注資130億方能成就“東上戀”

　　9月10日，東方航空與上海航空同時(shí)發(fā)布針對(duì)兩家航空公司合并傳聞的澄清公告，這兩家上?；睾娇展揪硎?，目前未與其他航空公司就重組事宜進(jìn)行相關(guān)的討論和談判。

　　但這并不能消除市場對(duì)東航與上航進(jìn)行合并重組的猜測，從半年報(bào)看，兩家公司的業(yè)績已是如履薄冰，羸弱的盈利狀況、令人擔(dān)憂的負(fù)債率以及嚴(yán)峻的現(xiàn)金流量，都已讓東航的重組成為“華山一條路”。

　　根據(jù)此前媒體的報(bào)道，上海國資委將先向東航注資，然后推動(dòng)其與上航的合并。我們認(rèn)為，東航與上航由于存在相當(dāng)數(shù)量的航線重疊，除非新公司能引進(jìn)管理能力優(yōu)秀的戰(zhàn)略投資者，否則，合并后公司的盈利不會(huì)明顯改善，縱然如此，合并可以避免合并前的資源消耗以及國有資產(chǎn)的同業(yè)競爭。為降低過高的負(fù)債率可能給合并后公司帶來的巨大經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)我們測算，政府的注資總額應(yīng)不低于130億元，才能使合并后的公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到行業(yè)平均水平。

　　東航上航處境艱難

    2008年以來，全球經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，中國宏觀經(jīng)濟(jì)也面臨著下行風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)航空運(yùn)輸市場增長趨勢明顯放緩。不僅如此，燃油價(jià)格的上漲，讓航空公司的成本大幅增長。面對(duì)市場的激烈競爭，國內(nèi)航空公司紛紛采用價(jià)格戰(zhàn)，以降低飛機(jī)的空座率。成本不斷上升，卻無法通過提高價(jià)格予以轉(zhuǎn)移。這種困境下，一些規(guī)模相對(duì)較小、航線不理想并且成本控制能力偏弱的航空公司毛利率大幅下降，盈利能力每況愈下。

　　上半年，東航的凈利潤是4162萬元，但是，如果剔除非經(jīng)常性損益，凈利潤將變成 -3.84億元，如果進(jìn)一步剔除因人民幣升值而帶來的19.06億元的匯兌收益，東航的經(jīng)營成果將是近23億元的巨額虧損；上海航空的盈利狀況也好不了多少，依靠4240.7萬元的政府補(bǔ)助以及人民幣升值形成的2.84億元匯兌收益，上航在今年上半年勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)盈利，凈利潤為2341.38萬元，剔除不可持續(xù)的政府補(bǔ)助收益和不產(chǎn)生現(xiàn)金流入的匯兌收益，上航也將出現(xiàn)超過3億元的虧損額。

　　可以預(yù)見的是，人民幣升值速度將在未來半年大幅放緩，甚至有可能出現(xiàn)貶值，至于東航、上航的凈利潤微盈狀況，可能到年底的時(shí)候，我們將看到兩家公司出現(xiàn)虧損。這還僅僅是一個(gè)方面，兩家公司的資本結(jié)構(gòu)同樣讓人擔(dān)憂。

　　2008年中期，東方航空資產(chǎn)負(fù)債率為95.23%，上海航空也達(dá)到了88.02%，兩家公司均超過82.63%的行業(yè)平均值，也是僅有的兩家超過行業(yè)平均值的航空公司。

　　合并的必然性

    以航班班次統(tǒng)計(jì)，截至2008年中期，東方航空在上海的市場占有率約為36.5%，其中，在虹橋機(jī)場為36.9%，浦東為36.1%；上海航空的市場占有率則大約為18%。東航的航班幾乎可以全部覆蓋上海的始發(fā)航線，因此，在這塊航線上，兩家公司存在直接的無差異化競爭。

　　目前，上海的基地航空公司一共有4家，除東航、上航外，還有春秋航空和吉祥航空兩家民營航空公司。上海市場的競爭激烈程度超過其他地區(qū)，這也導(dǎo)致了上海航線的價(jià)格持續(xù)低于平均水平，從而影響了上海基地航空公司的盈利能力。東航與上航的合并，可以在很大程度上避免由于過度競爭帶來的資源消耗，也有利于打造上海的國際航空樞紐港地位。[page]

　　加1可能小于2

    東方航空2007年?duì)I業(yè)收入額為435.29億元，上海航空為123.1億元，東航與上航合并后，如果簡單地加總計(jì)算，總收入將達(dá)到558.39億元，超過中國國航，僅低于南方航空；若以2008年上半年的營業(yè)收入計(jì)算，合并后總收入則達(dá)到278.61億元，成為國內(nèi)規(guī)模最大的航空公司。

　　但是，如前所述，作為兩家最大的上?；睾娇展?，東航和上航有相當(dāng)部分的重疊航線，加之整個(gè)航空客運(yùn)市場處于供大于求的狀態(tài)，合并后的整合勢必將減少部分重疊航線。由于東航幾乎全部覆蓋了上海的全部航線，因此，對(duì)于合并后的新公司來說，上航原先在上海擁有的18%的市場份額或?qū)⒋蟛糠窒А?/p>

　　盡管合并后將形成較大的收入規(guī)模，但是，東航和上航的盈利能力都不理想，2007年兩家公司的毛利率在該行業(yè)中最低，分別為13.49%和11.25%，而行業(yè)平均值則達(dá)到了16.15%。重要航線的低價(jià)以及成本控制乏力，意味著合并后的公司在原有的經(jīng)營和管理體系下，仍將無法獲得理想的盈利，而試圖提高盈利水平的整合行為將面臨很大的成本壓力。

　　不過，合并后，上海航線的集中度將大為提高，在減少了原來的惡性價(jià)格競爭后，相應(yīng)地，新公司也將具備更高的議價(jià)能力。這將有助于公司提高毛利水平。

　　政府注資應(yīng)不低于130億

    截至2008年中期，東方航空總資產(chǎn)為737.72億元，由于較高的資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)僅有28.62億元；上海航空的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為144.07億元和16.19億元。簡單地加總，合并后的新航空公司總資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到881.79億元，僅比中國國航總資產(chǎn)少了7.44%。但合并后凈資產(chǎn)僅有44.81億元，只有國航2008年中期凈資產(chǎn)的1/7。合并后資產(chǎn)負(fù)債率接近95%，遠(yuǎn)高于國航的66.76%。

　　對(duì)于合并后的新航空公司來說，總資產(chǎn)達(dá)881.79億元，卻有著95%的資產(chǎn)負(fù)債率，無論是償債能力，還是營運(yùn)能力，公司都將背負(fù)極大的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在央行貨幣緊縮政策下，東航與上航都面臨著較為嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)半年報(bào)信息，目前兩家公司存在著拖欠燃油款以及拖欠起降服務(wù)費(fèi)的問題。由于盈利能力、分紅等方面的問題，兩家公司目前均不具備證券市場再融資條件。

　　因此，政府注資必然是東航與上航一系列整合動(dòng)作的重要組成部分。據(jù)我們的測算，如果要讓合并后的新公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到82.63%的行業(yè)平均水平，政府的注資總額應(yīng)不低于130億元人民幣。如果要讓資產(chǎn)負(fù)債率低于70%的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)警戒水平，注資總額則應(yīng)至少達(dá)到314億元。

　　國航東航合并面臨反壟斷阻力

    東上合并，由于需保持東航的國有控股地位，并且，東航從規(guī)模上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上航，因此，東上合并實(shí)質(zhì)上極有可能是東航吞并上航。

　　而在此前，國航曾有意收購東航，從東航的意愿看，國東合并的可能性不大。盡管如此，我們?nèi)詫?duì)這種合并的結(jié)果進(jìn)行假設(shè)。如果進(jìn)行簡單的加總，合并后的新公司總資產(chǎn)將達(dá)到1690億元，收入規(guī)模則近1000億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為80%。從資本結(jié)構(gòu)看，國東合并較東上合并更為理想。但不可忽視的是，合并后新公司將肯定構(gòu)成中國航空業(yè)的壟斷地位，因此，這一合并事項(xiàng)將面臨很大的法律和輿論阻力。