勝業(yè)電氣北交所IPO問詢分析：毛利率被重點問詢 “價格單向傳導(dǎo)機(jī)制”有效性存疑

今天分析的是擬北交所上市公司勝業(yè)電氣（873783）。

勝業(yè)電氣主要從事薄膜電容器的研產(chǎn)銷，產(chǎn)品包括電機(jī)電容器、電力電子電容器和電力電容器。產(chǎn)品除主要應(yīng)用于家電行業(yè)外，還用于工業(yè)電機(jī)、新能源等行業(yè)，客戶包括惠而浦、美國特靈、上能電氣等境內(nèi)外知名企業(yè)。當(dāng)前排隊進(jìn)展是，于9月3日回復(fù)完北交所二輪問詢。

從業(yè)務(wù)特點來看，勝業(yè)電氣從事業(yè)務(wù)與北交所定位十分契合，加之保薦券商對公司創(chuàng)新特征的概括與描述也比較到位，因此北交所未對公司創(chuàng)新特征發(fā)問。另外，公司客戶以境內(nèi)外知名企業(yè)為主，北交所也沒有針對公司收入真實性重點提問。

需引起重視的問題是2023年凈利潤明顯增長的真實性與合理性。2020年至2022年，公司凈利潤在2000多萬元規(guī)模，這樣的表現(xiàn)對于擬北交所上市企業(yè)來說不算突出。2023年公司在營收增長12%的情況下，凈利潤大增56%至4538萬元，跨過北交所4000萬元隱形利潤門檻。

對此，北交所在第一、二輪問詢中，對影響凈利潤規(guī)模的指標(biāo)重點發(fā)問，尤其是毛利率波動、與客戶價格傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。挖貝研究院觀察到，勝業(yè)電氣對多家大客戶的價格傳導(dǎo)機(jī)制，看起來是原材料漲價時對客戶漲價、原材料降價時對客戶不降價的“價格單向傳導(dǎo)機(jī)制”，該機(jī)制長期運行有效性存疑。

另外，北交所也對公司所處市場空間、下游需求情況重點關(guān)注，這關(guān)系到公司過去業(yè)績增長的合理性以及未來業(yè)績增長的可持續(xù)性。

關(guān)鍵問題：毛利率先降后升、2023年增長近5個百分點的合理性

根據(jù)申報材料，勝業(yè)電氣2020年至2023年主營業(yè)務(wù)毛利率分別為28.35%、23%、22.2%、27.02%，先降后升，2023年增長近5個百分點，主要是受原材料價格波動、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和行業(yè)整體環(huán)境等因素影響。

一輪問詢中，北交所要求勝業(yè)電氣進(jìn)一步分析原材料價格波動、產(chǎn)品價格波動對公司報告期內(nèi)毛利率先降后升的具體影響。

一輪回復(fù)中，公司逐年分析毛利率變動原因。2021年毛利率下降是由于國際原油、金屬等大宗商品價格大幅上漲，原材料采購價格上升，且人民幣匯率升值較多。2022年毛利率保持穩(wěn)定原因是，雖然原材料采購價格繼續(xù)上升，國際運力緊張也導(dǎo)致海運成本有所提高，但公司將成本壓力向銷售端陸續(xù)傳導(dǎo)，積極上調(diào)銷售價格，有效抵減了成本上漲對毛利率產(chǎn)生的不利影響。2023年毛利率明顯回升原因是，原材料價格有所回落，同時人民幣匯率以及海運成本等不利因素緩解，公司購銷兩端逐步恢復(fù)穩(wěn)態(tài)。

二輪問詢中，北交所繼續(xù)圍繞“銷售價格下降及毛利率增長的合理性”發(fā)問，要求公司說明價格傳導(dǎo)機(jī)制的具體條款，報告期內(nèi)與主要客戶、供應(yīng)商的具體運行情況、對公司生產(chǎn)經(jīng)營及主要財務(wù)數(shù)據(jù)的具體影響；說明完全傳導(dǎo)價格的周期及是否能夠完全消除原材料價格上漲、下降等大幅波動情形對公司的影響。

二輪回復(fù)中，公司一方面延續(xù)一輪回復(fù)中的口徑，介紹了與客戶、供應(yīng)商之間建立的價格傳導(dǎo)機(jī)制，表示能夠發(fā)揮議價能力傳導(dǎo)成本壓力。另一方面，公司也重點闡述了“客戶對價格敏感性較低”。

據(jù)披露，公司對大客戶美國特靈的調(diào)價效果是，報告期內(nèi)，對該客戶毛利率穩(wěn)中有升。2021、2022年連續(xù)兩次上調(diào)價格，較好的消除了原材料上漲影響；2023年材料成本下降，因電容器在客戶產(chǎn)品中占比較低，客戶對價格敏感度不高，未提出下調(diào)價格。

公司對大客戶開利集團(tuán)的調(diào)價效果是，報告期內(nèi)，對該客戶毛利率呈上升趨勢。2022年價格上調(diào)基本消除了成本變動影響，原材料價格下降后對應(yīng)恢復(fù)了銷售價格。同時，因電容器在客戶產(chǎn)品成本中占比較低，客戶以產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定供應(yīng)為重心，對價格敏感性不高，2023年后雙方未再調(diào)價。

（截圖自：勝業(yè)電氣二輪問詢回復(fù)）

勝業(yè)電氣在二輪回復(fù)中強(qiáng)調(diào)，報告期內(nèi)，公司與多數(shù)主要客戶建立了價格傳導(dǎo)機(jī)制，并能夠有效運行，公司對該部分客戶銷售毛利率整體呈穩(wěn)中有升的趨勢。

同時也強(qiáng)調(diào)稱，報告期內(nèi)，公司成本端集中出現(xiàn)了多重壓力因素，但憑借較好的議價能力和價格傳導(dǎo)能力，確保了盈利水平未受到過大沖擊，在市場不利因素尚未完全消解前，毛利率水平已快速恢復(fù)，且銷售收入保持連續(xù)正增長。

不過，從具體調(diào)價過程來看，勝業(yè)電氣對美國特靈、開利集團(tuán)等大客戶的價格傳導(dǎo)機(jī)制看起來是“價格單向傳導(dǎo)機(jī)制”，即原材料漲價時對客戶漲價，但原材料降價時對客戶不降價。

勝業(yè)電氣通過“價格單向傳導(dǎo)機(jī)制”來保障并提升盈利能力，或許不是長久之計。根據(jù)在二輪回復(fù)函中的披露，大客戶美國特靈在2024年已根據(jù)價格公式計算提出降價要求。

除了上述問詢回復(fù)內(nèi)容，挖貝研究院還注意到一個細(xì)節(jié)，是公司原材料價格變動與毛利率變動趨勢的關(guān)聯(lián)性。

據(jù)招股書披露，薄膜材料、金屬材料是公司重要原材料，采購金額占全部原材料采購金額的比例分別超32%、16%，合計占一半左右。2023年上半年，公司采購薄膜材料的單價為37.04元/KG，高于2021年35.2元/KG水平；2023年上半年采購金屬材料的單價為0.84元/KG，高于2021年0.66元/KG水平。但從毛利率指標(biāo)來看，公司2023年上半年毛利率達(dá)26.74%，較2021年23.27%的毛利率相比，高出3.47個百分點。

而根據(jù)公司在二輪回復(fù)中披露內(nèi)容來看，原材料價格有所回落是2023年毛利率回升的主要原因之一。

（截圖自：勝業(yè)電氣招股書申報稿）