投中觀點(diǎn)：FOF將成國內(nèi)保險(xiǎn)資金參與PE投資主要渠道

　　隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場日益升溫，大量資本涌入該領(lǐng)域，保險(xiǎn)資金于今年9月亦獲保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)參與。ChinaVenture投中集團(tuán)分析認(rèn)為，對比投資未上市企業(yè)股權(quán)的直接參與方式和投資于相關(guān)基金的間接參與方式，通過投資母基金（Fund of Funds, FOF）參股相關(guān)基金，從而間接涉足PE投資，將成為國內(nèi)大量保險(xiǎn)資金進(jìn)軍股權(quán)投資領(lǐng)域的最優(yōu)選擇。國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)積極參與近期創(chuàng)立的國創(chuàng)母基金，可視為此領(lǐng)域的有益嘗試。

　　12月28日，國開金融有限責(zé)任公司與蘇州創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)宣布聯(lián)合成立首期規(guī)模150億元的國創(chuàng)母基金，以此投資于國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資基金，從而成為國內(nèi)首支國家級股權(quán)投資FOF，社?；稹⒅袊藟?、中再保險(xiǎn)等大型社保和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對投資國創(chuàng)母基金表現(xiàn)出濃厚興趣，并均做出不低于10億元的投資承諾。

　　此前在9月3日，保監(jiān)會(huì)頒布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，對保險(xiǎn)資金直接或間接參與國內(nèi)股權(quán)投資的資質(zhì)條件、投資標(biāo)的、投資規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)督管理等作出規(guī)定。出于防控資金風(fēng)險(xiǎn)、保證回報(bào)的考慮，暫行辦法對保險(xiǎn)資金直接投資未上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行了明確界定，將其限制于"保險(xiǎn)類企業(yè)、非保險(xiǎn)類金融企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等企業(yè)"范圍內(nèi)。

　　參考國務(wù)院10月18日頒布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》可以發(fā)現(xiàn)，國家已確定的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車）均未列入保險(xiǎn)資金可進(jìn)行直接投資的行業(yè)范圍內(nèi)；目前投資機(jī)構(gòu)較為關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、IT、消費(fèi)品、醫(yī)療及節(jié)能環(huán)保等行業(yè)也僅有少部分在列。

　　雖然以平安、泰康為主的國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)此前通過成立資產(chǎn)管理公司的方式，已對未上市企業(yè)股權(quán)投資展開嘗試（見表1），但國內(nèi)保險(xiǎn)資金在直投領(lǐng)域的大范圍參與，顯然將受到保監(jiān)會(huì)《暫行辦法》在風(fēng)控層面的明確制約。在項(xiàng)目來源、投后管理能力、團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)、激勵(lì)制度等方面，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的直投業(yè)務(wù)也較難與長期實(shí)行市場化運(yùn)作的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)展開競爭。

表1 國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與未上市企業(yè)股權(quán)投資典型案例

　　直接投資未上市企業(yè)受限，間接投資人民幣基金亦不現(xiàn)實(shí)。ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品CVSource掌握的數(shù)據(jù)顯示，2010年國內(nèi)開始募集的人民幣基金超過130支，目標(biāo)募集規(guī)模超過823億元。誠然，保險(xiǎn)資金在PE領(lǐng)域可供配置的資本規(guī)模已超過千億元規(guī)模，但考慮到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)PE業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)規(guī)模較小、有效評估優(yōu)質(zhì)GP的量化體系缺乏、入股基金時(shí)將進(jìn)行長期盡職調(diào)查等普遍現(xiàn)狀，短期內(nèi)將資金引入PE領(lǐng)域、盡快分享該行業(yè)的豐厚回報(bào)，無疑為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資篩選能力帶來了巨大挑戰(zhàn)。

　　客觀來看，目前國內(nèi)股權(quán)投資領(lǐng)域的資本面充裕乃至過熱，固然存在追逐短期低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的不理性因素；但在國內(nèi)整體通脹的普遍預(yù)期之下，擁有大量資金、追求長期穩(wěn)定收益的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與股權(quán)投資，亦反映出開拓資本配置渠道、分散風(fēng)險(xiǎn)與平衡收益的理性需求。目前國內(nèi)人民幣基金普遍面臨募資困難，首要原因即是以大型金融機(jī)構(gòu)投資者為主的合格LP缺乏，其也導(dǎo)致了社?；?、國家開發(fā)銀行、政府引導(dǎo)基金等PE業(yè)務(wù)先行者受到機(jī)構(gòu)熱捧的局面出現(xiàn)。GP/LP間的溝通效率低下與互信關(guān)系不足，將成為制約國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)發(fā)展的一大問題。

　　在這種情況下，可通過募集資金投資于多只基金、在國內(nèi)PE行業(yè)擁有廣泛資源與深入研究的專業(yè)FOF，無疑為潛在LP提供了較理想的解決方案：借助FOF富有經(jīng)驗(yàn)的投資團(tuán)隊(duì)，LP可有效降低基金篩選的時(shí)間與團(tuán)隊(duì)成本；通過FOF篩選的基金組合，LP可分散單只基金的業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)，均衡回報(bào)；通過FOF成型的業(yè)務(wù)流程體系，LP可與GP建立較順暢的信息獲取與溝通機(jī)制，GP也能將更多精力集中于投資項(xiàng)目操作。對于現(xiàn)階段直接投資企業(yè)存在監(jiān)管層限制、間接投資PE基金存在客觀難度的國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，投資專業(yè)FOF可謂是一條較為穩(wěn)妥的PE業(yè)務(wù)發(fā)展路徑。

　　ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品CVSource掌握的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)目前真正具備PE 基金篩選、評估與投資能力的本土專業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，僅限于社?；?、國開金融（原國家開發(fā)銀行）等國有金融機(jī)構(gòu)；地方政府在2008年后大量設(shè)立的地方創(chuàng)投引導(dǎo)基金中，資金實(shí)力與基金投資經(jīng)驗(yàn)較豐富的也僅限于蘇州創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)、上海浦東科技投資有限公司、北京中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展有限公司等成立時(shí)間較長的專業(yè)機(jī)構(gòu)。

　　社?；?、中國人壽、中再保險(xiǎn)等社保與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)此番對國創(chuàng)母基金表現(xiàn)出投資意愿，國開金融與蘇州創(chuàng)投集團(tuán)的品牌效應(yīng)不可忽視。隨著國內(nèi)流向PE領(lǐng)域的資金規(guī)模不斷增加，LP群體對平衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的綜合要求必然將推動(dòng)專業(yè)化FOF管理機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，部分境外FOF進(jìn)軍國內(nèi)PE市場亦將成為普遍現(xiàn)象--國創(chuàng)母基金邀請尚高資本（Siguler Guff ）參與管理，大連聯(lián)合控股有限公司去年與艾德維克（Adveq）聯(lián)合設(shè)立國內(nèi)首家非政府FOF，均為境外FOF試水國內(nèi)業(yè)務(wù)的開拓之舉。專業(yè)FOF機(jī)構(gòu)的市場化競爭，無疑將令保險(xiǎn)資金進(jìn)行國內(nèi)PE基金投資時(shí)擁有更多選擇。