創(chuàng)業(yè)板高估值之惑：VC、PE怎么談項目

　　尹先凱

　　由美元基金主導的中國私募股權(quán)投資時代似乎已經(jīng)過去，新的主角是人民幣基金。

　　根據(jù)清科研究中心的研究報告顯示，2009年三季度17只人民幣VC基金的募資總額為10.61億美元，分別占新募基金數(shù)量的94.4%和金額的84.1%，人民幣基金募集總量首超外幣基金。

　　而另一方面，新近28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)23家背后都有私募股權(quán)投資者，但是僅有2家外資私募股權(quán)機構(gòu)在其中，人民幣私募股權(quán)基金占主流地位。

　　“目前中國本土市場很像美國上個世紀70年代，正處于即將大規(guī)模發(fā)展的前夕。進入2009年以來，社保基金進一步加大在私募股權(quán)基金方面的投資，以及券商直投準入門檻的降低，將會有越來越多的資金注入中國PE市場，逐步解決困擾人民幣基金發(fā)展的主要問題——資金來源。”清科研究中心分析師段寧寧對本報記者表示。

　　國內(nèi)外PE募集的“兩重天”

　　據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，除了人民幣VC基金占新募基金總量主角外，第三季度還共有6只可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)基金完成募集，資本總量為24.67億美元，而這新設6只可投資于中國大陸的私募股權(quán)基金全部為人民幣基金，在中國私募股權(quán)市場募集過程中尚屬首次。

　　段寧寧認為，從2009年以來，全球私募股權(quán)基金的募集進入低谷，其募集資本總量處于2003年以來的歷史最低點，剛剛公布的第三季度全球PE基金募集資本總量較第二季度大幅下挫55個百分點，反映出市場短期內(nèi)有進一步下滑的可能。隨著我國多層次資本市場資金的注入，中國私募股權(quán)市場人民幣基金的規(guī)模將不斷發(fā)展壯大，并終將占據(jù)市場主導地位。

　　而人民幣基金募集成主流的現(xiàn)實背景是，2009年二季度社?；鸨硎緦⑦M一步加大對私募股權(quán)基金的投資、證監(jiān)會下調(diào)券商直投準入門檻，以上海、北京為代表的地方政府頻出新政，逐步解決在中國境內(nèi)設立人民幣基金所遇到的政策性壁壘，保險業(yè)也正在制訂辦法以準許險資進入私募股權(quán)市場。

　　“從美國的歷史上來看，如果IPO的情況好，募資也會火爆。”深圳創(chuàng)新投資集團經(jīng)理劉綱表示。

　　而國內(nèi)因為IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開板，這無疑也給投資機構(gòu)一針興奮劑，使得人民幣資本在市場上更加活躍。

　　“創(chuàng)業(yè)板推出，從長遠看，無疑是促進人民幣私募股權(quán)基金發(fā)展的重要事件，因為只有退出的渠道通暢，才會有更多資本進入這一領域。”劉綱認為。

　　另一方面，因為美元基金在最終推動所投企業(yè)到海外上市這一環(huán)節(jié)上，受制于國內(nèi)的法律，因此一批像百仕通這樣的全球私募股權(quán)基金巨頭也開始紛紛注冊于國內(nèi)，尋找募集人民幣基金的渠道。[page]

　　外資PE的人民幣基金潮

　　在私募股權(quán)投資領域，退出是最終實現(xiàn)回報的手段，沒有退出便不會有資本的持續(xù)投入。在目前已經(jīng)發(fā)行成功的28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，23家背后都有私募股權(quán)投資者入股，但是僅有2家外資私募股權(quán)機構(gòu)華平與英特爾，主力則是人民幣基金。

　　事實上，這一結(jié)果或許正是監(jiān)管層所想要看到的，證監(jiān)會等曾在海外進行過調(diào)研，發(fā)現(xiàn)巴西等國家因為企業(yè)全去海外上市，造成了許多問題，因此在幾年前，幾部委聯(lián)合發(fā)文對國內(nèi)企業(yè)去境外上市進行了一定程度上的限制，這一限制曾一度使得美元的私募股權(quán)機構(gòu)怨聲載道，因為最終其投資是要返還給境外的投資人，如果不去境外退出便無法獲得收益。

　　在當時的情況下，美元基金開始探討將美元換成人民幣以組成合資公司的形式入股境內(nèi)企業(yè)，最后在A股退出。

　　“很顯然，有一些企業(yè)如果想在創(chuàng)業(yè)板上市，對于外資基金他們便不會格外青睞，因為他們那些海外上市等的經(jīng)驗在國內(nèi)幫不上企業(yè)。”天津金諾律師事務所合伙人郭衛(wèi)鋒認為。

　　事實上，因為A股上市需要進行審批，這使得企業(yè)的上市面臨著極大的不確定性。

　　而沒有退出與回報，就很少有資金愿意進行股權(quán)類的投資，在此之前為發(fā)展中國的股權(quán)投資市場，政府提出要建立多層次的資本市場已經(jīng)很多年，因為沒有退出，一些創(chuàng)投投的企業(yè)，只能以略高于投資價的價格轉(zhuǎn)手，而放到今天如果上創(chuàng)業(yè)板，至少是二十倍的回報。

　　此次創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈大都在50-60倍之間，這使得參與其中的創(chuàng)投都將獲得不錯的收益。

　　“外資基金一方面資金量投得比較大，而且大都希望能在海外退出，所以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多不是其選擇的目標，另外，因為企業(yè)如果選擇境內(nèi)上市，美元基金入股會比較麻煩，又需要商務部批，面臨許多不確定。”一位業(yè)內(nèi)人士認為。

　　正因為美元私募股權(quán)基金在國內(nèi)面臨著種種的不便與問題，近日百仕通等大的海外私募股權(quán)基金也開始在國內(nèi)募集人民幣，業(yè)內(nèi)人士相信人民幣基金最終將會在國內(nèi)占主導地位。

　　高估值之惑： VC、PE們下一步怎么談項目？！

　　期盼多年的創(chuàng)業(yè)板終于正式登場，然而即使此間已經(jīng)過會的28家企業(yè)大多發(fā)行市盈率高達50-60倍，首日上市后這28家企業(yè)股價均大幅上漲，最高漲幅約150%左右，估值遠超過100倍，最低也超過了40%的漲幅。

　　“這意味著按去年的業(yè)績，100年才能收回投資成本”，一位業(yè)內(nèi)人士說。

　　而業(yè)界擔憂其將使一級市場PE與VC投資的估值大幅攀升。

　　“目前我們接觸到的許多企業(yè)，融資估值已經(jīng)上升了，最高的有提高40%左右。”漢鼎咨詢王參壽對本報表示。

　　而對于PE與VC而言，除了選擇優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，估值也是很重要的一環(huán)，這直接關系到最終退出回報的業(yè)績，而二級市場估值卻存在極大的不確定性，如果二級市場的價格倒逼導致一級市場估值大幅提高，對于PE與VC而言，其風險則不言而喻。

　　高估值之惑

　　等待逾十年的創(chuàng)業(yè)板于10月30日正式登場。統(tǒng)計顯示，這28家公司實際募集資金154.784億元，比原計劃超募83.184億元。另外，28家公司平均發(fā)行市盈率攤薄為55.7倍。

　　相對而言，中小板的發(fā)行市盈率則相對低許多，多為30-50倍之間。

　　因此，市盈率高企是創(chuàng)業(yè)板最引人關注的一點，28家公司中，鼎漢技術以發(fā)行價37元、發(fā)行市盈率達到82.2倍成為我國證券史上迄今為止發(fā)行市盈率最高的一家公司，而10月30日上市后收盤價為69元，漲幅達86%左右，估值達到153倍。

　　也許投資人認為其可能有高增長的業(yè)績，但是這批創(chuàng)業(yè)板中的企業(yè)，并非都呈現(xiàn)穩(wěn)定高速增長的態(tài)勢，如華誼兄弟，2008年的收益從2007年的二塊多錢降到0.57元，而上市首日股價上漲至70.81元，估值高達124倍，文化產(chǎn)業(yè)的業(yè)績不穩(wěn)定性也使得如此高的估值能否維系成為一個問號。

　　“許多PE與VC機構(gòu)，如果不能證明這種高估值的態(tài)勢可以維持，并且能支持退出這樣一個完整的循環(huán)，相信便不敢以此為估值依據(jù)而進行投資。”華興資本負責人包凡表示。[page]

　　高額回報

　　據(jù)統(tǒng)計，這28家公司里僅5家沒有私募股權(quán)基金入股，其它的23家都有私募股權(quán)基金的身影。

　　其中，9月28日，獲得創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委2009年第12次會議通過的愛爾眼科正式對外招股，這家連鎖眼科醫(yī)院集團受到眾機構(gòu)青睞，最終209家機構(gòu)成為網(wǎng)下申購有效配售對象， 177只基金參與其中。

　　而在此之前的2007年7月，達晨創(chuàng)投便成為愛爾眼科股東，其出資720萬元獲得300萬股，約合每股2.4元。

　　愛爾眼科最終發(fā)行價為28元，高達60.87倍的市盈率，30日收盤價51.9元，而達晨創(chuàng)投兩年的時間回報賬面上則可達到21倍左右。

　　另一家樂普醫(yī)療，10月30日收盤約63元，中船投資以三千多萬的初始投資，五年時間賬面回報約44億元，回報遠超100倍的收益，當年在外資PE、VC身上出現(xiàn)的“暴富”同樣在本土機構(gòu)身上進行著演繹。

　　而其它的一些私募股權(quán)基金賬面上的回報也都相當可觀。

　　而這樣的回報，也使得大多數(shù)機構(gòu)心滿意足，而另一些旁觀的基金，即使在投資時企業(yè)要提高價格“有許多也都會接受，因為相信上市時能達到50倍市盈”，王參壽表示。

　　倒逼PE市場

　　鼎暉投資負責人吳尚志曾對本報記者表示，“超過了我們的估值邏輯我們就不會投資。”

　　在鼎暉以及一些基金的投資邏輯中，5-8倍才是一個可以接受的估值水平，在鼎暉曾投資的項目中，如李寧等這樣的公司，在投資后一直保持高速的增長，2007、2008年的凈利潤增長速度約為60%與50%。

　　但是縱觀整個私募股權(quán)投資的市場，二級市場火熱時，因為企業(yè)對比上市公司估值從而對入股的私募股權(quán)基金提出更高對價的情況比比皆是。

　　在前兩年海外資本市場火熱的時候，一些環(huán)保清潔類的企業(yè)估值高達50-60倍，曾有一家對沖基金以20倍左右的估值投資一家該領域企業(yè)，但是，還未等到上市，IPO市場便開始降溫，連發(fā)行都成為困難，而二級市場上的估值也一降再降，許多股票跌幅超過90%。

　　現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行市盈率即高達50甚至80倍，“那讓我們投資時投多少倍？”一家私募股權(quán)基金的負責人在日前一個論壇上發(fā)出這樣的疑問。

　　而貝恩資本中國區(qū)合伙人黃晶生則認為，由于有短期泡沫，所以使得現(xiàn)在VC和PE機構(gòu)在跟企業(yè)家進行價值評估的時候，明顯的造成了許多項目可能談不成。

　　“目前我們的客戶中有一些已經(jīng)開始在拿創(chuàng)業(yè)板來討價還價了。”包凡對本報表示。

　　據(jù)了解，有一家環(huán)保設備的公司，已經(jīng)進行了三輪融資，前兩輪是5-8倍的市盈率，但是今年融的一輪卻是14倍的市盈率。

　　“這家公司的情況應該有幾個方面，首先是企業(yè)做大了風險會小，其次創(chuàng)業(yè)板開板對其有影響。”深圳創(chuàng)新投經(jīng)理劉綱分析。

　　雖然這只是個個案，但是“目前，普遍的估值已經(jīng)開始向上浮動了，很難有8倍以下的案子了”，王參壽透露。

　　而國內(nèi)證券市場本來就存在的高估值狀況，更被創(chuàng)業(yè)板推到了一個極致。業(yè)內(nèi)人士認為，即使趕上這一波的PE與VC賺到錢，也并不證明這種高估值就長期合理。