戶才和：PE，別人的故事

　　如果不是因為PE們加速在全球范圍內(nèi)擴(kuò)張，這些故事本來可能與我們無關(guān)。

　　盡管到目前為止私有股權(quán)資本(Private Equity，簡稱PE)都還是一股相當(dāng)神秘的力量，但是PE們已經(jīng)開始越來越多地占據(jù)了大大小小的媒體版面：從幾百字的人事變動新聞到著名財經(jīng)商業(yè)雜志的封面。

　　PE們可謂占盡風(fēng)頭！

　　財富新霸主

　　隨便翻開一本雜志，都很容易看到凱雷集團(tuán)董事長郭士納的憨態(tài)可掬、KKR(Kohlberg Kravis Roberts &Co)創(chuàng)始人Henry Kravis的咧嘴笑臉、或者黑石集團(tuán)(The Blackstone Group，現(xiàn)在官方的叫法是百仕通集團(tuán)，本文仍然采用“黑石集團(tuán)”這一習(xí)慣稱呼)的未來惟一核心史蒂夫·斯瓦茨曼(Steve Schwarzman)耗資300萬美元的60歲生日晚宴。

　　不可否認(rèn)，斯瓦茨曼們極盡奢華的生活方式是人們習(xí)慣對PE們瞪大眼睛甚至充滿敵意的重要原因。但是斯瓦茨曼們自有奢華的理由。

　　以黑石集團(tuán)為例，史蒂夫·斯瓦茨曼和彼得·彼得森(Peter Peterson)在1985年合伙創(chuàng)建黑石集團(tuán)時，期初資產(chǎn)總計不過40萬美元。僅僅經(jīng)過22年的發(fā)展，黑石集團(tuán)基金總規(guī)模就達(dá)到了不可思議的884億美元，業(yè)務(wù)范圍也從傳統(tǒng)的私有股權(quán)投資基金、房地產(chǎn)基金延伸到了對沖基金、債務(wù)等諸多領(lǐng)域。

　　從1987年開始到2007年5月1日，黑石集團(tuán)旗下私有股權(quán)投資基金已經(jīng)在全球投資了112家公司，涉及價值總額大約為1990億美元。2006年，僅有770名員工的黑石集團(tuán)盈利超過了22億美元，人均創(chuàng)造利潤295萬美元，8倍于高盛的36萬美元。

　　事實上，剛剛以極其獨(dú)特的方式完成了IPO過程的黑石集團(tuán)，不過是最近30年來全球私有股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的一個縮影。

　　當(dāng)前，全球超過1萬億美元的私有股權(quán)資本正在四處游蕩，尋找投資或者投機(jī)的機(jī)會。這還不包括超級便宜的信貸資本所帶來的杠桿資金：在國際市場進(jìn)行收購時，PE通?？梢詮你y行獲得3—10倍于自身投資規(guī)模的貸款支持。PE喜歡運(yùn)用杠桿資金的邏輯極其簡單：近年來信貸資本的利率長期維持在低位水平，貸款幾乎沒有什么機(jī)會成本。例如，日本10年期國債的利率只有1.6%，而全美并購基金10年期的內(nèi)部回報率卻接近10%(黑石集團(tuán)私募股權(quán)基金年均綜合內(nèi)部收益率更是高達(dá)30.7%)。

　　正是在這樣的杠桿誘惑下，全球私有股權(quán)資本規(guī)模迅速膨脹到了如今的2.5萬億美元(這個數(shù)字要大于全球絕大多數(shù)國家1年GDP的總量)，而且還在呈現(xiàn)出不斷增加的趨勢。 [page]

　　反擊的力量

　　高額的回報在吸引越來越多的優(yōu)秀人才涌入PE行業(yè)的同時，也在大量賺取人們羨慕的眼神。但是PE的故事到這里并沒有完結(jié)。

　　如果人人都是PE基金的投資人或者管理者的話，享受PE帶來的高額回報當(dāng)然是一件很愜意的事情。不幸的是，絕大多數(shù)人既不是PE基金的投資人也不是其管理者，而且很多人尤其是大量的工會會員還要忍受或者即將面臨由于裁員帶來的痛苦。

　　漢鼎亞太董事長徐大麟博士習(xí)慣于把PE尋找目標(biāo)(比如希爾頓酒店、華納音樂、希捷等)的過程，比喻成在草原上尋找一頭頭肥牛。PE的典型操作手法就是以杠桿借貸的方式取得上市公司的控股權(quán)并且完成私有化過程，經(jīng)過重整、重組、改造后，再以新的面貌重新上市或者出售。僅僅過去幾年，經(jīng)過黑石、KKR、TPG、凱雷等私有股權(quán)投資基金之手退市的公司總市值就超過了6000億美元。

　　在這個過程當(dāng)中，企業(yè)裁員往往難以避免。也正因為如此，工會率先成了正面撞擊PE的強(qiáng)大力量。根據(jù)來源相當(dāng)廣泛的信息，在英國，私有股權(quán)成了一只政治足球。英國下議院議員米切爾(Michael Meacher)甚至公開表示：“私有股權(quán)機(jī)構(gòu)……常常以大量犧牲就業(yè)機(jī)會的方式攫取巨額私人財富，并且用大量的負(fù)債來削弱公司。”

　　英國工會抗議PE的行動并沒有停留在嘴皮上。GMB(英國最大的工會之一，擁有60萬遍布英國各行各業(yè)的會員)已經(jīng)對PE們公開宣戰(zhàn)。在GMB 的官方網(wǎng)站(www.gmb.org.uk)上，私有股權(quán)投資基金的合伙人們被稱作是“野蠻人、周扒皮、騙子、陰謀家和牛皮大王”。

　　2007年2月，GMB的代表還跑到德國法蘭克福，抗議當(dāng)時正在那里主辦的歐洲私有股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資家峰會(Super Return 2007 Conference)?？棺h者們高舉寫有“蝗災(zāi)(Plague of Locusts)”的旗子示警。甚至連英國規(guī)模最大和最悠久的私有股權(quán)公司—3i，也成了GMB罷工示威的對象。

　　在英國的盟國--美國，對私有股權(quán)的攻擊也在升溫。這股反對私有股權(quán)的領(lǐng)導(dǎo)勢力大得讓人吃驚。

　　根據(jù)路透社6月14日的報道，美國參議院的兩位重量級議員--參議院金融委員會主席、民主黨人Max Baucus和共和黨人Charles Grassley向參議院金融委員會提交了針對1986年國內(nèi)稅收法案的修正案，希望對當(dāng)時即將上市的黑石等PE機(jī)構(gòu)按照普通的公司一樣征收最高稅率為35%的所得稅。該議案考慮的問題還有，PE經(jīng)理的提成，不應(yīng)當(dāng)按照資本利得稅而是應(yīng)該按照更高的普通所得稅繳稅。你要知道，愛荷華州共和黨員Charles Grassley此前可是素以推動減稅聞名于世。

　　美國1986年國內(nèi)稅收法案規(guī)定，在公開市場交易的合伙制企業(yè)，如果其包括分紅收入、利息收入、版稅收入、資本性收入在內(nèi)的“被動收入”(Passive Income)占企業(yè)總收入的90%以上，可以免繳企業(yè)所得稅。根據(jù)招股說明書披露的信息，黑石集團(tuán)90%以上的收入確實屬于“被動收入”，如果繼續(xù)沿用現(xiàn)有的稅收法案，黑石上市之后仍然不用繳納企業(yè)所得稅。

　　長期以來，在美國PE行業(yè)占絕對主導(dǎo)地位的各類有限合伙制基金的納稅要求是，基金管理人大約可以拿到基金規(guī)模的2%作為管理費(fèi)(Management Fee，這樣不管是否進(jìn)行了恰當(dāng)?shù)耐顿Y，10億美元基金每年將會帶來2000萬美元的管理費(fèi)收入)，這部分按照普通所得稅率征稅，最高稅率為35%；同時，基金管理人還大約可以拿到基金利潤的20%作為提成，這部分按照最高為15%的資本所得稅率征收?；疬@一環(huán)節(jié)本身不用繳納所得稅，被認(rèn)為是美國私有股權(quán)投資行業(yè)蓬勃發(fā)展的一個重要原因。

　　黑石就是美國PE行業(yè)蓬勃發(fā)展的一個典型例證。截至2006年12月31日的財政年度，黑石集團(tuán)利潤達(dá)到了22.662億美元。同一年度，黑石集團(tuán)創(chuàng)始人及主要管理團(tuán)隊大都獲得了豐厚的現(xiàn)金回報。

　　既然已經(jīng)獲得如此豐厚的利潤，卻仍然想借用有限合伙制的方式上市以避免繳納企業(yè)所得稅，黑石的上市計劃難免有“劫貧濟(jì)富”之嫌。也正因為如此，Max Baucus和Charles Grassley要求修改1986年美國國內(nèi)稅收法案的提案一出，即獲得了工會和中小企業(yè)的廣泛支持。

　　“獨(dú)特的報酬和決策機(jī)制是PE行業(yè)成功的關(guān)鍵。”徐大麟一再強(qiáng)調(diào)，如果政府覺得PE行業(yè)收入水平偏高的話，可以采用適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行調(diào)整，但是必須以保證足夠的激勵水平為底線。

　　在PE投資引發(fā)的高額債務(wù)風(fēng)險、裁員等社會問題之外，徐大麟擔(dān)心的是，近年來曝光的一系列內(nèi)線交易，比如東森媒體集團(tuán)、日月光半導(dǎo)體等事件，可能給PE行業(yè)帶來的信任危機(jī)。

　　盡管存在著種種爭議和質(zhì)疑，但是有一點可以肯定的是，作為全球經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中的內(nèi)生力量，PE在過去的三十年當(dāng)中還是獲得了長足發(fā)展。尤其是最近幾年以來，PE力量壯大的速度幾乎可以用“突飛猛進(jìn)”來形容。 [page]

　　最優(yōu)選擇？

　　全球尤其是美國私有股權(quán)投資基金經(jīng)過多年的發(fā)展，正在努力向人們證明其內(nèi)在制度上的優(yōu)勢：與傳統(tǒng)的證券投資基金經(jīng)理相比，私有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與公司治理的積極性大大增強(qiáng)了。更加重要的是，獲得PE投資的公司首席執(zhí)行官“從長遠(yuǎn)角度出發(fā)整頓公司時，他們能夠獲得更大的自主權(quán)，可以把更多的精力放在如何實現(xiàn)公司長期的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)而非季度業(yè)績以及如何安撫公眾股東上面”。

　　私有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的這些特點使得諸如杰克·韋爾奇、郭士納、德雷克斯勒這樣曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的管理明星正在一窩蜂似地開始為私有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)工作。德雷克斯勒相信，“私有股權(quán)投資基金才是一種真正關(guān)心長期股東價值的所有制形式。”

　　凱雷集團(tuán)的研究則證明了私有股權(quán)投資基金在給股東帶來長期回報方面的優(yōu)勢。凱雷集團(tuán)董事長郭士納甚至曾經(jīng)如釋重負(fù)般地說道，現(xiàn)在“終于可以擺脫季度考核的煎熬了”。

　　“關(guān)注季度業(yè)績純屬上市公司的機(jī)能障礙。”郭士納補(bǔ)充道。

　　PE所具備的這些制度優(yōu)勢使得黑石集團(tuán)在享受上市帶來的品牌、資本渠道、創(chuàng)始人以及股東退出機(jī)制、持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營平臺等好處的同時，仍然打算遵循其作為私有企業(yè)期間證明行之有效的管理模式(Management Approach)，即“聚焦于在合適的時機(jī)和合理的價位買進(jìn)或者賣出資產(chǎn)的正確決定，而不用去理會這些決策將會給某一具體季度的財務(wù)表現(xiàn)帶來什么樣的影響。

　　作為一家私有企業(yè)，黑石集團(tuán)自1985年成立至2007年6月上市前的22年時間里一直采用的都是中央高度集權(quán)的管理模式。共同創(chuàng)始人斯瓦茨曼和彼得森便是黑石集團(tuán)管理架構(gòu)的核心。

　　魚和熊掌如何兼得？

　　黑石祭出的大旗便是“PE行業(yè)長期投資的特性及其有效的管理模式”，模式是以有限合伙制(Blackstone Group L.P.)的方式上市。黑石在招股說明書首頁顯著位置刊登了其創(chuàng)始人根據(jù)長期觀察和實踐得出的經(jīng)驗和判斷：“我們的私募基金以及地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)在過去的幾年當(dāng)中表現(xiàn)不錯，而且我們相信這些業(yè)務(wù)的長期增長趨勢也將會是相當(dāng)不錯的，但是我們的財務(wù)結(jié)果在不同的季度之間可能會呈現(xiàn)出劇烈的波動。”

　　黑石集團(tuán)甚至只建議那些打算長期(至少幾年)持有的投資者去購買自己的普通單位(Common units)。

注：本文原發(fā)于2007年9月《互聯(lián)網(wǎng)周刊》