重擇上市地 中國概念股自我救贖

　　與同濟堂存在類似情況的，還有哈爾濱泰富電氣、大連傅氏等。此外，萬得汽車也計劃將其子公司拆分出來，單獨在深圳證券交易所上市，以取得更高的估值

　　美國上市公司并非一定是一個光鮮的詞匯，很多時候，它也代表著無奈。這一點，貴州同濟堂藥業(yè)董事長王曉春感同身受。今年2月18日，王曉春和他的合作伙伴復星醫(yī)藥聯(lián)手發(fā)起的對同濟堂藥業(yè)的私有化收購動議，將面對股東的表決。

　　同濟堂藥業(yè)主營一種治療骨質疏松癥的中藥仙靈骨葆膠囊，2007年為了在美國上市，該公司還設法通過了美國藥品監(jiān)管部門的認證。然而中草藥概念始終難以得到美國投資者認可，上市3年以來，股價大部分時間在10美元的發(fā)行價以下，目前只有不到5美元。

　　到了2008年，上市僅僅一年后，王曉春即提出對公司的私有化收購。但是這一計劃并沒有成功。在美國市場，私有化遇到的最大阻力來自于中小股東，后者往往在價格上與收購方存在巨大分歧。一些私有化動議還會立即引來訴訟。

　　此時復星醫(yī)藥成為王曉春的救星。這家在境內外均有上市平臺的民營醫(yī)藥集團看中了同濟堂老字號的中藥業(yè)務潛力。如果是在A股或者香港市場上市，同濟堂的市值翻倍或許不成問題。

　　與同濟堂存在類似情況的，還有哈爾濱泰富電氣、大連傅氏等。此外，萬得汽車也計劃將其子公司拆分出來，單獨在深圳證券交易所上市，以取得更高的估值。

　　美國羅仕證券研究主管馬峻昨天對記者表示，中國A股以及香港市場與在美國上市的中國概念股之間的估值差距是導致一些中國概念股希望私有化的根本原因。但是這種“套利”的空間應該不會長期持續(xù)。

　　“只要有幾家公司成功地私有化并且回歸到A股，那么一些中國概念股的估值也會漲上來，可能就不是現(xiàn)在的五六倍，而是十五六倍了。”馬峻說。

　　羅仕證券專注于中小企業(yè)的融資業(yè)務，去年該公司成功幫助諾亞財富在紐交所上市。目前這家券商還取得了香港市場的承銷牌照，與許多美國的中介機構一樣，羅仕證券也希望能夠幫助那些擬私有化和重新選擇上市地點的公司。

　　在美國市場，將上市公眾公司私有化的交易相當常見。通常是像KKR和凱雷這樣的大型PE基金，它們在市場上發(fā)現(xiàn)那些被低估或者業(yè)績表現(xiàn)不佳的公司，繼而將其全部收購，經(jīng)過一番重組和業(yè)務調整，再重新上市。如果一切順利，最后的結果往往是PE基金在退出時獲得幾倍甚至十幾倍的收益。

　　由于反向收購這種便利上市方式的存在，在美國有五六百家中國上市公司，其中一半以上在OTC（柜臺交易市場）無人問津。羅仕證券董事長拜倫·羅仕表示，雖然不排除有一些優(yōu)質的公司通過反向收購上市，但的確在OTC市場存在著大量質地不佳的中國公司，甚至有些公司存在欺詐行為。這些公司沒有絲毫并購價值，更無私有化的意義。

　　不過拜倫·羅仕表示，的確有一部分中國公司不應該估值這么低。這些公司可能是不會與投資者溝通，可能是沒有讓分析師很好地了解公司，也可能是在信息披露方面不規(guī)范而屢屢遭到專業(yè)做空的基金和以集團訴訟官司為業(yè)的證券律師的“狙擊”，因而表現(xiàn)不佳。他認為，這些被嚴重低估的中國公司存在投資價值。

　　實際上，一些公司大股東或者外部投資者提出的私有化動議，也彰顯出這些中國公司的真實價值。不過，這些公司的私有化最終能否成功還得看與中小股東之間的博弈。泰富電氣和大連傅氏在發(fā)出私有化動議之后，在短短一天，甚至是幾個小時之內就遭到訴訟。

　　“這是一些律師的盈利模式，因為律師總是會贏，不管是哪一方面的律師。”拜倫·羅仕開玩笑說。但中國人也不必太當真，因為類似的訴訟在美國市場天天都在發(fā)生，并且90％以上的官司都能和解，最后花錢消災。至少這個游戲還有規(guī)則可循。

　　快點準備，趁著美國上市窗口還沒關閉

　　紐交所駐北京代表楊戈一個多月以來十分高調，忙著積極宣傳紐交所去年吸引中國公司IPO的顯著成績：22家。另一方面，納斯達克交易所的官員也在公共場合以及接受媒體采訪時不斷澄清去年在這家交易所IPO的中國公司數(shù)量：21家。

　　這兩個數(shù)字相加，是43個IPO，創(chuàng)下了中國公司赴美上市數(shù)量的最高紀錄。無論對于紐交所還是納斯達克，中國都已經(jīng)是除了美國本土以外最重要的上市來源地。

　　中介機構、擬上市公司，以及在擬上市公司動輒投資幾千萬甚至上億美元的VC／PE們，可能對交易所之間的競爭并不太感興趣。它們關心的是一個更現(xiàn)實的問題——從去年9月以后開啟的赴美融資窗口，還能敞開多久？

　　“就我所知，至少有50家企業(yè)已經(jīng)聘請了中介機構，準備赴美IPO。”楊戈近日在一個媒體訪問場合對《第一財經(jīng)日報》記者說。他的話也得到了德勤中國上市業(yè)務合伙人林國恩的肯定。未來不可知，所以抓住眼下的機遇，是明智的策略。

　　去年中國公司赴美上市呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性時間窗口。以8月份基金經(jīng)理的暑期休假為界，可以分為兩個階段。1月￣8月紐交所和納斯達克共有16個IPO，占全年數(shù)量的37.2％；而9月￣12月份的第二階段共有27個IPO，占比62.8％。

　　從9月份開始，隨著搜房網(wǎng)的上市，中國公司歷史上赴美IPO最集中的一個時間窗口拉開序幕。短短3個月時間內，27家公司實現(xiàn)在美國兩大證券交易所的IPO。12月8日優(yōu)酷網(wǎng)和當當網(wǎng)同一天在紐交所上市，讓中國公司的IPO達到歷史最高潮。
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　　互聯(lián)網(wǎng)：虧損不是問題

　　中國A股市場近年來在融資功能方面取得長足進展，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板一直呈現(xiàn)高估值和高價發(fā)行的局面。這對于希望上市融資的中小企業(yè)是很大誘惑，也已經(jīng)有做好海外上市架構的民企，轉而選擇在深交所上市。甚至也有在美國上市的中國公司，計劃通過私有化回歸到A股。這一背景與當下的赴美上市潮似乎并不協(xié)調。

　　“海外上市是對本土資本市場的有益補充，它永遠不會是主流。”楊戈如此對記者坦陳。但是這種有益的補充，對于某些企業(yè)卻十分關鍵。

　　A股市場除了上市過程中的漫長等待之外，上市的財務門檻仍顯著高于美國市場。沒有任何盈利記錄的公司要在A股上市完全沒有可能，既通不過監(jiān)管要求，也很難得到投資者認可。但是美國市場卻給這一類公司提供了機會。

　　去年兩家互聯(lián)網(wǎng)公司在美國上市頗引人注目。去年10月1日，藍訊在納斯達克上市，融資8400萬美元。緊接著，優(yōu)酷也在12月8日登陸紐交所，融資額達到2.03億美元。這兩家公司都沒有盈利記錄，并且在短期之內也不能盈利，但是憑借著良好的未來發(fā)展前景，獲得了投資者的看好，IPO表現(xiàn)都非常成功。

　　其中藍訊通信開創(chuàng)了自2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來，虧損互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功上市的先例。藍訊的成功直接刺激優(yōu)酷加快了上市進程，這家連續(xù)虧損的互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)成功上市，并且募集到相當規(guī)模的資金，在業(yè)界引起強烈反響。其上市首日的股價更是創(chuàng)下了2005年百度上市之后，全美IPO的最佳表現(xiàn)，市值也一舉超過了多家中國老牌互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　藍訊與優(yōu)酷的成功極大刺激了中國其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。據(jù)楊戈透露，目前正在作準備的50多家中國企業(yè)中，有相當一部分來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

　　“投資者買的不是過去，是公司的未來。需要注意的是，如果兩三個季度之后，公司的業(yè)績達不到期望值，那么市場也會很無情，投資者肯定會賣出股票。所以這最終取決于公司管理層的執(zhí)行力，看他們能不能實現(xiàn)當初描繪的愿景。”美國羅仕證券董事長拜倫·羅仕昨天對記者說。他還透露，不僅是中國，印度的互聯(lián)網(wǎng)公司不盈利也能在美國市場賣個好價錢，或許Facebook的成功讓美國投資者急于找到替代投資品。

　　醫(yī)療與教育的中國式成長

　　如果說互聯(lián)網(wǎng)公司賣的概念還有點虛的話，那么醫(yī)療與教育行業(yè)的中國公司，則更容易讓美國投資者相信它們的故事。

　　比如教育行業(yè)，美國教育公司都是非常穩(wěn)定成熟的，平均市盈率15倍，這是一個成熟市場的合理價值水平。而中國的教育公司和美國的教育公司是不一樣的，中國的教育市場每年都在不斷地膨脹，中國的教育公司每年有100％的增長率。

　　如果新東方以50％的速度連續(xù)增長5年，就不能按照美國市場平均市盈率15倍和新東方今年或者明年的盈利來計算它的市值。美國投資者會按照新東方高速增長五年之后，進入了成熟期的那個時候利潤水平，乘以這個行業(yè)的平均市盈率15倍，這樣來得出新東方的合理市值。

　　這個市值，如果用現(xiàn)在的盈利水平倒算回來，那么新東方的市盈率就不是15倍，而應該是45倍。不惜以高估值來追捧成長型企業(yè)，這正是美國市場的特點。

　　醫(yī)療行業(yè)的邏輯與此類似。中國的人均醫(yī)療保健消費不到世界人均的50％，加上龐大的人口基數(shù)，這意味著巨大的市場。在近日的一次媒體見面會中，納斯達克上市公司和資本市場高級副總裁麥柯奕展望今年的中國公司IPO形勢時，也表示醫(yī)療衛(wèi)生和新能源將會是新的熱點。

　　需要指出的是，這種追捧是完全在市場環(huán)境下產(chǎn)生的，與國內中小盤股供給稀缺、市場化定價機制尚在發(fā)育中等因素造成的無區(qū)別的高價發(fā)行，有著本質上的不同。被投資者看好的公司，如當當網(wǎng)，會在發(fā)行過程中遇到大量沒有價格敏感度的訂單，即使上限定價也希望買入，隨后就出現(xiàn)詢價上限屢屢提高的情況；而另外一些公司則會遭到冷遇，即使勉強按照下限定價發(fā)行，也只是硬塞出去，很難保證上市后不破發(fā)。

　　至少在今年上半年，中國企業(yè)赴美上市的供給不會成問題。剩下的取決于市場和公司基本面。如果全球經(jīng)濟形勢不至于惡化，如果美國的機構投資者能繼續(xù)保持較高的風險偏好，如果次新的中國概念股能夠實現(xiàn)良好的成長，如果有更多的中國公司講出能夠打動美國投資者的故事，那么去年的盛宴還會繼續(xù)。

　　SEC調查中國公司僅限個案

　　去美國上市有兩條道。主流途徑是直接IPO：一流的國際投行，四大會計師事務所，頂尖的PE基金，這些都是美國市場IPO的信譽背書，它們能給你帶來最好的投資者和最優(yōu)厚的定價，當然費用也不會便宜。

　　另外一條道是反向收購：通過收購一家沒有上市的公眾公司，實現(xiàn)借殼上市目的。這種辦法方便快捷，費用也很低，但是通常融資規(guī)模也要小一些。反向收購后的上市地點選擇也有很大影響，如果僅能在OTC掛牌，那么融資往往會非常困難。

　　由于反向收購的便利性，一些“太小”、“太早”和“不適合上市”的公司也通過這種途徑成為上市公司。這使得通過反向收購上市的公司魚龍混雜，質地參差不齊。然而，反向收購本身只是一個財務工具，它并不是影響上市公司質量的標志。說到底，一個公司好與壞，還是要看公司本身。如果一家公司處心積慮要造假，那么無論是反向收購還是IPO，都不會改變其財務虛假的本質。

　　去年年底以來，境內外媒體都對美國SEC調查中國公司反向收購作了報道。但是據(jù)《第一財經(jīng)日報》記者向業(yè)內人士了解，SEC的調查并不是針對中國公司的全面清理，它更多的是根據(jù)舉報線索的個案調查，并且針對的對象首先是沒有勤勉盡職的會計師事務所。

　　SEC承擔著來自美國公眾的壓力，因此必須針對一些通過反向收購上市的中國公司的財務問題做出響應。但作為一個成熟市場的監(jiān)管者，SEC清楚地知道，問題的癥結不在于反向收購，而是那些造假的中介和公司，它們必須得到懲罰。

　　附表＿2010年赴美IPO的中國科技媒體及通訊公司

　　TMT／科技媒體及通訊

　　紐交所

　　編號公司名稱公司市值（百萬美元）備注

　　1柯萊特1136.13 IT服務外包

　　2搜房網(wǎng)1419.58互聯(lián)網(wǎng)

　　3易車網(wǎng)351.89互聯(lián)網(wǎng)

　　4優(yōu)酷網(wǎng)3339.22互聯(lián)網(wǎng)

　　5 當當網(wǎng)1929.07互聯(lián)網(wǎng)

　　6軟通動力891.96 IT服務外包

　　小計9067.85 6

　　納斯達克

　　編號公司名稱公司市值（百萬美元）備注

　　1昌榮傳播379.30媒體廣告代理

　　2海輝軟件858.27 IT服務外包

　　3高德軟件836.13軟件開發(fā)

　　4藍汛通信508.68互聯(lián)網(wǎng)

　　5麥考林401.19網(wǎng)絡零售

　　6銳迪科614.55 IC設計

　　7博納影業(yè)347.50 電影制作發(fā)行

　　8斯凱網(wǎng)絡175.35無線通訊

　　小計4120.97 8