投資結(jié)構(gòu)不同退出時間迥異 外資PE何以巧進快出

　　投資結(jié)構(gòu)設(shè)計不同，PE退出時間迥異

　　中國創(chuàng)業(yè)板開張在即，外資PE早已嗅到了其中的機會。的確，創(chuàng)業(yè)版的推出為境外PE能夠在在短期內(nèi)從投資企業(yè)合理退出提供了便利；但是，其他相關(guān)規(guī)則以及不成文的審批慣例的存在，使得這個機會并非想象中那樣水到渠成。他們首先要回答的是下面這個問題：

　　A公司是一家持續(xù)經(jīng)營三年的有限公司，在2008年度盈利；并有近期在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的計劃。B是一個外資私募股權(quán)投資者，且已與A公司簽訂了不晚于2009年6月30日向A公司投資的協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，B將獲得A公司10％的股份；在接受B的投資后，A公司仍將置于其原股東控制下。那么，B什么時候能夠抽身以退呢？

　　答案并不是唯一的，一年，兩年，甚至五年都有可能。結(jié)局，從開始就已經(jīng)注定。

　　外資PE要考慮更多

　　“不同的結(jié)構(gòu)安排，將導(dǎo)致B的投資在股份鎖定期上的顯著差異?！?中倫律師事務(wù)所合伙人劉育琳告訴《中國經(jīng)營報》記者，“創(chuàng)業(yè)板釋放了有利的信號，但對于外國投資者，投資的及時退出就要求對結(jié)構(gòu)有精心設(shè)計與安排?！?

　　創(chuàng)業(yè)板的一個重要功能就是為創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)提供退出途徑。2009年5月1日，在證監(jiān)會公布一個月之后，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）正式施行。

　　根據(jù)人們的普遍預(yù)期，非控股股東在上市后的股份轉(zhuǎn)讓鎖定期將和主板保持一致，為一年。這意味著絕大部分首次公開發(fā)行前的非控股投資有望在三年的時間里售出。

　　但是外資PE顯然需要考慮的更多。

　　根據(jù)《辦法》，擬在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的申請人必須為股份有限公司。“外商投資股份有限公司不僅受《中華人民共和國公司法》結(jié)束，也受外經(jīng)貿(mào)部1995年公布的《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）的規(guī)制?！眲⒂毡硎?。

　　上述《規(guī)定》明確指出：如果外商投資股份有限公司是從外商投資企業(yè)（合資、合作企業(yè)及外資企業(yè)）改制而來，后者應(yīng)有最近連續(xù)三年的盈利記錄。

　　也就是說，假設(shè)2009年6月，B完成其向A公司的投資并成為股東，A公司相應(yīng)變?yōu)橐患彝馍掏顿Y企業(yè)；依據(jù)此《規(guī)定》，如果A希望變更為股份有限公司，應(yīng)表明其具有最近連續(xù)三年的持續(xù)盈利記錄。因此，A公司要在2008年盈利的前提下繼續(xù)等待兩年，方可向商務(wù)部申請形式變更。這樣，申請變更的可行時間最早也要在2011年3月，A公司才能得到其2010年財務(wù)報表的審計報告，申請整體變更為外商投資股份有限公司。

　　假設(shè)A公司得以在2011年6月變更為股份有限公司，經(jīng)過緊張的籌備（兩個月），A公司于2011年8月向證監(jiān)會提交首發(fā)上市申請。一切順利的話，A公司可于2012年實現(xiàn)上市。“證監(jiān)會的審核批準是個耗時的漫長過程，能在六個月之內(nèi)拿到批文則屬幸運?！眲⒂照f。

　　但是，B的資本鎖定仍然沒有解除。因為按照《規(guī)定》，外商投資股份有限公司發(fā)起人的股份在公司設(shè)立登記三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

　　“B與其他股東，作為發(fā)起人，應(yīng)該遵守上述規(guī)定，因此PE的退出要在公司上市三年后才可以?！睋Q句話說，公司雖然于2012年上市，但B仍需等到2014年6月方能出售其在A公司中的股份。

　　就這樣，熱衷于短線投資，走“快進快出”路線的外資私募股權(quán)投資者B在“快速退出”的美好愿景中，資本禁錮了五年之久。

　　最佳時機選擇

　　不過，幸好這只是一個假設(shè)，其前提是：B在A公司變更為外商投資股份有限公司前對其投資。

　　“由于《規(guī)定》中對外資公司變更為股份有限公司有以上的‘苛刻’要求，導(dǎo)致絕大多數(shù)外商投資企業(yè)選擇以有限公司形式來經(jīng)營，只有當其決定在境內(nèi)上市時，才會將自身變更為外商投資股份有限公司。”劉育琳說，“而PE通常鐘情于那些在短期內(nèi)計劃上市的目標公司，以便在較短時間從容退出，所以在做出決定時更要提高警惕?！?

　　因此，即將上市的公司有可能是一個投資的機會，也有可能會套牢PE，使其短期退出的愿望徹底落空。但是在同樣的案例中，B完全可以有更好的選擇，那就是在A公司變更為股份有限公司之后向其投資。

　　假設(shè)2009年3月A公司變更為股份有限公司（無外資），那么2009年6月B完成其投資并成為A公司的股東，A公司變更為外商投資股份有限公司。

　　“如果不涉及外資，一家有限責任公司整體變更為股份有限公司不觸犯《規(guī)定》，在B加入，A變更為外商投資股份有限公司時，也沒有要求必須前三年連續(xù)盈利?！?

　　在這種情況下， A變更為外商投資股份有限公司的時間比第一種假設(shè)下節(jié)省了三年，可以提前到2009年6月。如果在2009年8月，A公司可以向證監(jiān)會提交在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)并上市的申請；一切順利的話，2010年6月，A公司的首發(fā)上市計劃得到批準，實現(xiàn)上市。2011年6月，B能夠出售其在A公司中的股份，成功退出，僅僅用了兩年時間。

　　除此之外，以往的審批慣例所透露出來的一些隱性的操作規(guī)則也需要注意。

　　上海和深圳的主板市場的上市規(guī)則曾對在首發(fā)前一年內(nèi)獲得的股份設(shè)定了三年的鎖定期。這些規(guī)定在2008年作廢，但是根據(jù)經(jīng)驗，中國證監(jiān)會在以往的審批中，依然會要求發(fā)行人做此類鎖定承諾。

　　因此，對PE最佳的進入時機，劉育琳認為，“在B持股滿一年后（2010年6月）實現(xiàn)上市，B的股份鎖定期將截至2011年6月。否則，如果上市時間在B取得股份的一年內(nèi)（如2010年3月），B的股份鎖定期將被延長到2013年3月。”