衍生品帶刺的玫瑰

　　Derivatives, roses with thorns

　　日前，中國銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理的通知》，旨在規(guī)范銀行金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶在衍生品交易的資質(zhì)以及銷售等方面的行為，強(qiáng)調(diào)衍生品交易的需求真實性和風(fēng)險承受的適宜性原則。場外衍生品尤其是復(fù)雜衍生品市場的風(fēng)險再次引起人們的關(guān)注。國際自然科學(xué)基金管理學(xué)部在監(jiān)管部門的支持下，組織專家就“人民幣外匯衍生產(chǎn)品相關(guān)的發(fā)展總體規(guī)劃和策略”進(jìn)行了課題研究，為了更好地讓讀者對金融衍生品市場有更深入的了解，并了解監(jiān)管部門的政策背景，我們特邀幾位課題組專家根據(jù)課題成果撰文，形成了此組文章。

　　金融衍生品：發(fā)展策略與路徑

　　Way and strategy about development

　　文/韓立巖 車 瑜

　　引發(fā)金融風(fēng)暴的次貸危機(jī)緣起于復(fù)雜金融衍生品，中國銀行業(yè)免于深陷金融危機(jī)也部分得益于國內(nèi)金融衍生品市場的缺失。但是，中國工商企業(yè)與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)也因為金融衍生品的不發(fā)達(dá)而蒙受投資損失。

　　在初步反思金融危機(jī)誘因的今天，簡單金融衍生品仍要繼續(xù)發(fā)展的共識已經(jīng)達(dá)成。中國在金融發(fā)展與金融創(chuàng)新的道路上應(yīng)當(dāng)繼續(xù)大步前進(jìn)，而國際正反兩個方面的案例帶給我們后發(fā)優(yōu)勢，恰好成為我們前進(jìn)的動力。

　　無論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、高新技術(shù)發(fā)展，還是證券市場的完善都將全面發(fā)展金融衍生產(chǎn)品體系擺在了時代的前面。制定發(fā)展策略的基本原則應(yīng)當(dāng)是：系統(tǒng)性、實需性、可控性和漸進(jìn)性。當(dāng)然漸進(jìn)的本質(zhì)在于穩(wěn)步前進(jìn)，而不是走走停停。不怕慢就怕站！

　　基本金融衍生產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)包括：貨幣類、利率類和證券類。下面我們基于金融衍生品的系統(tǒng)性，結(jié)合實需性、可控性與漸進(jìn)性來闡述發(fā)展策略與實施路徑。

　　貨幣類衍生品的發(fā)展

　　從中國經(jīng)濟(jì)、國際貿(mào)易與國際投資的實際出發(fā)，我們所說的貨幣類衍生產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)包括單一貨幣類和指數(shù)類。前者包含人民幣－美元、人民幣－歐元和人民幣－日元，每個幣種都有期貨、期權(quán)和期貨期權(quán)。后者具體講是人民幣指數(shù)產(chǎn)品，包括人民幣指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)和指數(shù)期貨期權(quán)。筆者主持的北航課題組在國家自然科學(xué)基金的資助和國家外匯管理局的支持下編制了同時反映國際貿(mào)易權(quán)重和外國直接投資權(quán)重的基于7個主要外幣的市場匯率的“人民幣指數(shù)”，指數(shù)從2007年10月對外發(fā)布，數(shù)據(jù)回溯至匯改日2005年7月21日?；谌嗣駧胖笖?shù)可以開發(fā)創(chuàng)新型的各種指數(shù)產(chǎn)品，發(fā)揮通用性的信息功能和套保功能。

　　根據(jù)國外近30年的發(fā)展經(jīng)驗，貨幣類衍生產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)形成場外和場內(nèi)相配合的完整體系。從便利性和大宗交易特點上講，貨幣期權(quán)和人民幣指數(shù)期權(quán)適合場外交易，即在上海銀行間市場交易；而從標(biāo)準(zhǔn)化、流動性和無特定對手方的特點上講，貨幣期貨和貨幣期貨期權(quán)、人民幣指數(shù)期貨和人民幣指數(shù)期貨期權(quán)適合在場內(nèi)交易；例如，從規(guī)模效益出發(fā)，可以在位于上海的中國金融期貨交易所交易。

　　2006年8月28日，芝加哥商品交易所(CME)推出人民幣期貨和期貨期權(quán)合約交易，包括人民幣－美元、人民幣－歐元和人民幣－日元三個類型。由于人民幣尚不能自由兌換，這些衍生品交易實行無本金交割。盡管初期交易量較小，但是這個境外人民幣場內(nèi)市場畢竟堅持下來，隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和中國在全球經(jīng)濟(jì)總量幣種的繼續(xù)提升，特別伴隨著人民幣進(jìn)入國際貿(mào)易結(jié)算貨幣系列所標(biāo)志的人民幣國際化的起步，人民幣衍生產(chǎn)品的交易必然活躍起來，將形成境外人民幣體系。這樣以往所擔(dān)憂的人民幣定價權(quán)的旁落將更加凸顯。因此，可以說，推出人民幣場內(nèi)交易迫在眉睫。

　　那么應(yīng)當(dāng)先推出哪個幣種呢？考慮到貿(mào)易量和資本往來量的大小，應(yīng)當(dāng)率先同時推出人民幣－美元和人民幣-歐元衍生產(chǎn)品；考慮到匯率波動性和企業(yè)需求的迫切性，應(yīng)當(dāng)首先選擇人民幣－歐元和人民幣－日元產(chǎn)品。因此可以依從人民幣－歐元、人民幣－美元和人民幣－日元的推出順序，在時間間隔上可以靈活掌握，根據(jù)市場流動性和發(fā)展平穩(wěn)性來決定。

　　在品種的選擇上，美國和新加坡都采取了“先推出金融期貨后推出金融期權(quán)”的策略。由于期權(quán)市場的交易條件較為嚴(yán)格和復(fù)雜，對于投資者素質(zhì)要求高，更重要的是缺乏期貨市場做基礎(chǔ)的期權(quán)交易通常不活躍，因此建議優(yōu)先發(fā)展期貨合約的場內(nèi)交易，待其平穩(wěn)運(yùn)行并保持一定交易量后再推出期貨期權(quán)交易。隨后在場內(nèi)交易取得經(jīng)驗、投資者和經(jīng)紀(jì)人得到實際鍛煉之后，適時推出貨幣期權(quán)的場外交易。

　　在投資者資質(zhì)控制方面也要采取漸進(jìn)原則。首先培育機(jī)構(gòu)投資者，并且嚴(yán)格要求資質(zhì)門坎，保證行業(yè)規(guī)范的高水平和一致性。待市場交易條件和監(jiān)管條件成熟后，再向個人投資者適度開放。這也就對于期貨與期權(quán)的合約規(guī)模提出要求，采取“先推出大面額合約，漸進(jìn)推出迷你合約”的策略。中國的個人投資者一直處于成長期，在較高儲蓄水平的保證下，從事證券投資的熱情持續(xù)高漲。要保護(hù)這種有利于資本市場有序發(fā)展的積極性，就要堅持高標(biāo)準(zhǔn)和漸進(jìn)性原則。

　　至于人民幣指數(shù)產(chǎn)品，這是一個全新的概念和投資形式。美國外匯市場的美元指數(shù)及其衍生產(chǎn)品取得了成功，但是歐元指數(shù)產(chǎn)品并沒有形成氣候。這是值得進(jìn)一步研究的。但是高速發(fā)展的中國對外貿(mào)易和國際投資對于通用性周期指標(biāo)和通用性對沖工具，有著日益增長的需求，我們可以借鑒美元指數(shù)及其衍生產(chǎn)品發(fā)展的經(jīng)驗，積極準(zhǔn)備市場條件，搞好產(chǎn)品開發(fā)，適時建立市場，推出產(chǎn)品。

　　經(jīng)過兩年的跟蹤研究，我們發(fā)現(xiàn)人民幣指數(shù)與美元指數(shù)、黃金指數(shù)和國際期貨價格指數(shù)(CRB期貨指數(shù))均表現(xiàn)出較高的相關(guān)性，在長期具有均衡關(guān)系。特別是，人民幣指數(shù)與黃金指數(shù)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，人民幣指數(shù)已經(jīng)具有信息價值?？紤]到越來越多的中國企業(yè)具有多元化的國際貿(mào)易和資金往來的特點，因而對于低成本簡單化的風(fēng)險對沖工具的需求也會愈加強(qiáng)烈。人民幣指數(shù)產(chǎn)品可以滿足國際業(yè)務(wù)幣種多元化的風(fēng)險對沖需求，并且為QFII和QDII業(yè)務(wù)提供了對沖工具。類似于單幣種貨幣衍生產(chǎn)品，人民幣指數(shù)的期貨和期貨期權(quán)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先發(fā)展，實行場內(nèi)交易；而人民幣指數(shù)期權(quán)則實行場外交易。

　　那么，貨幣類衍生產(chǎn)品的交易需要哪些市場條件呢？根據(jù)國際經(jīng)驗，匯率市場化是主要的前提條件，相配合地也要求利率市場化；而資本項目自由化不是必要條件。應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)的是，沒有匯率與利率的市場化，就沒有貨幣衍生品價格的市場化波動，對于投機(jī)者和套利者就沒有吸引力，也就沒有足夠的市場流動性。

　　目前中國的事實匯率制度已經(jīng)是有限彈性，從管理模式和價格形成機(jī)制上與市場化匯率沒有本質(zhì)區(qū)別，而利率市場化的準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒，隨著銀行服務(wù)業(yè)的更加規(guī)范化經(jīng)營和國債體系的完善，利率市場化的實施就在最近的未來。

　　當(dāng)然資本項目自由化是一個嚴(yán)峻的問題，應(yīng)當(dāng)慎之又慎，從戰(zhàn)略上看將是一個長期過程。但是我們已經(jīng)是有一定自由度的間接投資模式，況且，從英國、澳大利亞、韓國、新加坡等國家的經(jīng)驗來看，資本項目的一定程度管制并不妨礙外匯衍生品的交易。但是他們的經(jīng)驗也表明，隨著管制的放松，外匯衍生品市場的流動性會增強(qiáng)。還應(yīng)當(dāng)看到，人民幣作為結(jié)算貨幣進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)體系是一個決定性的步驟，隨著人民幣成為結(jié)算貨幣，實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)也會將其作為短期儲備貨幣，那么離岸市場就會更加發(fā)達(dá)，對于人民幣外匯衍生品的國際需求就會迅速增加。

　　利率類衍生品的發(fā)展

　　根據(jù)國外利率衍生品的發(fā)展路徑，利率衍生品最初的發(fā)展形式是利率期貨，在利率期貨發(fā)展的基礎(chǔ)上，利率期權(quán)和互換才得以發(fā)展。在我國，利率類衍生品的發(fā)展同樣也遵循一個循序漸進(jìn)的過程。我國在上世紀(jì)90年代初就開始效仿美國，開展國債期貨交易。但是，最終以失敗告終，震驚國內(nèi)外的“327國債風(fēng)波”，至今使我們對國債期貨心有余悸。

　　然而，伴隨著國債規(guī)模的日益增大和監(jiān)管體制的日趨完善，在缺乏利率風(fēng)險管理工具的條件下，一些市場交易者尤其是持有大量國債的商業(yè)銀行和企業(yè)，出于對持有債券結(jié)構(gòu)調(diào)整、收益調(diào)節(jié)以及規(guī)避利率風(fēng)險等方面的考慮，自發(fā)地嘗試進(jìn)行國債遠(yuǎn)期和利率互換的交易行為。這是我國最早產(chǎn)生的比較成功的利率衍生品的類型。

　　我國利率市場存在較多的問題：利率市場化程度不完全，缺乏可靠的能用于參考的市場利率；交易所與銀行兩大市場割裂；監(jiān)管體制還不完善。所以，我國對利率衍生品最初的較為成功的嘗試是以債券為標(biāo)的的債券遠(yuǎn)期。從實質(zhì)上來看，國債遠(yuǎn)期交易是國債期貨的雛形，與國債期貨一樣具有做空功能和交易放大效應(yīng)。從國債買斷式回購到遠(yuǎn)期交易，不但是國債交易方式的不斷增加，而且是做空機(jī)制的不斷完善，為以后發(fā)展國債期貨打下基礎(chǔ)。

　　在債券遠(yuǎn)期的基礎(chǔ)上，2006年2月，我國推出了以國債收益率為參考利率的人民幣利率互換產(chǎn)品的交易試點，交易的基礎(chǔ)產(chǎn)品主要是銀行間7天國債買斷式回購利率(簡稱FR007)。其推出得到銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的極大關(guān)注。持有在期限上和收益率形式上不匹配的債券，金融機(jī)構(gòu)就面臨較大的利率風(fēng)險，而人民幣利率互換產(chǎn)品可以有效地的對沖利率風(fēng)險。2008年，以FR007為浮動方參考利率的利率互換，其交易總額為2944.08億元。但是，目前推出的債券遠(yuǎn)期交易和人民幣利率互換交易試點都是面向債券市場投資者，交易范圍并不廣泛。

　　交易從債券市場投資者到一般投資者，需要市場其他條件的配合，尤其是利率市場化程度的日益加深。近十幾年來，我國利率市場化的進(jìn)程得到高度關(guān)注，并且在國家政策的指導(dǎo)下利率市場化循序漸進(jìn)，步步為營。利率市場化的不斷進(jìn)展，對其他利率衍生品的推出提供條件，以3個月上海銀行間同業(yè)拆放利率(簡稱3MShibor)為基礎(chǔ)的利率遠(yuǎn)期協(xié)議和以3MShibor為基礎(chǔ)的人民幣利率互換協(xié)議就應(yīng)時代而產(chǎn)生。這些利率衍生產(chǎn)品的推出為投資者提供了更多選擇的空間，開始受到投資者的青睞。2008年，以3MShibor為浮動方參考利率的利率互換，其交易規(guī)模為555.72億元。

　　國債遠(yuǎn)期交易的實施確實為其他利率衍生產(chǎn)品的推出創(chuàng)造了條件。然而，期貨、期權(quán)等其他衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，不會成為遠(yuǎn)期交易的必要條件，不會因為有遠(yuǎn)期交易的機(jī)制就自然產(chǎn)生。其他利率衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，需要市場其他條件的配合，尤其是國家政策方面的支持。

　　目前，我國還沒有利率期貨和期權(quán)，在發(fā)展期貨和期權(quán)的初期，應(yīng)以國債期貨和期權(quán)等面向債券投資者的產(chǎn)品為先導(dǎo)，然后再推出面向一般投資者的以市場利率為標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化的利率衍生品。而國債期貨和期權(quán)的推出，需要一些條件。

　　首先，國債市場規(guī)模較大。國債市場規(guī)模為國債期貨交割提供了現(xiàn)貨基礎(chǔ)。面前，我國國債的市場規(guī)模已經(jīng)滿足推出國債期貨的條件。根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，各國開展國債交易之初，國債占GDP(國內(nèi)生產(chǎn)總值)之比，即國債負(fù)擔(dān)率大致為14%45%，2007年，我國GDP為257306億元，國債累計余額為53365.53億元，國債負(fù)擔(dān)率為20.74%。2008年，我國GDP為300670億元，國債累計余額為53271.54億元，國債負(fù)擔(dān)率已經(jīng)達(dá)到17.7%。其次，要有較為完善的金融監(jiān)管體制。1995年“327國債”期貨的夭折，以及今天美國的金融危機(jī)，都與不利的監(jiān)管體制有關(guān)。

　　另外，交易所要對標(biāo)準(zhǔn)化合約進(jìn)行合理設(shè)計和對投資者操作行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。同時，推出面向廣泛投資者的利率期貨，還需要利率市場化程度較高。我國在利率市場化方面已經(jīng)做出了突出的成績，但是市場化的廣泛認(rèn)可的利率并未形成。對利率市場化有一定要求的遠(yuǎn)期利率協(xié)議和人民幣利率互換，反過來也能促進(jìn)利率的市場化。只有具備這些條件，利率期貨和期權(quán)才能得到發(fā)展。

　　證券類衍生品的發(fā)展

　　2005年以來滬深300指數(shù)期貨的推出已經(jīng)準(zhǔn)備4年了。上海金融期貨交易所已經(jīng)準(zhǔn)備就緒，自2006年1月起滬深300指數(shù)期貨的模擬交易也已積累了兩年半的數(shù)據(jù)。由于金融危機(jī)橫天而降，打亂了原先的發(fā)展部署，產(chǎn)品的正式推出似乎仍沓無音訊。但是近年來，關(guān)于股指期貨的各種研究卻數(shù)量大增，從各個角度提供思考。應(yīng)當(dāng)說，當(dāng)人們已經(jīng)習(xí)慣證券市場的漲漲跌跌的時候，股指期貨的推出就不會掀起軒然大波了。因此，2009年底之前期待者股指期貨的實盤交易。

　　但是從國際經(jīng)驗來看，單一股指期貨的運(yùn)行不能保證市場的流動性，還需要同一指數(shù)期權(quán)與之配合。美國、日本與韓國的經(jīng)驗充分說明了這一點。這三個國家基本上是在推出股指期貨一年以后推出股指期權(quán)。

　　通過對韓國KOSPI200期權(quán)市場和期貨市場的相互關(guān)系的比較分析，我們發(fā)現(xiàn)從股指期權(quán)市場對股指期貨市場發(fā)展的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在交易量的穩(wěn)定提高與和投資者結(jié)構(gòu)的改進(jìn)。事實上，股指期權(quán)的推出顯著增加了股指衍生品市場的流動性，并顯著增加了個人投資者和外國投資者，期貨和期權(quán)兩個相關(guān)市場形成配合與互補(bǔ)關(guān)系。

　　從理論分析，股指期權(quán)對于期貨的促進(jìn)作用表現(xiàn)在三個方面：

　　第一，從風(fēng)險控制的角度看：股指期貨可以對于股票和基金投資進(jìn)行套期保值，實現(xiàn)大交易量的風(fēng)險控制。股指期權(quán)以其杠桿作用和較低的交易成本是與股指期權(quán)的最恰當(dāng)?shù)呐浜?。股指期?quán)結(jié)合股指期貨可以設(shè)計出多種多樣的投資組合，滿足多層次投資需求，可以提高整個證券市場體系的信息量，進(jìn)而改進(jìn)基礎(chǔ)證券市場的有效性。

　　第二，從投資者的結(jié)構(gòu)來看：股指期貨以其交易量大和保證金盯市制度適合于機(jī)構(gòu)投資者選做針對證券投資的套保工具，而股指期權(quán)可以提供小額投資產(chǎn)品，能夠滿足個人投資者的套保需求。

　　第三，從交易機(jī)制與合約設(shè)計上來看：一方面，股指期貨和股指期權(quán)以相同的股指作為基礎(chǔ)標(biāo)的，報價單位以指數(shù)點計，合約的價值以一定的貨幣乘數(shù)與股票指數(shù)報價的乘積來表示，均采用現(xiàn)金交割，這就提供了期貨與期權(quán)設(shè)計與交易的便利。另一方面，針對每一個具體期限的股指期貨，可以設(shè)計同一期限而執(zhí)行價格不同的看漲和看跌兩個股指期權(quán)系列，這就形成了豐富可供投資者選擇的股指衍生產(chǎn)品體系。

　　為了提供實驗證據(jù)，筆者建立了股指期貨和股指期權(quán)的套保模型，使用滬深300股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)模擬套保組合，利用套保效率評價模型評價組合套保效率的高低。結(jié)構(gòu)表明：第一，股指期權(quán)和股指期貨的主要套保組合都能對股指期貨面臨的價格風(fēng)險起到一定控制作用；第二，無論對于多頭股指期貨還是空頭股指期貨，購買看跌期權(quán)的保護(hù)性策略組合波動性較小，具有風(fēng)險控制能力。

　　因此，以滬深300股指期貨的推出為開端，我國股指類衍生品市場應(yīng)當(dāng)系統(tǒng)而有序地進(jìn)行戰(zhàn)略展開。在滬深300 股指期貨平穩(wěn)運(yùn)行一段時間之后， 應(yīng)當(dāng)適時推出相同標(biāo)的股指期權(quán)產(chǎn)品。為此管理當(dāng)局和金融行業(yè)要在制度安排、產(chǎn)品設(shè)計和行業(yè)規(guī)則方面做好準(zhǔn)備。

　　(韓立巖為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系教授、博導(dǎo)，車瑜為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系研究生)

　　Development of over-the-counter derivative transaction needs

　　to avoid “negligence” or “excessiveness” in regulation

　　文/鄭振龍 　鄧弋威

　　場外衍生品交易市場在整個金融衍生品市場中處于非常重要的位置，其發(fā)展歷程長，交易量大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，市場參與者往往也是大型金融機(jī)構(gòu)。中國的場外市場自1994年開始設(shè)立，然而直至2005年，我國才在場外市場開展大規(guī)模金融衍生品交易。與國際成熟市場相比，我國的場外金融衍生品市場交易量小，品種欠豐富，市場流動性不高，市場整體還處在起步階段。

　　國際金融衍生品場外交易市場現(xiàn)狀

　　目前，全球的衍生品交易具有以下特征：從市場結(jié)構(gòu)來看，場外市場是衍生品交易的主要市場，不論是其交易量還是產(chǎn)品的豐富程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)要超過場內(nèi)市場。場內(nèi)市場處于補(bǔ)充地位。從標(biāo)的資產(chǎn)的構(gòu)成來看，場外交易的主要是外匯衍生品和利率衍生品，且進(jìn)一步發(fā)展的勢頭迅猛；股權(quán)產(chǎn)品和商品產(chǎn)品在場外市場交易有限；信用產(chǎn)品雖然屬于新興產(chǎn)品，但市場成長速度很快，尤其是多標(biāo)的的信用違約互換。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，結(jié)構(gòu)簡單的產(chǎn)品，如外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期以及利率互換等，遠(yuǎn)大于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的衍生品，如各類期權(quán)。

　　此外，場外市場的投資者結(jié)構(gòu)中，大型商業(yè)銀行與投資銀行的交易是場外市場投資者的主體。他們的交易往往集中在期限較短(一般是七天到一年)、結(jié)構(gòu)相對簡單的衍生品上?？缇辰灰渍加辛嗽絹碓街匾牡匚?。以2007年為例，當(dāng)年的外匯掉期、貨幣互換與貨幣期權(quán)的交易，跨境交易均占60%以上的交易量；利率衍生品的跨境交易所占比例更高，2007年4月場外利率衍生品的跨境交易占場外利率衍生品交易的64.3%。這無疑是金融全球化的最好證明。場外衍生品市場的交易集中在美元、歐元、日元和英鎊等主要貨幣，人民幣衍生品在場外金融衍生品市場交易中所占比例非常小。

　　主要經(jīng)驗

　　目前，國際上場外金融衍生品交易市場正在迅速發(fā)展。而我國目前已建立了小規(guī)模的場外衍生品市場，債券遠(yuǎn)期、利率互換、外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期以及交叉利率互換等產(chǎn)品已有交易。從國際衍生品市場的發(fā)展經(jīng)驗看，我國發(fā)展場外衍生品市場有哪些關(guān)鍵性因素需要考慮？

　　完善的標(biāo)的資產(chǎn)定價機(jī)制是前提條件

　　標(biāo)的資產(chǎn)完善的市場化定價機(jī)制是場外市場深入發(fā)展的重要前提。從市場參與者的角度來看，市場化的標(biāo)的資產(chǎn)價格能夠有效反映一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動和市場資金的供求變化。這種變化的不確定性才使得套期保值者有避險的需要，投機(jī)者也才能有獲利的預(yù)期。如果標(biāo)的資產(chǎn)價格固定或者變動幅度不大，或者長期呈單向變動，這都有可能導(dǎo)致市場上找不到足夠的交易對手進(jìn)行交易，市場也就難以成型。

　　以外匯衍生品場外市場的經(jīng)驗來看，各國在實行匯率市場化后外匯衍生產(chǎn)品市場交易量的迅速擴(kuò)大很好地證明了這一點。

　　澳大利亞遠(yuǎn)期外匯市場的發(fā)展經(jīng)驗也佐證了這一觀點。1980年代以前，澳大利亞實行嚴(yán)格的外匯管制。當(dāng)時，澳大利亞的在岸遠(yuǎn)期外匯市場很小。隨著匯率波動的加劇，1973年，澳大利亞在岸NDF市場產(chǎn)生。該市場只有澳大利亞本國機(jī)構(gòu)參與，而且只能以澳元結(jié)算盈虧。這一市場在整個1970年代中后期和1980年代初發(fā)展迅猛，吸引了大量的金融機(jī)構(gòu)參與。

　　但澳大利亞于1983年12月實現(xiàn)了澳元的市場化自由浮動，并于1984年6月取消了澳元在岸遠(yuǎn)期外匯市場上的“實需原則”限制。之后的短短三年間，澳大利亞的遠(yuǎn)期外匯市場完全取代了在岸NDF市場，到1987年，澳大利亞的在岸NDF市場已經(jīng)基本沒有交易，而有59家非銀行機(jī)構(gòu)(原來是在岸NDF市場的主要參與者)獲得參與遠(yuǎn)期外匯市場的交易權(quán)。

　　反過來，如果一國或地區(qū)存在發(fā)達(dá)的、完善的場外衍生品市場，對標(biāo)的資產(chǎn)價格的限制不僅會降低市場效率，更有可能引發(fā)投機(jī)資金利用管制的錯誤定價沖擊市場，影響一國的金融安全。在這一點上，日本和中國的臺灣地區(qū)曾經(jīng)走過彎路。臺灣地區(qū)直至1989年才取消對新臺幣每日匯率變動的限制，但卻于1987年放開新臺幣遠(yuǎn)期市場的實需原則。結(jié)果大量外資因預(yù)期新臺幣升值流入，導(dǎo)致新臺幣遠(yuǎn)期市場開放三天即被關(guān)閉；日本盡管名義上在1973年就實行了匯率的自由浮動，但一直對外匯市場存在較嚴(yán)重的干預(yù)，導(dǎo)致日元存在一定程度的低估。1984年，日本廢除遠(yuǎn)期外匯市場的實需原則，引發(fā)大量投機(jī)資本涌入，成為日后日本經(jīng)濟(jì)過熱和長達(dá)10余年衰退的誘因。

　　以上分析表明，過度的管制不僅制約本國衍生品市場的發(fā)展，甚至有可能成為金融危機(jī)的誘發(fā)因素。相對寬松的管制條件有助于本國場外市場的發(fā)展，使本國的在岸市場取代離岸市場，成為本國金融資產(chǎn)價格決定的中心。

　　扎實的市場基礎(chǔ)是有效保障

　　首先，市場外部環(huán)境重點在于法律體系的構(gòu)建。以我國的立法現(xiàn)狀來看，我國并沒有衍生產(chǎn)品方面的專門法律。而以“自由市場”著稱的美國有足夠的判例和法案對場外衍生品市場的組織，特別是監(jiān)管者的地位和監(jiān)管權(quán)限做出明確的規(guī)范。在亞洲，臺灣地區(qū)和香港也有相關(guān)的金融法規(guī)來規(guī)范本地區(qū)衍生品市場的運(yùn)行。一國立法欠缺，一來有可能導(dǎo)致市場監(jiān)管主體不明，出現(xiàn)監(jiān)管的“真空地帶”；更重要的是，市場參與者缺乏有效的約束機(jī)制，這有可能帶來風(fēng)險不必要的增加(尤其是信用風(fēng)險)?；诖?，我國衍生品的立法應(yīng)該注重明晰兩個問題：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管方式；二是市場組織形式，特別是市場信用體系的構(gòu)建。

　　此外，在發(fā)達(dá)的場外市場中，行業(yè)自律組織的地位不能被忽視。例如：美國的外匯交易委員會(FXC)、英國的銀行家協(xié)會(BBA)、外匯聯(lián)合委員會(FXJSC)等。與官方的監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比，自律機(jī)構(gòu)具靈活性以及專業(yè)性的優(yōu)勢。

　　其次，場外交易平臺的構(gòu)建方面。傳統(tǒng)的在岸場外市場信息透明度相對較低。但隨著金融自由化程度加深和全球化進(jìn)程，現(xiàn)在的場外市場信息公開化程度和國際化程度大大提升，國際間的產(chǎn)品設(shè)計規(guī)范、價格信息交換和結(jié)算體系相互借鑒、兼容，趨同化程度越來越高，大量國際慣例和參考標(biāo)準(zhǔn)對我國外匯衍生品市場交易平臺的發(fā)展無疑有著重大意義。此外，在結(jié)算平臺的構(gòu)建方面，澳大利亞以中央對手方為核心的清算結(jié)算體系建設(shè)將場外產(chǎn)品的交易清算也納入其中。這一制度的特點在于，該制度不僅要匹配交易和進(jìn)行清算結(jié)算，還要能對衍生品合約未來的執(zhí)行以及相應(yīng)的信用風(fēng)險進(jìn)行管理和控制。這對于信用體系不健全下我國場外衍生品市場的建設(shè)無疑是有著重要意義的。

　　最后，現(xiàn)貨市場的構(gòu)建方面。盡管目前從國際市場來看，衍生品市場的交易量有可能高于現(xiàn)貨的交易量，但一個穩(wěn)定、活躍、有效率的現(xiàn)貨交易市場是場外衍生品市場成功發(fā)展的必要保障。如果標(biāo)的資產(chǎn)交易量不夠大，市場套利的力量不足以制約衍生產(chǎn)品市場，那么衍生品市場的定價及其功能的實現(xiàn)都會出現(xiàn)很大問題，甚至出現(xiàn)惡性市場操縱事件。因此，在大力發(fā)展場外衍生產(chǎn)品的同時，現(xiàn)貨市場同樣也需要配套的支持和發(fā)展。

　　政府行使合理職能是重要因素

　　對政府的定位需從兩個層面展開討論：一是在外匯衍生品市場初創(chuàng)期政府的定位，二是在外匯衍生品市場已成型后政府的定位。

　　從世界外匯衍生品市場主要的發(fā)展動因可做出分類。以美國、中國香港、英國OTC市場為代表的市場屬于自然演進(jìn)類型，這些市場奉行“自由市場準(zhǔn)則”，市場多為傳統(tǒng)國際或區(qū)域內(nèi)的金融中心，具有良好的市場基礎(chǔ)條件；以新加坡、英國交易所市場、韓國、以色列為代表的市場屬于政府主導(dǎo)類型，政府在推動外匯衍生品市場發(fā)展過程中起到了重要作用。與自然演進(jìn)的市場相比，這類市場發(fā)展時間相對較短，但政府的努力為市場的發(fā)展創(chuàng)造了良好條件；以墨西哥為代表的市場屬于危機(jī)應(yīng)對類型，是為應(yīng)對本國金融危機(jī)的由政府推動建立。

　　我國目前金融市場發(fā)展相對滯后，如果在市場建設(shè)初期，政府不出面，全憑市場自身的力量演進(jìn)，我國場外衍生品市場的發(fā)展將遠(yuǎn)滯后于其他國家和地區(qū)，甚至失去自己的生存空間。基于此，值得我國借鑒的應(yīng)該是新加坡、韓國等國衍生品市場的發(fā)展模式。在市場的初創(chuàng)階段，政府積極倡導(dǎo)，利用“后發(fā)優(yōu)勢”，借鑒發(fā)達(dá)市場在法規(guī)體系、交易體系、產(chǎn)品體系和風(fēng)險控制體系等方面的優(yōu)點，完善自身市場基礎(chǔ)建設(shè)，促成我國場外衍生品市場的發(fā)展。

　　而在市場逐漸成型后，從國際經(jīng)驗來看，如果市場正常運(yùn)行，政府對衍生品市場的強(qiáng)行干預(yù)是無效甚至有可能具有反作用。

　　以韓國的外匯市場為例。1999年韓國允許本國外匯銀行與非居民進(jìn)行離岸NDF交易。然而，由于韓國資本管制的存在，韓元離岸NDF市場規(guī)模激增，并對韓國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著影響。2003年，韓元出現(xiàn)強(qiáng)烈升值預(yù)期，NDF交易規(guī)模增大并引發(fā)韓國外匯市場劇烈波動。因此，2004年初，韓國政府決定限制本國銀行在NDF市場上的交易頭寸。這一政策帶來了始料未及的后果：在岸與離岸NDF掉期率差價迅速擴(kuò)大，NDF市場上的掉期率從2003年底的3.35%跌至0.34%，而在岸市場上的掉期率保持穩(wěn)定。這一方面使得在政策限制下承擔(dān)較多美元空頭的本國金融機(jī)構(gòu)在NDF交易中受損嚴(yán)重，另一方面由于NDF市場掉期率顯著低于國內(nèi)外利率差異，大量資本涌入韓國債券市場，放大了韓國資本流動的不穩(wěn)定性，也削弱了央行干預(yù)匯市的政策效果。

　　在正常條件下，政府沒有必要過分干預(yù)已成型的外匯衍生品市場。衍生產(chǎn)品市場的推出，對于一國形成穩(wěn)定的資產(chǎn)價格水平有重大意義。過分的干預(yù)，只能導(dǎo)致市場定價機(jī)制不健全，使衍生品市場無法完整地實現(xiàn)其功能。但需要指明，在正常條件下政府不應(yīng)過分干預(yù)衍生品市場，這并不等價于政府不干預(yù)衍生品市場。在極端情況出現(xiàn)時，例如金融危機(jī)，政府有責(zé)任果斷地干預(yù)市場，維護(hù)市場穩(wěn)定和投資者信心；同時，我們所說的政府不應(yīng)過分干預(yù)市場也不等價于政府放棄對市場的監(jiān)管?！肮_、公平、公正”原則下對市場信息的真實性、信息披露的透明度和交易合規(guī)性的監(jiān)管在金融市場的任何一個環(huán)節(jié)都是必需的。

　　(鄭振龍為廈門大學(xué)金融系教授、博導(dǎo)，鄧弋威為廈門大學(xué)金融系博士研究生)

　　Central Bank’s new weapon

　　文/施建淮 李苗獻(xiàn) 趙留彥

　　實行固定匯率制度的國家容易遭受針對本幣的投機(jī)攻擊，特別是在該國經(jīng)濟(jì)基本面脆弱或該國政府執(zhí)行了與固定匯率不相一致的宏觀政策的情況下。在外匯衍生品市場發(fā)展完善的環(huán)境里，投機(jī)攻擊常通過外匯衍生品市場進(jìn)行。外匯衍生品市場的發(fā)展給中央銀行抵御針對本幣的投機(jī)攻擊帶來了新的復(fù)雜因素，但同時，它也為中央銀行提供了新的外匯干預(yù)手段。

　　遠(yuǎn)期外匯市場投機(jī)攻擊與中央銀行的利率捍衛(wèi)

　　當(dāng)固定匯率制度陷入危機(jī)時，投機(jī)者主要是通過遠(yuǎn)期合約向商業(yè)銀行拋售本幣。如果投機(jī)者持有本幣遠(yuǎn)期空頭頭寸，作為其交易對手的商業(yè)銀行便處于本幣遠(yuǎn)期多頭頭寸和外幣遠(yuǎn)期空頭頭寸。由于政府監(jiān)管要求以及自身穩(wěn)健經(jīng)營的需要，商業(yè)銀行將力圖通過抵消性交易扎平貨幣頭寸、規(guī)避匯率風(fēng)險。不過如果發(fā)生了貨幣危機(jī)，在本幣貶值預(yù)期下商業(yè)銀行要扎平貨幣頭寸并不容易，因為此時銀行體系之外的交易者同樣不愿意持有本幣遠(yuǎn)期多頭頭寸。

　　要維持固定匯率，最終必須由中央銀行出面干預(yù)遠(yuǎn)期外匯市場，吸收商業(yè)銀行持有的本幣多頭頭寸，解決商業(yè)銀行遠(yuǎn)期貨幣頭寸失衡問題。除了與中央銀行交易遠(yuǎn)期合約外，商業(yè)銀行也可以通過掉期交易沖消本幣遠(yuǎn)期多頭頭寸，以此達(dá)到貨幣頭寸的平衡。

　　但是，這也離不開中央銀行即期市場的外匯干預(yù)。

　　商業(yè)銀行在即期市場上大量賣出本幣會導(dǎo)致本幣貶值壓力，因為貨幣貶值預(yù)期下很少有人愿意購入本幣。若要維持固定匯率，央行必須在即期市場買入本幣、賣出外匯儲備。同樣原因，由于很少有人愿意借出本幣，商業(yè)銀行在即期市場上交付的本幣一般要通過中央銀行貼現(xiàn)窗口融資。中央銀行必須根據(jù)其貼現(xiàn)率供給國內(nèi)貨幣，并不得不隨后在即期市場上買入。這種惡性循環(huán)很容易耗盡其有限的外匯儲備。反過來，如果中央銀行既不干預(yù)遠(yuǎn)期外匯市場也不干預(yù)即期市場，則固定匯率立刻便難以維持。

　　當(dāng)固定匯率制度陷入危機(jī)時，為了捍衛(wèi)固定匯率，中央銀行所采用的策略是：如果具有足夠多的自有外匯儲備，外匯干預(yù)可以完全吸收市場上做空本幣的頭寸，那么外匯干預(yù)將不存在外匯損失，干預(yù)策略將首先通過購買遠(yuǎn)期合約來進(jìn)行，此時中央銀行無需采用利率捍衛(wèi)政策。但是現(xiàn)實中，中央銀行的自有外匯儲備通常都是有限的，因此在遠(yuǎn)期外匯市場的干預(yù)不可能一直持續(xù)下去。當(dāng)中央銀行停止在遠(yuǎn)期市場購買本幣時，商業(yè)銀行就必須通過在即期市場上賣出本幣，以及進(jìn)行掉期操作來對沖與投機(jī)者簽訂的遠(yuǎn)期合約。

　　此時，中央銀行為了維持匯率，將不得不在即期市場大量買入商業(yè)銀行拋出的本幣。同時，中央銀行會通過貼現(xiàn)窗口向商業(yè)銀行提供資金，使得后者能夠賣出本幣去對沖自己的遠(yuǎn)期頭寸。此時動用外匯儲備的外匯干預(yù)方式將大量消耗中央銀行的外匯儲備。當(dāng)自有外匯儲備被大量消耗時，中央銀行的最優(yōu)干預(yù)策略將是執(zhí)行利率捍衛(wèi)政策，提高貼現(xiàn)率，以此來增加那些靠借入本幣來進(jìn)行投機(jī)的投機(jī)者的成本。

　　中央銀行也可能通過這種方法來限制信貸渠道，從而對賣空本幣的投機(jī)者實施擠倉。由于商業(yè)銀行體系也可以自由在國內(nèi)市場上創(chuàng)造信用，中央銀行事實上并不能完全壟斷本幣的供給，因此中央銀行要有效進(jìn)行多頭擠倉必須具備一定的條件。多頭擠倉一個基本的條件是多頭方有能力在資產(chǎn)市場上控制大量多頭頭寸。對中央銀行而言，這要求其有能力出售大量的遠(yuǎn)期合約，承諾未來購入本幣、交付外匯，并允許商業(yè)銀行向空頭投機(jī)者出售大量合約。而中央銀行要具備交割大量外匯的能力，則必須持有充足的非借入外匯儲備。如果存在因國內(nèi)信用擴(kuò)張所導(dǎo)致本幣貶值的壓力，中央銀行對本幣做多的能力便受制于其非借入的外匯儲備的規(guī)模。

　　有效進(jìn)行多頭擠倉的另一個重要條件是，中央銀行能夠控制向商業(yè)銀行體系和空頭投機(jī)者的信用供給。如果完全控制信用供給，那么就有能力限制投機(jī)者的空頭頭寸。中央銀行可采取兩步政策：第一，在最優(yōu)利率水平下供給信用；第二，在投機(jī)者持有大量本幣空頭頭寸后，中央銀行限制商業(yè)銀行體系的信用擴(kuò)張，使得合約到期日投機(jī)者難以獲得本幣進(jìn)行交割。

　　貨幣期權(quán)市場投機(jī)攻擊與利率捍衛(wèi)政策

　　除了利用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行攻擊外，投機(jī)者，比如對沖基金，也會利用貨幣期權(quán)工具對本幣進(jìn)行攻擊。在外匯期權(quán)柜臺交易中，投機(jī)者和包括公司和基金經(jīng)理在內(nèi)的對沖者最終必須和商業(yè)銀行發(fā)生交易，因為商業(yè)銀行是外匯即期市場和外匯衍生品市場上主要的做市商。通過充當(dāng)客戶的交易對手，商業(yè)銀行就獲得了外匯敞口。商業(yè)銀行必須想辦法通過對沖操作軋平那些在與客戶一天的交易后獲得的凈頭寸。

　　假設(shè)一家商業(yè)銀行賣出了一份期權(quán)合約，那么這份合約就有可能被執(zhí)行，從而這家商業(yè)銀行將被要求買入或者賣出外匯(這取決于它賣出的是看跌期權(quán)還是看漲期權(quán))。最簡單的對沖操作是建立一個抵消性的頭寸。對一個持有大量期權(quán)合約的銀行來說，其中的許多頭寸會相互抵消。但是，為了對沖剩下的期權(quán)合約敞口，銀行通常必須轉(zhuǎn)向更具流動性的標(biāo)的物市場，通過合成期權(quán)合約實現(xiàn)對沖。而動態(tài)對沖策略就提供了一種通過構(gòu)造合成期權(quán)來進(jìn)行對沖的手段。動態(tài)對沖操作在國際上已經(jīng)被大量的金融中介機(jī)構(gòu)所采用，并且由于它能夠比以前的對沖策略更快地實施，所以它增加了交易量，并加劇了價格波動。

　　動態(tài)對沖操作雖然為商業(yè)銀行提供了對沖外匯風(fēng)險的手段，但這種操作也會影響中央銀行利率捍衛(wèi)政策的有效性。

　　當(dāng)本幣遭受投機(jī)攻擊時，投機(jī)者和套期保值者可能會向商業(yè)銀行購買本幣看跌期權(quán)。在發(fā)生貨幣危機(jī)的情況下，整個商業(yè)銀行體系很可能無法從非銀行機(jī)構(gòu)那里買到看跌期權(quán)來對沖自己的期權(quán)頭寸。為了進(jìn)行對沖，商業(yè)銀行就只能通過在即期市場賣出本幣來構(gòu)造合成期權(quán)。這時中央銀行就必須進(jìn)行外匯干預(yù)，購入商業(yè)銀行拋售的本幣，從而將自己的外匯儲備注入市場。由于這種合成期權(quán)的delta隨本幣利率的上升而增大，所以如果中央銀行通過調(diào)高本幣利率來捍衛(wèi)匯率時，利率大幅度提高會刺激商業(yè)銀行的動態(tài)對沖操作。

　　因此，在發(fā)生貨幣危機(jī)的情況下，中央銀行大幅度提高利率，其初衷是為了對投機(jī)者實施擠倉，但實際的效果可能是馬上觸發(fā)針對本幣的對沖性拋售。這種程序交易的大量存在將會損害利率捍衛(wèi)這一傳統(tǒng)政策的有效性。當(dāng)中央銀行提高利率時，等待它的可能不是它所期望看到的被擠倉的投機(jī)者爭先購買弱幣(本幣)的情形，而是針對本幣的大規(guī)模拋售。如果中央銀行的國際信貸額度存在一個上限，或者中央銀行自己設(shè)定了一個負(fù)的凈儲備頭寸尺度，那么這種由利率上升所引發(fā)的針對本幣的拋售可能就會迫使中央銀行耗盡外匯儲備且突然躍至其國際信貸額度的上限，從而被迫停止匯率干預(yù)，即放棄固定匯率。

　　中央銀行的最優(yōu)干預(yù)策略

　　做市商在持有本幣期權(quán)的空頭頭寸時，它對本幣利率上升的動態(tài)對沖操作是拋出本幣。這種反應(yīng)在多數(shù)情況下對中央銀行捍衛(wèi)本幣的努力起到了阻礙作用。面對這種情形，中央銀行需要在用高利率打擊投機(jī)者和防止動態(tài)對沖型拋售之間進(jìn)行利弊權(quán)衡。

　　利率上升幅度越大、速度越快，并不意味著政策效果就越好。中央銀行需要選擇一個最優(yōu)的加息節(jié)奏和力度，一般情況下就是要適當(dāng)放慢加息強(qiáng)度，而不在很短的時間內(nèi)大幅提高利率。逐步提高利率雖然也會促使動態(tài)對沖者拋售本幣，但是這時候拋售的數(shù)量將不會超過中央銀行能夠承受的限度。因此，逐步提高利率是比在短時間內(nèi)大幅提高利率更好的策略。

　　此外，中央銀行還可以在貨幣期權(quán)市場上進(jìn)行公開市場操作來改變商業(yè)銀行的行為。理論可以證明：與直接在外匯即期市場進(jìn)行干預(yù)相比，使用貨幣期權(quán)進(jìn)行外匯干預(yù)是一個更好的政策選擇。在實踐中，也已經(jīng)有一些國家的中央銀行在貨幣期權(quán)市場進(jìn)行了公開市場操作。在本幣面臨貶值壓力時，中央銀行應(yīng)該向做市商出售本幣看跌期權(quán)。理由是：如果做市商持有的期權(quán)頭寸為多頭，那么它的動態(tài)對沖交易將會幫助中央銀行實現(xiàn)自己的政策目標(biāo)。

　　首先，當(dāng)做市商持有貨幣期權(quán)多頭頭寸時，它有進(jìn)行動態(tài)對沖交易的愿望。雖然貨幣期權(quán)多頭在到期時不負(fù)有任何義務(wù)，但是它們?nèi)匀幻媾R著貨幣期權(quán)價值的波動。例如，假設(shè)它持有貨幣看漲期權(quán)多頭頭寸，如果標(biāo)的資產(chǎn)價格上升，即本幣升值，貨幣期權(quán)就更有可能被執(zhí)行，它就會獲得標(biāo)的資產(chǎn)；如果貨幣期權(quán)在到期時處于虛值狀態(tài)，它就會損失掉期權(quán)費(fèi)。為了消除這種不確定性，做市商就要對貨幣期權(quán)的多頭頭寸進(jìn)行對沖。

　　其次，做市商對貨幣期權(quán)的多頭頭寸進(jìn)行動態(tài)對沖操作會促進(jìn)中央銀行政策目標(biāo)的實現(xiàn)。假設(shè)本幣面臨貶值的壓力，并且由于中央銀行在貨幣期權(quán)市場的公開市場操作，做市商持有了本幣看跌期權(quán)多頭頭寸。為了進(jìn)行動態(tài)對沖，它必須合成本幣看跌期權(quán)空頭，這可以通過在即期市場持有本幣多頭頭寸來實現(xiàn)，并且持有的本幣現(xiàn)貨數(shù)量等于delta和貨幣期權(quán)合約賬面價值的乘積。再考慮當(dāng)中央銀行希望通過提高利率來緩解貨幣貶值壓力時，動態(tài)對沖者將會做出的反應(yīng)。如果中央銀行提高利率，貨幣看跌期權(quán)空頭的delta將變大，那么做市商就需要持有更多數(shù)量的本幣多頭頭寸，即它將在即期市場買進(jìn)本幣。由此可見，由做市商所進(jìn)行的動態(tài)對沖操作的作用方向和中央銀行的政策目標(biāo)是相一致的。

　　最后，中央銀行還可以通過提高動態(tài)對沖操作的交易成本來影響做市商的動態(tài)對沖操作。當(dāng)中央銀行提高利率時，如果與此同時等量地提高交易成本比率，那么就可以阻止貨幣期權(quán)的動態(tài)對沖。實際上，提高期權(quán)市場的交易成本就是在某種程度上關(guān)閉了貨幣期權(quán)市場，這可能會給經(jīng)濟(jì)帶來一定的負(fù)面影響，但是在面臨貨幣危機(jī)的特殊時刻，付出這種代價來捍衛(wèi)匯率可能是值得和必需的，這和某些國家在面臨投機(jī)性攻擊時重新施加資本管制的做法有類似之處。

　　(施建淮、趙留彥工作單位為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，李苗獻(xiàn)工作單位為建銀國際資產(chǎn)管理有限公司)

　　Market of fi nancial derivatives: legislation and enforcement

　　should speed up

　　文/戴國強(qiáng) 王 申

　　自上世紀(jì)70年代以來，金融衍生品市場已經(jīng)逐漸發(fā)展成為整個金融市場及其的重要組成部分。既要肯定合理地發(fā)展與運(yùn)用金融衍生品市場，可以起到防范風(fēng)險、提高金融市場效率的作用，但同時，也應(yīng)該認(rèn)清金融衍生品本身所蘊(yùn)涵的傳播與放大風(fēng)險的負(fù)面作用。

　　當(dāng)前發(fā)生的國際金融危機(jī)再次提醒我們，必須加快培育和發(fā)展金融衍生品交易，這是提高市場效率、提高我國金融競爭力的必由之路。合理地發(fā)展我國的金融衍生品市場需要合適的法律環(huán)境與市場環(huán)境。

　　相關(guān)法律環(huán)境的現(xiàn)狀

　　伴隨著金融衍生品交易不斷發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)也逐步建立起來。鑒于20世紀(jì)80年代金融衍生交易中因投機(jī)而導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的現(xiàn)實，世界上最大的場外金融衍生品交易市場的行業(yè)協(xié)會組織—國際掉期及衍生工具協(xié)會(ISDA)于1992年頒布了《ISDA主協(xié)議》(即國際掉期及衍生工具協(xié)會主協(xié)議)。進(jìn)入新世紀(jì)，又頒布了《2002版主協(xié)議》修訂版。目前該協(xié)議已經(jīng)作為各種金融衍生品交易協(xié)議簽訂的主要依據(jù)。歐盟銀行業(yè)協(xié)會、歐洲儲蓄銀行集團(tuán)和歐洲合作銀行協(xié)會還于2001年和2004年先后頒布了《金融交易主協(xié)議》。這些文件為包括外匯、有價證券等在內(nèi)的金融衍生品交易提供了標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議范本，其目的都是為了規(guī)范金融衍生品交易行為，控制金融衍生交易中的風(fēng)險。這些協(xié)議為我國制定金融衍生品交易相關(guān)法律制度提供了有價值的借鑒。

　　我國有關(guān)管理部門借鑒國外經(jīng)驗，先后發(fā)布了相關(guān)的法律法規(guī)文件。但是，應(yīng)該看到，我國金融衍生品市場的相關(guān)立法仍舊處于初級階段，不足之處很多。主要表現(xiàn)在以下三個方面：

　　首先，在立法的大思路上缺乏統(tǒng)一性和連貫性。市場上出現(xiàn)衍生品至今，我國始終缺乏一部統(tǒng)一的規(guī)范整個衍生產(chǎn)品市場交易的相關(guān)法律，相應(yīng)的法律空白則由一些暫時性的法律規(guī)定或者文件填補(bǔ)。這不僅使得衍生品相關(guān)的法律規(guī)定具有暫時性和不連貫性，也容易造成當(dāng)特定的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)出現(xiàn)時往往缺乏相應(yīng)的法律保障，等出現(xiàn)問題后再由相關(guān)部門出臺暫時性的法規(guī)文件。比如，2004年銀監(jiān)會發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，然而由于隨后中航油事件的爆發(fā)，2005年銀監(jiān)會不得不再次發(fā)布《中資銀行辦理境外衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的風(fēng)險提示》。

　　其次，在衍生品的相關(guān)法律法規(guī)中，限制性禁止性的條文居多，鼓勵性的條文較少，體現(xiàn)出管理層在發(fā)展衍生品市場上的謹(jǐn)慎態(tài)度。管理層往往在市場發(fā)展的初期予以一定的支持，然而一旦出現(xiàn)問題，馬上出臺限制性禁止性極強(qiáng)的文件予以糾正，雖然能夠起到防范風(fēng)險加劇的作用，但在一定程度上確實減緩和限制了相關(guān)衍生品市場的整體發(fā)展。比如在1995年“327國債期貨事件”發(fā)生后，相關(guān)管理部門連續(xù)發(fā)文，最后暫停國債期貨交易，直到現(xiàn)在也未予以恢復(fù)，致使我國的期貨交易只能在商品期貨的范圍內(nèi)開展。再比如2004年中航油事件前，銀監(jiān)會對于商業(yè)銀行參與衍生品市場交易持一定的支持和鼓勵態(tài)度，然后隨著事件的爆發(fā)，《中資銀行辦理境外衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的風(fēng)險提示》的出臺，限制性的規(guī)定再次成為主流。

　　最后，在立法層面上，很多法規(guī)都具有暫時性的特征，致使其效力受到影響，執(zhí)行效果較差。同時，由于多個部門都具有相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)，導(dǎo)致各個部門出臺的相關(guān)規(guī)定不乏相互沖突之處，又容易形成法律概念上的模糊地帶，對法規(guī)的執(zhí)行效果造成不利的影響。而且，在實際執(zhí)行過程中，各部門往往出臺各種暫時性的通知、規(guī)定等補(bǔ)充原法規(guī)的漏洞，從而導(dǎo)致相關(guān)法律嚴(yán)肅性和權(quán)威性被削弱。

　　相關(guān)市場環(huán)境的現(xiàn)狀

　　整個金融衍生品的市場環(huán)境可以大致分為兩個方面：監(jiān)管制度與基礎(chǔ)市場環(huán)境。以下我們將就這兩方面展開討論和分析。

　　——監(jiān)管制度的確立

　　金融衍生品市場是一個靈活性較大而透明度不高的市場，如果沒有有效的法律監(jiān)管給予約束，容易因市場參與者盲目追求盈利性而累積各種風(fēng)險，包括信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和操作風(fēng)險。處置不當(dāng)便會產(chǎn)生巨大損失，引發(fā)市場連鎖反應(yīng)，甚至釀成危機(jī)。為此巴塞爾銀行監(jiān)管委員會和國際證券事務(wù)監(jiān)管組織技術(shù)委員會(IOSCO)曾于1995年5月聯(lián)合提出了有關(guān)金融衍生交易和貿(mào)易事務(wù)的信息監(jiān)控框架，1998年9月發(fā)布該監(jiān)管框架的修訂版。目前該框架已被各國銀行和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)廣泛參照實施。1995年發(fā)布的信息監(jiān)管框架主要針對衍生品市場，到了1998年該框架很快擴(kuò)展到更多源于貨幣或衍生品交易的高風(fēng)險市場。在衍生品市場隨時都會面對明顯的市場風(fēng)險情況下，該框架可以被廣泛地應(yīng)用于被監(jiān)管的公司或它們的子公司，從而使監(jiān)管者可以隨時得到有關(guān)這些風(fēng)險的信息。

　　我國迄今為止除了已經(jīng)頒布《證券法》、《合同法》和《擔(dān)保法》等相關(guān)法律外，2004年2月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會還發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，在我國衍生產(chǎn)品監(jiān)管立法方面進(jìn)行了有益的嘗試，該法有利于提高我國金融機(jī)構(gòu)在金融衍生品定價和交易風(fēng)險管理方面的能力，有利于促進(jìn)我國衍生產(chǎn)品市場的規(guī)范和健康發(fā)展。

　　在監(jiān)管制度上，既要以市場規(guī)律和商業(yè)利益為導(dǎo)向，同時又要強(qiáng)化市場基礎(chǔ)設(shè)施和規(guī)則制度建設(shè)。要弱化行政干預(yù)，實行市場準(zhǔn)入“備案制”管理；在市場交易中，要讓市場提高承擔(dān)風(fēng)險和風(fēng)險識別的能力；在監(jiān)管方面，不僅要加強(qiáng)外部監(jiān)管，更要加強(qiáng)交易主體自律監(jiān)管。有相當(dāng)一部分的衍生品交易，比如有不少外匯衍生品是在OTC市場進(jìn)行的，交易主體的自律監(jiān)管構(gòu)成該市場監(jiān)管的基礎(chǔ)。自律監(jiān)管包括交易主體的自我約束、內(nèi)控監(jiān)管和行業(yè)自律，銀行同業(yè)協(xié)會及主要的市場交易者包括做市商等市場參與者必須自覺遵守行業(yè)規(guī)則，遵守國際互換及衍生工具協(xié)會(ISDA)所擬訂的2007年版主協(xié)議和我國《中國銀行間市場金融衍生品交易主協(xié)議》的要求，自覺控制交易風(fēng)險。

　　——基礎(chǔ)市場環(huán)境的發(fā)展

　　從市場構(gòu)成來看，金融衍生品市場主要包括：利率衍生品、匯率衍生品、權(quán)益類衍生品以及信用衍生品等不同的子市場。

　　我國的利率衍生品市場比較落后，目前僅有少量的利率互換交易。利率市場化是利率衍生品市場發(fā)展的前提條件。我國確定的漸進(jìn)式利率市場化改革總體思路是：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。新世紀(jì)以來，遵循著這一思路，我國逐步加大了利率市場化改革的力度，大力發(fā)展貨幣市場。

　　從1996年開始，我國分別放開了同業(yè)拆借利率、銀行間市場的債券回購和現(xiàn)券交易利率、貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，政策性銀行金融債券發(fā)行利率，擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率浮動幅度、并逐步放開了外幣的存貸款利率、將境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)對中國居民的小額外幣存款納入人民銀行現(xiàn)行小額外幣存款利率管理范圍、實行再貸款浮息制度等等，以上這些措施競爭逐步形成了有序、品種豐富、統(tǒng)一高效的貨幣市場。

　　可以預(yù)見，通過對金融體系中各種利率的調(diào)整，各種利率的相對水平將日趨合理，利率的期限結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步地改善。此外，SHIBOR的推出也標(biāo)志著我國基礎(chǔ)利率體系的初步建立。利率市場化的逐步深入將會推動利率衍生品市場的深入發(fā)展。

　　目前，我國人民幣外匯衍生品品種不多，主要有人民幣與外匯間遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易和掉期交易。已經(jīng)出現(xiàn)在新加坡等境外市場的離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率交易(NDF)產(chǎn)品，尚未在中國大陸境內(nèi)推出，政府明確禁止境內(nèi)中資和外資企業(yè)從事NDF交易。在交易規(guī)模上，各品種的交易量都比較小。

　　以遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易為例。在我國境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期的成交金額在2003 年時不足90億美元，僅為貿(mào)易總額的1.06%，2004年、2005 年不足貿(mào)易總額的1.3%，而國際上相應(yīng)的比例則高達(dá)150%。對于新推出的銀行間外匯遠(yuǎn)期交易和掉期交易，2007年以前交易量沒有大的上升，但是2007年后交易量有了明顯的增長，反映了我國外匯衍生品市場隨著匯率形成機(jī)制改革的深入和匯率浮動彈性的加大，市場對于這一類產(chǎn)品需求的快速增加。

　　權(quán)益類衍生品市場始終受到極高的關(guān)注度。經(jīng)過股權(quán)分置改革之后，從2006年到2007年底6300點的一輪大牛市，到2008年初至2008年11月的慘烈熊市，再到從2008年底至今的恢復(fù)，我國股票市場的波動性和波動幅度明顯加大，公眾的股市參與度有了明顯提高，對于權(quán)益類衍生品如股指類期貨的需求非常迫切。有關(guān)股指期貨的基礎(chǔ)研究早在十多年前即已展開，2006年中國金融期貨交易所(中金所)的成立則為股指期貨的推出準(zhǔn)備好了軟硬件環(huán)境和市場平臺。我們認(rèn)為，無論從需求角度還是從技術(shù)準(zhǔn)備角度，市場都已經(jīng)做好了迎接股指期貨的準(zhǔn)備，只等監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以放行。隨著我國股票市場規(guī)模的不斷發(fā)展，權(quán)益類衍生品的出現(xiàn)將會逐步地水到渠成。

　　我國目前還不具備大規(guī)模推出信用衍生品的條件，主要原因在于基礎(chǔ)信用產(chǎn)品市場規(guī)模還很小。相比龐大的國債市場，企業(yè)債公司債市場規(guī)模占比很小，流動性也并不充分。由次貸危機(jī)所引致的國際金融危機(jī)的爆發(fā)，使人們對貸款類信用衍生品心存疑慮，使我國信用衍生品市場發(fā)展受到制約。

　　隨著我國債券市場發(fā)展，我國的信用產(chǎn)品市場必定會迎來一輪大發(fā)展，2007年10月《公司債券發(fā)行試點辦法》的頒布以及近年來國家發(fā)改委等各部門為推進(jìn)企業(yè)債發(fā)行出臺的各種通知、規(guī)定，都有力地推動著我國信用產(chǎn)品市場的發(fā)展。隨著直接融資市場和其他信用貸款資產(chǎn)證券化過程的深化，信用衍生品市場的發(fā)展條件也將逐步顯現(xiàn)。

　　政策建議

　　一是堅定積極地發(fā)展金融衍生品市場

　　我國在金融衍生品市場發(fā)展中存在的障礙之一在于管理部門對于衍生品市場的發(fā)展比較謹(jǐn)慎，擔(dān)心其風(fēng)險所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。從各國的實踐來看，金融衍生品市場的確蘊(yùn)涵著巨大的風(fēng)險，在1997年的亞洲金融危機(jī)以及2007年爆發(fā)的由美國次級債引發(fā)的全球性金融危機(jī)中，金融衍生品市場都扮演了推波助瀾甚至是危機(jī)發(fā)源地的角色。

　　但是，我們同時也應(yīng)該看到，我國的情況與其他國家相比具有不同的特點。相對于其他的亞洲經(jīng)濟(jì)體，我國經(jīng)濟(jì)由投資、消費(fèi)、出口“三駕馬車”拉動，我國外匯儲備居世界的第一，而我國的資本賬戶尚未完全放開，這使得管理部門既有雄厚的資金實力又有足夠的政策手段在市場出現(xiàn)問題時進(jìn)行干預(yù)和校正，保證了我國不會重蹈97亞洲金融危機(jī)中其他亞洲國家的覆轍；我國的銀行體系相對穩(wěn)健，居民的儲蓄率居高不下，銀行流動性充足，城市化進(jìn)程和人口結(jié)構(gòu)變化為房地產(chǎn)市場提供著比較剛性的需求，這些都有利于制約相關(guān)信用貸款的風(fēng)險度，確保在市場發(fā)展的前期我國可以避免陷入類似美國次級債危機(jī)的泥潭。

　　因此，金融衍生品市場的發(fā)展雖然有風(fēng)險，但是風(fēng)險可控性較強(qiáng)范，而且發(fā)展金融衍生品交易有助于提高市場效率，金融機(jī)構(gòu)參與衍生品交易有助于經(jīng)驗積累，這對于提高我國金融業(yè)的競爭力，以及防范風(fēng)險和對沖風(fēng)險的能力而言，有著重要的積極意義。隨著我國金融市場的逐步放開，金融衍生品的發(fā)展是市場的必然要求，不發(fā)展或者限制發(fā)展就會造成我國的金融市場和金融機(jī)構(gòu)缺乏競爭力，進(jìn)而嚴(yán)重影響我國的整體經(jīng)濟(jì)實力和效率。

　　二是正確處理監(jiān)管立法與實踐的關(guān)系

　　金融市場實踐與監(jiān)管立法是影響市場發(fā)展的兩股主要力量，兩者缺一不可，兩者形成合力則有助于市場健康發(fā)展。首先需要鼓勵市場實踐和探索，鼓勵市場參與者在比較寬松的政策氛圍中把金融衍生品市場建立和發(fā)展起來。當(dāng)前我國正處在有利的發(fā)展期，機(jī)會稍縱即逝，抓住機(jī)遇加快發(fā)展是首要的任務(wù)。

　　當(dāng)然，實踐在先并不意味著立法廢弛，可以借鑒我國股票市場發(fā)展的經(jīng)驗，打破不同管理部門之間的管理界限，先建立專門的根本法，把市場建起來，隨著市場實踐的發(fā)展進(jìn)行及時有效的修訂。對于不同的衍生品市場如期貨、期權(quán)、互換等，可以根據(jù)根本法的精神分別制定細(xì)致的有針對性的法規(guī)條例，并保證其嚴(yán)肅性和權(quán)威性。同時修訂和完善相關(guān)的配套法律如《證券法》、《合同法》、《擔(dān)保法》等，逐步為我國金融衍生品市場建立起一套完整的法律體系，最終的目的在于依據(jù)同樣的法律體系準(zhǔn)則，對衍生品市場進(jìn)行規(guī)范的管理。

　　三是基礎(chǔ)市場環(huán)境的培育

　　利率和匯率是金融衍生品市場定價的重要依據(jù)，要繼續(xù)深化利率與匯率的市場化改革需。首先要進(jìn)一步完善市場基準(zhǔn)利率的形成機(jī)制，提高各個期限SHIBOR的報價精度，引導(dǎo)市場擴(kuò)大其應(yīng)用范圍，使之真正能夠成為利率市場的風(fēng)向標(biāo)。同時大力發(fā)展公司債和企業(yè)債市場，提高直接融資比例，加快相關(guān)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，有效地改善我國利率體系和收益率曲線的彈性，使市場利率體系能夠及時有效地反映出不同信用和期限狀況下的利差。

　　要進(jìn)一步深化人民幣均衡匯率決定機(jī)制改革，加寬匯率波動的允許幅度，使人民幣匯率更靈活地反映市場供求。同時繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣成為地區(qū)性的結(jié)算貨幣，引導(dǎo)擴(kuò)大國內(nèi)市場人民幣外匯遠(yuǎn)期、調(diào)期等業(yè)務(wù)的市場規(guī)模，從而加強(qiáng)我國在人民幣匯率以及相關(guān)外匯衍生品上的定價權(quán)，推動我國人民幣外匯衍生品市場發(fā)展。

　　(戴國強(qiáng)為上海財經(jīng)大學(xué)MBA學(xué)院院長、博士生導(dǎo)師，王申為上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生)

　　Regulation and development should advance side by side

　　文/劉蘭芬 韓立巖

　　中國衍生產(chǎn)品發(fā)展起步較晚，但近年有所發(fā)展，產(chǎn)品種類不斷增加，規(guī)模逐漸壯大。2008年累計成交4040筆，名義本金總額4121.5億元，比2007年分別增長106%和90%。但正當(dāng)我國金融業(yè)穩(wěn)步發(fā)展衍生產(chǎn)品之時，華爾街卻爆發(fā)“百年一遇”的金融危機(jī)，重要原因之一就是美國衍生產(chǎn)品市場風(fēng)險沒有得到有效控制，這也給中國正要發(fā)展的衍生產(chǎn)品市場蒙上一層陰影。關(guān)于中國是否應(yīng)該繼續(xù)發(fā)展衍生品市場，也一度出現(xiàn)不同聲音。

　　從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與制度轉(zhuǎn)軌的現(xiàn)階段看，利率市場化、人民幣匯率改革進(jìn)程不斷深化，金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)等市場參與者面臨的風(fēng)險日益多樣化，亟須打造規(guī)范的金融衍生產(chǎn)品市場尤其是規(guī)范的場外金融衍生產(chǎn)品市場，為企業(yè)提供避險工具。此外， 中國要推動人民幣國際化、打造國際金融中心，也需要衍生產(chǎn)品市場的支持。

　　衍生品交易蘊(yùn)藏高風(fēng)險

　　金融衍生產(chǎn)品有兩個重要特點：一是多空雙方的零和博弈，即合約交易的雙方盈虧完全負(fù)相關(guān)，并且凈損益為零；二是投資的高杠桿性，交易風(fēng)險和收益都很高。因此，金融衍生產(chǎn)品既是規(guī)避風(fēng)險的工具，但也是投機(jī)的對象，蘊(yùn)藏著高風(fēng)險。尤其對于設(shè)計復(fù)雜的衍生品而言，由于購買者往往很難真正理解這些產(chǎn)品，交易缺乏透明度，其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險更大。

　　鑒于衍生品的避險功能和高風(fēng)險特質(zhì)，對于衍生品品種、交易機(jī)制、交易情況等方面的監(jiān)管失效，可能會給金融行業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟(jì)帶來不可預(yù)知的危害?；阢y行次級貸款的復(fù)雜金融衍生品的泛濫是本輪全球金融危機(jī)爆發(fā)的根源之一。正是由于一些華爾街金融機(jī)構(gòu)憑借其品牌將復(fù)雜的金融衍生品以高杠桿形式兜售給了不明真相的投資者，才導(dǎo)致了危機(jī)的蔓延，受傷的不僅是華爾街金融巨頭和國際上享有盛名的商業(yè)銀行，國內(nèi)大型商業(yè)銀行和工商企業(yè)也卷入其中。

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，就有一大批境內(nèi)企業(yè)和機(jī)構(gòu)從事衍生品交易后出現(xiàn)大面積虧損，最典型的是歐元CMS(Constant Maturity Swap，固定期限互換利率)。去年年中，歐元長短期利率出現(xiàn)罕見倒掛現(xiàn)象，這一小概率事件使原以為風(fēng)險不大的企業(yè)損失慘重。今年初，中信泰富暴出155億港元巨虧，中國國際航空公司虧損人民幣68億元，江西銅業(yè)出現(xiàn)13.62億元虧損，這些虧損皆源自金融衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。一系列巨虧事件亦引起中國銀監(jiān)會重視，銀監(jiān)會主席劉明康明確提出堅決反對在高杠桿率下搞金融創(chuàng)新，堅決反對產(chǎn)品復(fù)雜化。

　　為規(guī)避機(jī)構(gòu)投資者購買衍生產(chǎn)品時面臨的風(fēng)險，74號文件要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以清晰易懂、簡明扼要的文字表述向機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行衍生產(chǎn)品介紹和風(fēng)險揭示，并取得機(jī)構(gòu)客戶的書面確認(rèn)。為防止境外金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的風(fēng)險向境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)客戶簡單轉(zhuǎn)移，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)自主營銷，不得與非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)雇用的銷售人員共同銷售或變相共同銷售，不得接受機(jī)構(gòu)客戶直接指定非境內(nèi)注冊的機(jī)構(gòu)作為“背對背”平盤交易對手的衍生產(chǎn)品交易；不得誤導(dǎo)銷售，也不得將相關(guān)產(chǎn)品作為附加條件進(jìn)行銷售。74號文件要求及時向機(jī)構(gòu)客戶提供已交易的衍生產(chǎn)品的市場信息，定期對與機(jī)構(gòu)客戶交易的衍生產(chǎn)品進(jìn)行市場重估，并向機(jī)構(gòu)客戶書面提供市場重估的結(jié)果。

　　銀監(jiān)會的“三個堅決反對”原則

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)全球化不斷加深，機(jī)構(gòu)客戶在“引進(jìn)來”、“走出去”的過程中，其主營業(yè)務(wù)日益受到國際市場上的利率、匯率、大宗商品價格等市場風(fēng)險要素影響，機(jī)構(gòu)客戶有使用衍生產(chǎn)品管理相關(guān)風(fēng)險的真實需求。同時，在非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)營銷人員推動下，機(jī)構(gòu)客戶與銀行交易衍生產(chǎn)品過程涉及了一些高杠桿、過于復(fù)雜化、缺乏透明度的衍生產(chǎn)品，有的甚至嚴(yán)重脫離了機(jī)構(gòu)客戶的真實經(jīng)營需求。脫離實體經(jīng)濟(jì)需求的投資膨脹必將導(dǎo)致衍生品市場過度的風(fēng)險積聚，危機(jī)爆發(fā)只待促因而已。

　　中國銀監(jiān)會認(rèn)為，衍生產(chǎn)品的發(fā)展必然要與我國金融改革與發(fā)展的整體進(jìn)程相適應(yīng)，與市場參與者的知識與技能提高的過程相適應(yīng)。銀監(jiān)會堅持反對沒有限度的高杠桿的衍生產(chǎn)品交易，堅持反對沒有限度的產(chǎn)品過分復(fù)雜化、沒有透明度的衍生產(chǎn)品交易，也堅持反對嚴(yán)重脫離實體經(jīng)濟(jì)實需的衍生產(chǎn)品交易。這一基本主張是謹(jǐn)慎而又積極的。

　　根據(jù)上述思路，《通知》規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品應(yīng)遵循實需原則、簡單產(chǎn)品原則，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在符合機(jī)構(gòu)客戶真實需求背景的前提下設(shè)計和銷售產(chǎn)品，幫助機(jī)構(gòu)客戶積極參與市場競爭、有效規(guī)避風(fēng)險，真正做到為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不得銷售脫離實體經(jīng)濟(jì)需要，交易過于復(fù)雜化、缺乏透明度的衍生產(chǎn)品。

　　具體而言，今后和企業(yè)客戶開展衍生品交易時，境內(nèi)銀行需更深入了解企業(yè)需求，要求客戶詳細(xì)說明所面臨風(fēng)險及其具體形成機(jī)制，據(jù)此設(shè)計產(chǎn)品且不得超過對沖風(fēng)險的范圍。也就是說，境內(nèi)銀行向企業(yè)客戶提供的衍生品不得用于投機(jī)，僅能用于對沖風(fēng)險。此外，對于國內(nèi)盛行的“背對背”平盤交易(境外金融機(jī)構(gòu)和境內(nèi)企業(yè)談好一筆交易，將中資銀行拉進(jìn)來與企業(yè)進(jìn)行交易，之后再由中資銀行與境外金融機(jī)構(gòu)之間反向平盤)，文件也明令禁止。

　　文件還規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)制定或完善相關(guān)的機(jī)構(gòu)客戶適合度評估制度，在綜合考慮衍生產(chǎn)品分類和機(jī)構(gòu)客戶分類的基礎(chǔ)上，對每筆衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行充分的適合度評估，根據(jù)評估的結(jié)果，與有真實需求背景的機(jī)構(gòu)客戶敘做與其風(fēng)險承受能力相適應(yīng)的衍生產(chǎn)品交易。這一明確規(guī)定對于商業(yè)銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)模式和客戶關(guān)系管理提出了進(jìn)一步擴(kuò)展的方向，這個方向與商業(yè)銀行形成核心競爭力的戰(zhàn)略重點也是一致的。

　　中國商業(yè)銀行在資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)躋身世界前列，與之不相稱的是其核心能力的缺失，抓住全球銀行業(yè)慘敗后全面調(diào)整的歷史時機(jī)，中國商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)在質(zhì)量上崛起。行動就在當(dāng)前！

　　借助征信系統(tǒng)控制風(fēng)險

　　征信(Credit Checking或Credit Investigation)源于左傳：“君子之言，信而有征，故怨遠(yuǎn)于其身”，其具體含義是指對他人的資信狀況進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)查和評估。從行業(yè)分工的角度看，征信對應(yīng)著有關(guān)信息產(chǎn)品的收集、加工和生產(chǎn)，而不強(qiáng)調(diào)信用管理咨詢或顧問服務(wù)，與信用評級也有根本區(qū)別。

　　世界上第一家征信公司于1830年在英國倫敦成立。從全球范圍看，第二次世界大戰(zhàn)后，一些國家經(jīng)過經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時期后，到20世紀(jì)60年代普遍進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)高速增長時期，國內(nèi)外貿(mào)易量大幅度增加，交易范圍日益廣泛，企業(yè)征信的業(yè)務(wù)量也隨之迅速增大，從而進(jìn)入了大規(guī)模信用交易的時代。又經(jīng)過幾十年的發(fā)展，發(fā)達(dá)國家的征信服務(wù)業(yè)已經(jīng)比較成熟，形成了比較完備的運(yùn)作體系和法律法規(guī)體系，對各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和規(guī)范市場秩序起到了重要作用。

　　近年來，我國征信體系建設(shè)有了初步發(fā)展。國務(wù)院發(fā)展研究中心市場經(jīng)濟(jì)研究所提供的信息看，從1989年開始至今，我國的社會征信體系建設(shè)經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。

　　第一階段是征信業(yè)的起步，由于對外貿(mào)易企業(yè)對于信用調(diào)查的需求，國內(nèi)出現(xiàn)了部分信用調(diào)查機(jī)構(gòu)和企業(yè)咨詢策劃機(jī)構(gòu)，中國的征信業(yè)開始起步。

　　第二階段是民營征信業(yè)的初步發(fā)展和外資進(jìn)入，從1995年開始，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和商品買方市場的初步形成，銀行信用和商業(yè)信用規(guī)模都不斷擴(kuò)大，對企業(yè)信用調(diào)查的市場需求不斷增加，國內(nèi)出現(xiàn)了新的民營征信企業(yè)，外資征信和資信評級企業(yè)不斷進(jìn)入中國市場，推動了我國征信業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　第三階段是政府推動征信業(yè)發(fā)展，2000年至今，在加入WTO的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，市場更加開放，居民信貸消費(fèi)增加，社會的信用規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，而失信行為的不斷增加，也促使政府重視信用體系的建設(shè)和征信機(jī)構(gòu)的建立，黨的十六大報告第一次提出建立社會信用體系的戰(zhàn)略任務(wù)，中央銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)建立起來并發(fā)揮作用，個人征信試點也開始進(jìn)行，并在上海取得了很好的經(jīng)驗。

　　我國衍生品市場應(yīng)當(dāng)學(xué)會利用征信服務(wù)控制經(jīng)營風(fēng)險和操作風(fēng)險。74號文件規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)制定或完善相關(guān)的衍生產(chǎn)品交易信用風(fēng)險管理制度，明確當(dāng)與機(jī)構(gòu)客戶交易的衍生產(chǎn)品處于不同程度的市值虧損或現(xiàn)金流虧損時，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將采取的要求機(jī)構(gòu)客戶追加保證金或抵(質(zhì))押品、提供合格擔(dān)保等信用風(fēng)險緩釋措施的具體方式及金額比例，并以適當(dāng)?shù)姆绞较驒C(jī)構(gòu)客戶明示相關(guān)的信用風(fēng)險緩釋措施可能對機(jī)構(gòu)客戶產(chǎn)生的影響。

　　但是應(yīng)當(dāng)客觀地講，中國征信服務(wù)體制和市場運(yùn)行機(jī)制還未形成，官方主導(dǎo)缺乏效率與公平，單純市場行為也在金融危機(jī)中暴露其逐利和貪婪的本性。能否利用后發(fā)優(yōu)勢、形成中國特色的征信服務(wù)體系？如何在央行與行業(yè)組織的主導(dǎo)下，形成有監(jiān)管的市場運(yùn)行？我們應(yīng)當(dāng)邊干邊學(xué)。

　　內(nèi)控是保障

　　市場參與者是衍生品市場的微觀主體，要控制衍生品市場的風(fēng)險，市場參與者就必須做好內(nèi)部風(fēng)險控制。劉士余也曾表示，要通過交易信息報備、制度備案等措施，引導(dǎo)市場參與者不斷建立健全內(nèi)部控制機(jī)制和風(fēng)險管理制度，增強(qiáng)市場機(jī)構(gòu)自身應(yīng)對各種風(fēng)險的能力，從微觀上降低金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)生風(fēng)險的可能。

　　對于企業(yè)而言，復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品讓部分中資企業(yè)在金融危機(jī)當(dāng)中損失慘重，特別是一些參與大宗商品套保的企業(yè)，無一例外都遭遇了前所未有的損失。

　　為了防止類似的事情再次發(fā)生，國資委多次要求央企加強(qiáng)對金融衍生品業(yè)務(wù)的管理。7月9日，國資委專門下發(fā)通知，要求各央企集團(tuán)總部加強(qiáng)金融衍生業(yè)務(wù)的監(jiān)控，并及時向國資委上報從事金融衍生業(yè)務(wù)的情況。

　　中國銀監(jiān)會認(rèn)為，內(nèi)部治理完善的機(jī)構(gòu)客戶在進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易時，應(yīng)經(jīng)由董事會或最高管理層及其授權(quán)的相關(guān)人員審批，并配備財務(wù)與法律等專業(yè)人員，如有需要還可向獨立第三方(會計師或律師等)進(jìn)行咨詢，以充分識別衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、風(fēng)險以及與自身需求的匹配度。

　　此外，成熟的機(jī)構(gòu)客戶一般還會采取“貨比三家”的做法：向多家銀行了解、詢價后，方確定與之交易的銀行。機(jī)構(gòu)客戶與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易是機(jī)構(gòu)客戶自主的市場行為，適用“買者自負(fù)”的原則，即機(jī)構(gòu)客戶是否進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易、交易哪類產(chǎn)品、與哪家銀行交易等各個環(huán)節(jié)中，均由機(jī)構(gòu)客戶自主決定。

　　對于境內(nèi)銀行而言，境內(nèi)銀行與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品后，再與非境內(nèi)注冊機(jī)構(gòu)進(jìn)行“背對背”平盤交易，但這并非完全無風(fēng)險的中間業(yè)務(wù)，銀行同樣面臨著衍生產(chǎn)品市值變化對信用風(fēng)險產(chǎn)生影響、境內(nèi)外交易適用法律不同的風(fēng)險和聲譽(yù)風(fēng)險等。

　　境內(nèi)銀行應(yīng)切實關(guān)注和評估各類風(fēng)險及其影響程度，并重視內(nèi)部制度完善、提高管理水平、加強(qiáng)風(fēng)險管控。對于銀行的交易業(yè)務(wù)，內(nèi)部風(fēng)險控制更是需要重視。例如，內(nèi)部風(fēng)險管理混亂是巴林銀行覆滅的主要原因。74號文件規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合機(jī)構(gòu)客戶的信用評級、財務(wù)狀況、盈利能力、凈資產(chǎn)水平、現(xiàn)金流量等因素，確定相關(guān)的授信及信用風(fēng)險緩釋措施，謹(jǐn)慎采用不附帶其他信用風(fēng)險緩釋措施的授信方式與機(jī)構(gòu)客戶敘做衍生產(chǎn)品交易，并對一定信用評級以下的機(jī)構(gòu)客戶限制與其敘做衍生產(chǎn)品交易。

　　銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)關(guān)注“背對背”交易中的各項風(fēng)險，重點關(guān)注機(jī)構(gòu)客戶與境外交易對手雙方的信用風(fēng)險、所交易的衍生產(chǎn)品的市值變化對信用風(fēng)險的影響、境內(nèi)外交易適用不同法律的風(fēng)險以及聲譽(yù)風(fēng)險等。

　　培育投資者

　　隨著今后一系列衍生品的上市，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者也都將面臨新的機(jī)遇和新的挑戰(zhàn)。面對獲利能力增長數(shù)倍的衍生工具，投資者能否冷靜對待，能否有效控制風(fēng)險，將決定中國金融衍生品發(fā)展的成敗。而相關(guān)制度安排、市場建設(shè)和內(nèi)外部監(jiān)管機(jī)制的形成等一系列措施需要系統(tǒng)設(shè)計和有計劃的實施。

　　衍生品的杠桿作用滿足了投資者“以小博大”的博弈心理，給予其財富劇增的極大誘惑。但真實的市場交易告訴我們，衍生品市場并非一路坦途，而是處處布滿陷阱，任何無視風(fēng)險或低估風(fēng)險的操作行為必將承受慘痛的虧損。故此，正視衍生品市場的風(fēng)險，還原其避險工具的本質(zhì)功能，將是進(jìn)行投資者教育的重中之重。此間投資失利也啟示我們：機(jī)構(gòu)客戶對衍生工具的正確認(rèn)識、熟練運(yùn)用能力以及企業(yè)內(nèi)部決策機(jī)制、風(fēng)控管理水平有待提高，同時銀行在產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)、客戶營銷、風(fēng)險預(yù)警等環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制能力仍需進(jìn)一步加強(qiáng)等。應(yīng)當(dāng)看到，我們是踏著別人的肩膀向上發(fā)展，前車之鑒足以為鑒。

　　然而，金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展還要用到鄧小平的名言：“發(fā)展是硬道理。 ”國際金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延，也在同時暴露出境內(nèi)金融衍生產(chǎn)品市場缺失的問題。由于境內(nèi)人民幣衍生產(chǎn)品缺乏，難以滿足機(jī)構(gòu)客戶的風(fēng)險管理需求，使機(jī)構(gòu)客戶選擇了與境外市場風(fēng)險指標(biāo)掛鉤的復(fù)雜衍生產(chǎn)品，也引入了境外巨大的市場風(fēng)險?？梢姡瑥钠髽I(yè)的實需出發(fā)，金融衍生品市場要繼續(xù)發(fā)展。已經(jīng)起步的人民幣國際化更加強(qiáng)了這一緊迫性。

　　此次文件頒布后，中國銀監(jiān)會也表示，將密切關(guān)注銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品的開展情況，不斷加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)合規(guī)銷售及自身風(fēng)險管理和計量的監(jiān)管，通過銀行業(yè)衍生產(chǎn)品業(yè)界聯(lián)系機(jī)制，保持與業(yè)界的聯(lián)系，通過機(jī)構(gòu)監(jiān)管開展現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場監(jiān)管，通過功能監(jiān)管對涉及“新技術(shù)、新市場和新產(chǎn)品”的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險分析與監(jiān)測，及時發(fā)現(xiàn)并預(yù)警新風(fēng)險。與此同時，銀監(jiān)會還將與相關(guān)部門進(jìn)一步深入交流，加大對市場參與者的衍生產(chǎn)品專業(yè)知識普及與培訓(xùn)，研究促進(jìn)境內(nèi)衍生產(chǎn)品及市場的發(fā)展。

　　中國經(jīng)濟(jì)的較快平穩(wěn)發(fā)展需要一個健康而發(fā)達(dá)的金融衍生品市場，對于金融衍生品的兩面性，我們要揚(yáng)其利而避其弊，其關(guān)鍵在于風(fēng)險的識別、防范與監(jiān)管。中國銀監(jiān)會74號文件對規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶的交易做出了明確規(guī)定，其意義不僅僅是對于已有市場的規(guī)范，規(guī)范只是手段，目的更在于規(guī)范后的發(fā)展。

　　(劉蘭芬為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，韓立巖為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系教授、博導(dǎo))