把脈中國(guó)資本市場(chǎng)六大癥結(jié)

    經(jīng)過(guò)十幾年的探索，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支持作用也不斷增強(qiáng)。股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，也使得中國(guó)資本市場(chǎng)的各項(xiàng)制度更加完善。但我們也必須清醒看到，目前中國(guó)資本市場(chǎng)的基本特征仍然是“新興加轉(zhuǎn)軌”，整體發(fā)展水平仍然處于初級(jí)階段。具體而言，體現(xiàn)在以下六個(gè)方面：

    市場(chǎng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)有待擴(kuò)大和完善

   經(jīng)過(guò)十幾年的探索，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支持作用也不斷增強(qiáng)。股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，也使得中國(guó)資本市場(chǎng)的各項(xiàng)制度更加完善。但我們也必須清醒看到，目前中國(guó)資本市場(chǎng)的基本特征仍然是“新興加轉(zhuǎn)軌”，整體發(fā)展水平仍然處于初級(jí)階段。經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)已初具規(guī)模，但與西方成熟市場(chǎng)及一些新興市場(chǎng)相比，中國(guó)資本市場(chǎng)在規(guī)模和結(jié)構(gòu)等方面仍然存在較大差距。

   經(jīng)過(guò)十幾年的探索，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支持作用也不斷增強(qiáng)。股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，也使得中國(guó)資本市場(chǎng)的各項(xiàng)制度更加完善。但我們也必須清醒看到，目前中國(guó)資本市場(chǎng)的基本特征仍然是“新興加轉(zhuǎn)軌”，整體發(fā)展水平仍然處于初級(jí)階段。首先，資本市場(chǎng)整體規(guī)模偏小。截至2007年9月底，中國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)總額占金融總資產(chǎn)的比例為37%，這一數(shù)字低于2006年底美國(guó)的82%、英國(guó)的71%、韓國(guó)的75%和日本的62%。

   經(jīng)過(guò)十幾年的探索，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支持作用也不斷增強(qiáng)。股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，也使得中國(guó)資本市場(chǎng)的各項(xiàng)制度更加完善。但我們也必須清醒看到，目前中國(guó)資本市場(chǎng)的基本特征仍然是“新興加轉(zhuǎn)軌”，整體發(fā)展水平仍然處于初級(jí)階段。其次，股票市場(chǎng)可流通股份的比例偏低。截至2007年底，中國(guó)股票總市值達(dá)到32.7萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的比值為132.6%，但實(shí)際進(jìn)入流通的股份比例偏低，僅為上市公司總股本的28.4%，尤其是大市值上市公司實(shí)際進(jìn)入流通的股份比例過(guò)低。

    第三，證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)力還有待提高。這表現(xiàn)在我們的交易品種和數(shù)量還不夠豐富；交易機(jī)制還有待完善；收入模式比較單一等多個(gè)方面。

    第四，公司債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。截至2007年底，中國(guó)債券市場(chǎng)資產(chǎn)總量為8.37萬(wàn)億元，僅相當(dāng)于當(dāng)年GDP的35.3%，這一數(shù)字遠(yuǎn)低于美國(guó)的188.5%，也低于韓國(guó)的125.1%。

    第五，商品期貨和金融衍生品市場(chǎng)有待發(fā)展。2006年全球期貨、期權(quán)成交量為118.6億手，其中美國(guó)45.7億手，而中國(guó)3家期貨交易所共成交2.2億手，約占全球總成交量的1.9%，這一數(shù)字低于中國(guó)GDP占全球GDP總額5.5%的比例。

    市場(chǎng)機(jī)制和效率有待健全和提高

    盡管近幾年中國(guó)證監(jiān)會(huì)推動(dòng)了一系列市場(chǎng)化改革，但在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不完善、社會(huì)信用體系不健全的背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)尚未形成真正的資本約束機(jī)制，市場(chǎng)效率也有待提高。

    首先，發(fā)行體制不合理。目前的股票發(fā)行核準(zhǔn)制行政色彩較濃，市場(chǎng)中介的作用不能充分發(fā)揮。對(duì)債券而言，其審核主體的差異性，也在一定程度上阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展。

    其次，交易機(jī)制有待完善。目前的中國(guó)股票市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制，其市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)功能有待進(jìn)一步提高。與成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)交易成本較高。另外，銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)及銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)相互連通不夠，效率較低。

    第三，登記結(jié)算的法規(guī)制度和風(fēng)險(xiǎn)管理體系亟待完善。由于歷史原因，目前上海、深圳證券交易所的登記結(jié)算技術(shù)系統(tǒng)仍然相互獨(dú)立，而這也增加了跨市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品推出的技術(shù)難度。

    第四，市場(chǎng)分割降低了資本市場(chǎng)的有效性。目前中國(guó)股票市場(chǎng)分為A股市場(chǎng)、B股市場(chǎng)、香港紅籌股和H股，債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)。

    上市公司整體實(shí)力有待提高

    首先，上市公司對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的代表性不足。2006年下半年以來(lái)，銀行、保險(xiǎn)、鐵路等行業(yè)的一些大型企業(yè)陸續(xù)在境內(nèi)發(fā)行上市，這在一定程度上改善了股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，但總體而言，目前中國(guó)股票市場(chǎng)上績(jī)優(yōu)大盤(pán)藍(lán)籌股仍然偏少。

    其次，公司治理水平有待提高。這表現(xiàn)在部分上市公司的控股股東直接干預(yù)上市公司事務(wù)；公司治理結(jié)構(gòu)流于形式，部分國(guó)有上市公司所有者缺位，部分上市公司高管勤勉盡責(zé)意識(shí)淡薄等。

    第三，市場(chǎng)化篩選機(jī)制有待完善。一方面現(xiàn)有退市制度缺乏足夠靈活性，退市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于單一，這不利于多層次資本市場(chǎng)的形成。另一方面，市場(chǎng)化的收購(gòu)兼并機(jī)制還有待完善。

    證券公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力較弱

    2007年，盡管中國(guó)證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，但與國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)相比，其差距還是相當(dāng)明顯。首先，整體規(guī)模偏小。截至2007年底，中國(guó)全部證券公司管理資產(chǎn)總值821億元，這一數(shù)字不但無(wú)法與摩根士丹利的6萬(wàn)億元相比，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于爆發(fā)危機(jī)的貝爾斯登。

    其次，盈利模式同質(zhì)化嚴(yán)重?，F(xiàn)有證券公司經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)占比過(guò)高，直接投資、并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)尚未有效開(kāi)展。

    第三，行業(yè)集中度不足。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)前10大證券公司資本總額占全行業(yè)資本總額的比例由20世紀(jì)70年代的1/3上升到21世紀(jì)初的3/4，反觀中國(guó)證券行業(yè)仍然高度分散，中小公司很多。

    第四，證券公司內(nèi)控機(jī)制不完善。一些公司的部門(mén)之間沒(méi)有形成有效的相互監(jiān)督和制約關(guān)系，一些公司的總部對(duì)分支機(jī)構(gòu)也缺乏嚴(yán)格、有效的管理。

    第五，整體創(chuàng)新能力不足。一方面，證券公司創(chuàng)新活動(dòng)受到體制和市場(chǎng)環(huán)境的制約，影響了創(chuàng)新的動(dòng)力和投入；另一方面，部分公司缺乏控制風(fēng)險(xiǎn)的能力，在一定程度上增加了創(chuàng)新的成本。

    投資者結(jié)構(gòu)不合理

    長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的參與者以中小投資者為主。近年來(lái)，由于證券投資基金的快速發(fā)展，這一結(jié)構(gòu)有所改變。但整體而言，投資者結(jié)構(gòu)仍然不盡合理。

    首先，個(gè)人投資者比例偏高。而這一特征，決定了中國(guó)股市的換手率比較高，缺乏真正的長(zhǎng)期投資者。

    其次，機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小。保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金在股票市場(chǎng)的投資規(guī)模仍然較小。而且現(xiàn)有各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在投資理念、投資標(biāo)的等方面顯示出較大的同質(zhì)性，也不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。

    第三，私募基金發(fā)展不規(guī)范。部分私募基金的運(yùn)作模式、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、資金托管等方面還有待進(jìn)一步完善。

    法律、誠(chéng)信環(huán)境有待改善

    首先，法律體系和法律制度需要健全。由于中國(guó)資本市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，市場(chǎng)的一些體制性問(wèn)題依然存在，而這些都需要隨著法律法規(guī)的完善加以解決。

    其次，監(jiān)管能力還需加強(qiáng)。這表現(xiàn)在市場(chǎng)監(jiān)管仍要依賴(lài)行政手段，監(jiān)管隊(duì)伍的建設(shè)落后于資本市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制也有待完善，執(zhí)法的有效性亟待提高等等。

    第三，自律監(jiān)管不足。我們的行業(yè)自律組織雖然在業(yè)務(wù)培訓(xùn)、人才培養(yǎng)方面起到一定作用，但其改善行業(yè)發(fā)展環(huán)境以及推動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新等方面的作用也有待進(jìn)一步提高。

    第四，股權(quán)文化建設(shè)有待加強(qiáng)。健康的股權(quán)文化是資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)之一，而由于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史較短，因此還存在相當(dāng)普遍的上市公司管理層不尊重中小股東的行為。