陳瑋：本土PE的投資邏輯

　　是找關(guān)系、拼價(jià)格、比酒量投資Pre-IPO項(xiàng)目，還是投資高風(fēng)險(xiǎn)的早期項(xiàng)目？本土PE的成長中更多承受著取舍的掙扎。構(gòu)建一套有效的投資邏輯，是決定它們能否持續(xù)成長的核心。

　　本土PE如今已經(jīng)取代外資PE，成為主場作戰(zhàn)的主力。與有成熟經(jīng)驗(yàn)的外資PE不同，本土PE的成長過程充滿了更多的上下求索，甚至是取舍的掙扎。不斷提煉自己的投資邏輯，即是其中關(guān)鍵的一環(huán)。

　　任何一個(gè)PE，在募資之始都要開宗明義，對內(nèi)對外講清楚自己的投資邏輯，此后，既要以此指導(dǎo)投資實(shí)踐，也要根據(jù)投資成果檢驗(yàn)和修正原來的邏輯。投什么領(lǐng)域、什么企業(yè)，如何投資，如何表現(xiàn)和提升自己的價(jià)值，都是構(gòu)成PE投資邏輯的核心。不過，PE要形成一套屬于自己的、有效的投資邏輯，只能經(jīng)由大量的投資實(shí)踐，絕非憑空臆想一蹴而就。

　　回顧作為本土PE一員的東方富海投資管理公司的成長經(jīng)歷，也是一個(gè)在實(shí)踐中完善投資邏輯的求索過程。

　　圍繞有限行業(yè)進(jìn)行組合投資

　　截至目前，東方富海一共投資了52家企業(yè)，其中，IT企業(yè)占據(jù)近半壁江山，先進(jìn)制造企業(yè)占1/4，此外，消費(fèi)、新能源與新材料、健康醫(yī)藥企業(yè)各占一定比例(圖1)。這種行業(yè)分布并不是偶然形成的，而是我們根據(jù)“穩(wěn)健、專業(yè)、品質(zhì)”的投資邏輯主動(dòng)組合的結(jié)果。4年來，在這一邏輯下，我們以行業(yè)、成長階段為主線構(gòu)建投資組合，力求減少業(yè)績波動(dòng)性和單一項(xiàng)目回報(bào)不理想的影響，保證投資的穩(wěn)健和專業(yè)。

　　目前，國內(nèi)PE一般存在兩種投資風(fēng)格：一種是綜合型，投資不分行業(yè)和領(lǐng)域，只要認(rèn)為是機(jī)會(huì)、有價(jià)值都會(huì)投；另一種是專業(yè)型，投資圍繞一兩個(gè)選定的行業(yè)展開，此外則少有涉及。大致說來，本土PE以綜合投資為主，它們少一些框框上的限制，能更及時(shí)地發(fā)掘投資機(jī)會(huì)；而專業(yè)型風(fēng)格集中體現(xiàn)于少數(shù)外資PE身上，它們往往圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行投資，專業(yè)能力強(qiáng)，投資少而精。

　　東方富海則取法其中，以專業(yè)化為目標(biāo)，但立足現(xiàn)實(shí)，走逐步專業(yè)化的漸進(jìn)道路，并為此有意識(shí)地縮窄投資領(lǐng)域。根據(jù)中國人口紅利和資本市場紅利蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)，我們遴選了IT、消費(fèi)、新材料與新能源、醫(yī)藥、先進(jìn)制造業(yè)作為主要投資方向。這五個(gè)方向既能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級產(chǎn)生眾多的機(jī)會(huì)，也長期受到資本市場的歡迎。

　　根據(jù)這五大方向，我們以行業(yè)小組的方式研究行業(yè)，構(gòu)建投資組合。各小組從業(yè)內(nèi)的單一項(xiàng)目入手，通過投資階段的深入和案例的積累，不斷加深對行業(yè)的理解，并逐步把單一的項(xiàng)目串連成對整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的投資。比如，在作為投資重頭戲的IT行業(yè)，我們由投資培養(yǎng)唯思軟件等企業(yè)開始，逐步在網(wǎng)游、信息安全、存儲(chǔ)、支付等領(lǐng)域布子：在互聯(lián)網(wǎng)游戲平臺(tái)領(lǐng)域，除唯思軟件外，正在投資一家國內(nèi)最大的在線網(wǎng)頁游戲運(yùn)營商，還投資了游戲開發(fā)商明珠數(shù)碼，覆蓋了平臺(tái)、運(yùn)營和開發(fā)多個(gè)環(huán)節(jié)；在手機(jī)支付領(lǐng)域，先后投資了遠(yuǎn)程支付的上海聯(lián)付、近程支付的上海錦諾兩個(gè)早期項(xiàng)目。

　　同樣，針對先進(jìn)制造業(yè)，我們既投資了國內(nèi)最大的微軸制造商豐興精密，也投資了為高速鐵路服務(wù)的利德測控；在LED方面，根據(jù)技術(shù)和市場兩個(gè)導(dǎo)向，既投資了制造能力強(qiáng)、產(chǎn)品鏈豐富的裕富照明，也投資了兩家分別以國內(nèi)外市場為導(dǎo)向的公司；在消費(fèi)領(lǐng)域，既聯(lián)合紅杉投資了連鎖化妝品銷售商上海歌詩瑪，也投資了以足療為主的保健服務(wù)提供商華夏良子，以及健身服務(wù)機(jī)構(gòu)中航健身會(huì)，既聯(lián)合復(fù)星投資了江西最大的生豬養(yǎng)殖屠宰企業(yè)江西國鴻，也聯(lián)合招商科技投資了國內(nèi)唯一生產(chǎn)鮮羊奶的陜西圣妃羊奶。

　　先選賽道再定選手、在有限行業(yè)內(nèi)組合投資的模式，對于積累行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)、提高專業(yè)化水平和投資收益頗有幫助。眼下，東方富海一期基金投資的部分上市企業(yè)，市值已經(jīng)超過基金成本的3倍，二期基金運(yùn)作良好，并準(zhǔn)備迎來第三期基金。

　　早中晚項(xiàng)目搭配，

　　構(gòu)造不同階段企業(yè)的組合

　　東方富海成立于2006年底，第一期基金成立于2007年11月，當(dāng)時(shí)，PE行情十分火熱，Pre-IPO項(xiàng)目大行其道。這些項(xiàng)目規(guī)模大，風(fēng)險(xiǎn)小，退出時(shí)間短，獲利快；而早期項(xiàng)目則由于規(guī)模小，模式并不完全成熟，投資風(fēng)險(xiǎn)大。是跟別人一樣找關(guān)系、拼價(jià)格、比酒量投資Pre-IPO項(xiàng)目，還是堅(jiān)持自己的邏輯？我們面臨投資策略上的選擇。

　　我們團(tuán)隊(duì)的核心成員在1999年進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)后，見證了很多小企業(yè)的成長，對團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、業(yè)務(wù)有特點(diǎn)的成長型企業(yè)有所偏愛。因此，盡管早期項(xiàng)目并不是當(dāng)時(shí)本土PE追逐的熱點(diǎn)，我們?nèi)詻Q定，以成長期項(xiàng)目為主，兼顧早期和成熟期項(xiàng)目，將資金的40%投資于成長期項(xiàng)目、40%投資于成熟期項(xiàng)目、20%投資于早期項(xiàng)目(圖2)，希望通過不同成長階段的項(xiàng)目組合，獲取穩(wěn)定而持續(xù)的回報(bào)。

　　在早期項(xiàng)目中，對圣妃羊奶的投資，我們從聯(lián)合創(chuàng)始人設(shè)立公司、一起建廠開始，直至現(xiàn)在羊奶投產(chǎn)進(jìn)入全國市場。唯思軟件在我們投資時(shí)只有7名員工，有收入但還沒有盈利，而現(xiàn)在其注冊用戶突破5000萬，同時(shí)在線用戶突破80萬，已成為全球最大的電子競技平臺(tái)。星源材質(zhì)在我們投資時(shí)只有一條濕法中試線，而現(xiàn)在擁有4條干法生產(chǎn)線，是國內(nèi)唯一從事動(dòng)力鋰電池隔膜的企業(yè)，其技術(shù)路線得到了工信部的認(rèn)可?；谕顿Y階段上的這種組合策略，我們的投資項(xiàng)目一般有兩三年的培育期，第三年開始進(jìn)入IPO期，第四年后才進(jìn)入投資回報(bào)期。

　　至于很多人擔(dān)心的早期項(xiàng)目回報(bào)時(shí)間太長的問題，其實(shí)可以通過投資節(jié)奏的控制有效解決。比如，基金的期限為5-7年，投資期為2-3年左右，那么，在基金成立初期投資早期項(xiàng)目，既能保證項(xiàng)目發(fā)展所需要的充裕時(shí)間，也能保證基金內(nèi)早、中、晚項(xiàng)目的良好搭配。

　　PE是一項(xiàng)長跑，而不是一兩年的應(yīng)景式投資，因此，穩(wěn)健才能持久。PE不僅可以通過組合投資降低單一項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，還可以通過規(guī)范投資流程、決策和風(fēng)控機(jī)制，降低單一人士對整個(gè)投資的影響，從而保證投資的穩(wěn)健性和專業(yè)性。

　　培養(yǎng)軟實(shí)力，

　　從單項(xiàng)服務(wù)走向平臺(tái)式服務(wù)

　　在企業(yè)的不同成長階段上構(gòu)建組合，尤其是投資20%于早期項(xiàng)目，我們也有提升團(tuán)隊(duì)判斷能力與公司競爭力的考慮。投資成熟期項(xiàng)目，尤其是Pre-IPO項(xiàng)目，PE的判斷主要表現(xiàn)在其上市的可能性上。而早期項(xiàng)目因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大，更需要對項(xiàng)目的價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)及未來的發(fā)展作出判斷，也更需要在投資后進(jìn)行跟蹤服務(wù)。這種對項(xiàng)目的判斷和服務(wù)能力，是PE最核心的競爭力。

　　區(qū)別于一般的資金，投資后的增值服務(wù)才是PE獨(dú)特的價(jià)值，它既能幫助企業(yè)發(fā)展，也會(huì)提升項(xiàng)目的價(jià)值。PE投資后服務(wù)的V1.0版本，是“投資+上市”，即幫助成熟期企業(yè)上市。而要升級到“投資+服務(wù)”的V2.0版，就需要PE在公司戰(zhàn)略、規(guī)范管理、財(cái)務(wù)籌劃等方面為企業(yè)提供有力的支持。豐富投資后服務(wù)內(nèi)容，構(gòu)建有特色的投資服務(wù)體系，成為有價(jià)值的服務(wù)者而非投資價(jià)格的競爭者，同樣應(yīng)當(dāng)成為PE的追求。

　　幫助企業(yè)走向規(guī)范，是V2.0版增值服務(wù)的首要任務(wù)。從我們的經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)越規(guī)范，發(fā)展越持續(xù)；不規(guī)范的企業(yè)往往都存在問題，這些問題甚至?xí)?dǎo)致投資的失敗。那些成熟期項(xiàng)目，由于運(yùn)作歷史較長，機(jī)構(gòu)和人員比較齊備，因此規(guī)范基礎(chǔ)好，更多是借助中介機(jī)構(gòu)的力量。而那些早期或成長期項(xiàng)目，規(guī)范則要從幫助企業(yè)建立股東大會(huì)、董事會(huì)、辦公會(huì)開始，從規(guī)范關(guān)聯(lián)交易到建立業(yè)務(wù)決策體制，逐步推進(jìn)。

　　此外，PE也需要對企業(yè)的發(fā)展給予具體幫助，比如，我們會(huì)利用自身的資金或協(xié)調(diào)其他投資機(jī)構(gòu)、銀行，為企業(yè)的后續(xù)融資提供便利；利用對IPO規(guī)則和流程比較熟悉的優(yōu)勢，為企業(yè)提供IPO指導(dǎo)，推薦合適的中介，并幫助企業(yè)發(fā)掘自身價(jià)值，更好地向監(jiān)管機(jī)構(gòu)和外部投資人闡述自己的優(yōu)勢。

　　隨著投資企業(yè)和資源的積累，我們也力求從單項(xiàng)服務(wù)向綜合型服務(wù)平臺(tái)升級，并著力打造一個(gè)開放的交流平臺(tái)，方便所投企業(yè)交流成長經(jīng)驗(yàn)，甚至實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)配套。2010年7月，我們首次嘗試將幾十家企業(yè)的高管匯聚在這一平臺(tái)上交流，大家都收獲頗豐。

　　投資后服務(wù)能力是PE的“軟實(shí)力”，雖然建立起來很難，但效果明顯。從東方富海的經(jīng)驗(yàn)看，這一能力的提升，尤其是處理“疑難雜癥”的能力提高，有助于PE的投資品質(zhì)得到被投企業(yè)的認(rèn)可，事實(shí)上，增值服務(wù)也是企業(yè)引入PE的目標(biāo)之一。

　　在風(fēng)云變幻的PE市場上，我們一直反復(fù)思考：自己能為投資人持續(xù)賺錢嗎？優(yōu)秀的企業(yè)為什么要讓東方富海投資？圍繞這些問題，我們構(gòu)建了自己的投資邏輯。而所投資企業(yè)的成長，是對這一邏輯最有效的檢驗(yàn)。過去兩年，我們的投資組合成長性良好，其中，2008年凈利潤增長超過100%，2009年超過50%，都高于同期中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均增長率(圖3)。而在五大投資方向中，IT項(xiàng)目的成長性最好，其2008年的利潤增長率為272%，2009年也有110%。

　　雖然4年的實(shí)踐不足以全面檢驗(yàn)我們的投資邏輯，但我們的思考或許有助于本土PE群體完善自己的投資邏輯，獲得持續(xù)而良好的成長，乃至建立“一個(gè)我們孩子的孩子都能看到的公司”，這是我們的夢想所在，也是PE最終的魅力所在。