。 

理解增長對收益的貢獻(xiàn)的思路同樣可以應(yīng)用于對泡沫價差的分析，大家一定要以概率思維進(jìn)行思考，這樣大家就能通過這樣簡單的公式，厘清三種收益來源在期望收益中孰輕孰重。 

八、增長決定：需求增長+競爭優(yōu)勢 

我們怎么去分析增長這件事呢？我們需要把需求增長和競爭優(yōu)勢結(jié)合在一起去分析。

1、行業(yè)需求增長決定著企業(yè)中短期內(nèi)的增長 

需求增長為企業(yè)的增長提供了機會，在不增長的行業(yè)中企業(yè)很難增長。 

2、能產(chǎn)生持續(xù)高ROE的優(yōu)勢決定著企業(yè)中長期的增長

沒有競爭優(yōu)勢的增長沒有價值。ROE低于8%的企業(yè)增長需要投入同樣比例甚至更多的資本金，這種增長無法增厚每股收益，是毫無意義的，甚至是毀滅性的。 

3、企業(yè)家才能在上述兩點決定的區(qū)間內(nèi)發(fā)揮作用 

細(xì)分行業(yè)的需求增長決定了企業(yè)中短期內(nèi)的增長；企業(yè)中長期的增長主要取決于市場份額的增長，即優(yōu)秀企業(yè)對不優(yōu)秀企業(yè)的擠出。這兩個因素同時作用于企業(yè)增長，只是在不同的階段影響大小不同，我們分析時應(yīng)該根據(jù)我們的投資期限有所側(cè)重。企業(yè)家才能只能在上述兩點決定的大方向內(nèi)發(fā)揮作用，具備杰出才能的企業(yè)家也無法在沒有競爭優(yōu)勢的企業(yè)或天生很難有形成競爭優(yōu)勢的行業(yè)成功。所以，企業(yè)家才能重要，但也沒有那么重要。 

4、對中國的中小企業(yè)而言企業(yè)家才能極為重要 

相對而言，對中國的中小企業(yè)來說，企業(yè)家才能極為重要，但對于大企業(yè)則沒那么重要。因為中國政策變化快，企業(yè)有可能遇到各種困難，中小企業(yè)的不確定性太大，這個時候企業(yè)家的角色十分重要；而大企業(yè)經(jīng)過了多年經(jīng)營，一方面老板的才能已經(jīng)獲得了初步檢驗，另一方面企業(yè)家在企業(yè)正常經(jīng)營過程中的影響變小，不必過多關(guān)注企業(yè)家才能。但是，就如同對待其他不確定的因素一樣，我們?nèi)砸獙ζ髽I(yè)家才能保持足夠的關(guān)注。 

5、三要素中至少其中一項特別突出才可能較快增長 

行業(yè)需求增長、競爭優(yōu)勢、企業(yè)家才能至少其中有一項特別突出的企業(yè)才有可能快速增長；三項都平庸的企業(yè)則基本不可能能快速增長。

九、企業(yè)家判斷：太難 

對企業(yè)家才能的判斷在實際操作中太難。

1、應(yīng)下注賽馬而非騎師 

所以從PE的邏輯上我們應(yīng)下注賽馬而非騎師，應(yīng)重點研究這匹馬過往怎么樣而不是騎師怎么樣，好馬才是決定輸贏的主要因素。 

2、優(yōu)秀的企業(yè)家需要具備多項關(guān)鍵素質(zhì)和技能，極為稀少 

從概率上講，優(yōu)秀的企業(yè)家需要同時具備多項關(guān)鍵素質(zhì)和技能，極為稀少。 

3、從概率角度看，對企業(yè)家事前準(zhǔn)確判斷是個低概率事件 

同樣從概率角度看，全國優(yōu)秀的企業(yè)家大致不超過1萬個，也就是十四萬分之一，統(tǒng)計學(xué)規(guī)律決定了我們不太可能在事前做出正確的選擇，我們也不應(yīng)該在錯誤的方向上去做選擇。 

4、我們接觸時間短且不全面，更難 

基于以上原因，由于我們接觸企業(yè)家的時間短且不全面，做出正確判斷就更難了。 

5、過往實際管理企業(yè)的業(yè)績，可以證明部分問題 

過往實際管理企業(yè)的業(yè)績比較重要，它是我們衡量企業(yè)家才能唯一可靠或者說最重要的線索。企業(yè)與主要競爭對手或行業(yè)龍頭的發(fā)展歷程對比可以為我們提供很多有用信息，從而提升我們判斷企業(yè)家能力的正確率?？偠灾媒Y(jié)果說話，“不看廣告，看療效”。 

6、我們能做和要做的是排除明顯差的 

我們在投資過程中能做和重點要做的是排除明顯差的企業(yè)家，將對商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢是理解有明顯偏差的企業(yè)家排除在外。識別好的企業(yè)家不容易，排除差的相對容易，我們在排除差的這方面要盡力而為。 

7、盡量選我們以為的好的企業(yè)家，是為了提高勝率 

我們選出的好的企業(yè)家，毫無疑問是基于我們內(nèi)心對于“能干”的標(biāo)準(zhǔn)，因為99.9%的人做不好企業(yè)家，所以這個標(biāo)準(zhǔn)一定會與真正的“能干”有著很大偏差。但我們盡力而為是為了提高勝率，如同我們對待增長一樣——我們的投資決策不依賴于企業(yè)家才能，但是我們也不放棄甄別優(yōu)秀的企業(yè)家才能可能帶來的勝率提升。

十、機會：零散機會而非系統(tǒng)性機會 

接下來講一講在我們嚴(yán)格篩選條件下的投資機會。

1、有效市場基本理念 

到了今天，在全國有一萬多家備案的PE機構(gòu)，中國的一級市場和二級市場是基本有效的。 

2、系統(tǒng)性投資機會是個偽命題 

所以在這種情況下存在系統(tǒng)性投資機會是不太可能的。 

3、安全的高收益投資機會極其稀少 

因而，我們追求的安全的高收益投資機會必然是極其稀少并且極其零散的。 

4、大量搜尋和篩選

5、耐心等待和堅持 

我們要大量搜尋和篩選項目，通過耐心等待和堅持來達(dá)成目的。機會對于個人是零散的，但對于整個公司而言則是不是零散的。 

6、少而精/集中投資和重倉殺入 

我們堅持少而精的原則，既然符合我們高標(biāo)準(zhǔn)的機會很稀少，那么一旦發(fā)現(xiàn)我們確認(rèn)安全且高收益項目就要集中投資，重倉殺入。我們拒絕以減少投資額對沒有把握項目進(jìn)行投資的行為，因為這樣的行為實際上沒有減少任何風(fēng)險。 

十一、機會來源：各種無效 

我們的機會來自于對各種無效行為的把握。

1、未上市且競爭不充分（投資機構(gòu)） 

未上市且未被大量投資機構(gòu)關(guān)注的企業(yè)可能存在低估的情形，發(fā)現(xiàn)了這樣的優(yōu)秀企業(yè)我們要迅速抓住機會。 

2、市場整體或細(xì)分行業(yè)低估 

3、周期性低點 

大部分人都是通過線性思維而非均值回歸模型看問題，從而夸大市場或細(xì)分行業(yè)在周期低點所面臨的悲觀形勢，造成市場或細(xì)分行業(yè)的整體低估；還有一些誤解也會造成細(xì)分行業(yè)的低估，比如目前的銀行股。 

4、被夸大的負(fù)面情況 

公司的負(fù)面消息影響往往會被夸大，尤其是在二級市場更容易出現(xiàn)這種情況，大部分人情緒波動很大，不會獨立思考，我們作為理性投資者要敢于抓住這種別人犯錯的機會。 

5、賣出方應(yīng)急賣出 

股東有時可能面臨其他資金需求而被迫低價賣出部分股權(quán)，比如一些PE機構(gòu)產(chǎn)品到期了必須賣出的股票。 

6、戰(zhàn)略合作

還有一種方式叫戰(zhàn)略合作，比如私有化的時候與管理團(tuán)隊進(jìn)行戰(zhàn)略合作。 

7、其他還有一些機會需要大家去思考。

總而言之，只有這些無效的存在才讓我們賺到錢，我們做每一個項目都要思考“我們?yōu)槭裁茨苜嵉藉X”；我們在開發(fā)、跟進(jìn)項目的時候就要考慮向這些方向運作或者識別發(fā)現(xiàn)這些市場暫時無效的機會。牌桌上有一句話“如果你不知道誰是輸家，你應(yīng)該就是輸家”，如果你不知道交易中誰是傻瓜，你可能就是。

十二、心態(tài)：將客戶資金當(dāng)作自有資金 

我們必須將客戶資金當(dāng)作自有資金看待，把公司自有資金當(dāng)作個人自有資金（自己辛勤勞動和省吃儉用的錢）看待。

1、必須把客戶資金當(dāng)作自有資金看待 

2、必須把公司自有資金當(dāng)作個人自有資金看待 

大家做不到以上兩點，不負(fù)責(zé)任的態(tài)度一定會以各種途徑傳播出去，未來也很難募資。我在昆吾時曾告訴客戶，在投項目時我都會思考“如果是我個人的錢我是否會投”，希望大家都能跟我保持一樣的理念。 

3、不設(shè)較高的投資規(guī)模要求/不設(shè)規(guī)模要求 

基于我們少而精的策略，我們在公司層面不會設(shè)具體投資規(guī)模，絕不會為了完成指標(biāo)而降低投資標(biāo)準(zhǔn)；但各個團(tuán)隊要以考核為導(dǎo)向，積極尋找項目。 

4、我們有這個財力，大家也應(yīng)有這個定力 

5、“我們靠等待賺錢” 

我們沒有必要為了投資而投資，我們主要靠等待賺錢。 

這就是我今天要講的主要內(nèi)容，供大家批評指正，謝謝大家！

2018年1月8日 

于九鼎投資員工2018年初培訓(xùn)會上的講

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