SEC獵殺中國(guó)公司 中介機(jī)構(gòu)危險(xiǎn)

　　2010年年底，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的一場(chǎng)針對(duì)“中國(guó)概念股”的調(diào)查風(fēng)暴SEC對(duì)部分中國(guó)公司在美股借殼上市(亦稱反向收購(gòu))的情況開(kāi)展廣泛調(diào)查，SEC懷疑，這些公司在上市過(guò)程中可能存在會(huì)計(jì)違規(guī)和審計(jì)不嚴(yán)的情況。

　　斯坦福大學(xué)法學(xué)院教授兼美國(guó)證券交易委員會(huì)前任委員格倫德費(fèi)斯特（Joseph Grundfest）表示，2010年美國(guó)證券欺詐訴訟案件增加，其中一個(gè)原因是針對(duì)赴美上市的中國(guó)公司訴訟增多。

　　格倫德費(fèi)斯特認(rèn)為，可能原因有兩個(gè)：一個(gè)是中國(guó)公司在適應(yīng)不同監(jiān)管或披露機(jī)制的過(guò)程中，會(huì)有一個(gè)學(xué)習(xí)或調(diào)整的過(guò)程；另一個(gè)可能性或許是這些公司在故意違反美國(guó)的規(guī)則。

　　事實(shí)上，在這條借殼上市的灰色利益鏈上，上市公司只是其中一環(huán)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行等中介機(jī)構(gòu)亦成為利益鏈上的重要得利者。

　　“目標(biāo)上市公司經(jīng)過(guò)事務(wù)所審計(jì)之后，投資銀行開(kāi)始介入進(jìn)行推薦，在推高上述公司股價(jià)后全身而退，失去外包裝的劣質(zhì)公司很快就會(huì)現(xiàn)出原形。上市公司、事務(wù)所和投資機(jī)構(gòu)構(gòu)成了完整利益鏈條。”《華爾街日?qǐng)?bào)》撰文稱。

　　正是由于這些中介公司的幫助，借殼上市的灰色利益鏈條演繹了一個(gè)又一個(gè)的“龐氏騙局”，但其始作俑者的種種瑕疵亦多成為“金融殯儀工作者”做空者的獵殺對(duì)象。

　　伯納德·麥道夫(Bernard Madoff)，美國(guó)著名金融界經(jīng)紀(jì)人，前納斯達(dá)克主席，美國(guó)有史以來(lái)最大的詐騙案“龐氏騙局”的主犯，2009年6月29日被紐約聯(lián)邦法院判處150年有期徒刑。

　　當(dāng)麥道夫案爆發(fā)后，聽(tīng)過(guò)消息的部分國(guó)內(nèi)人士對(duì)麥道夫報(bào)以艷羨的目光。你如果聽(tīng)到“這哥們太牛了”、“就是我?jiàn)^斗的目標(biāo)”的說(shuō)法時(shí)，是不是有些擔(dān)心，因?yàn)辇嬍鲜址ㄒ呀?jīng)深入到這些人的骨髓了，圈錢成為唯一的目標(biāo)。

　　希望SEC的調(diào)查會(huì)給這些人敲響警鐘。

　　“反向并購(gòu)”流程

　　中國(guó)公司赴美上市，一般有兩種方式：一種是傳統(tǒng)意義上的首次公開(kāi)募股(IPO)，另一種則是借殼上市。知名度高、規(guī)模較大的公司，如當(dāng)當(dāng)、優(yōu)酷等更傾向于選擇IPO；而那些規(guī)模較小但成長(zhǎng)性好的公司，則看重借殼上市監(jiān)管較為寬松、時(shí)間周期短的優(yōu)勢(shì)。

　　2010年12月底，紐約證券交易所北京代表處發(fā)布的《2010年中國(guó)公司美國(guó)IPO研究報(bào)告》顯示，2010年中國(guó)公司赴美國(guó)首次公開(kāi)募股（IPO）數(shù)量創(chuàng)歷史紀(jì)錄。全年共有34家中國(guó)公司在美國(guó)主要交易所(包括紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所、美國(guó)證券交易所)IPO上市，其中，紐交所22家、納斯達(dá)克12家，共融資37.3億美元。

　　《2010年中國(guó)公司美國(guó)IPO研究報(bào)告》指出，中國(guó)公司赴美國(guó)IPO在數(shù)量和質(zhì)量上都創(chuàng)歷史新高。但報(bào)告同時(shí)稱，經(jīng)過(guò)本輪中國(guó)公司集體赴美上市，SEC已加強(qiáng)對(duì)中國(guó)公司通過(guò)反向收購(gòu)上市的審查，或?qū)⒃谌蘸蠹哟髮?duì)中國(guó)公司其他上市方式的審核。

　　SEC企業(yè)財(cái)務(wù)部的首席會(huì)計(jì)師卡納爾在2010年4月稱，當(dāng)局已經(jīng)發(fā)現(xiàn)“數(shù)以百計(jì)”的借殼上市案例，其中很大一部分來(lái)自中國(guó)。

　　反向并購(gòu)（又叫借殼上市）是指非上市公司股東通過(guò)收購(gòu)一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得大部分上市公司的控股權(quán)，從而達(dá)到間接上市的目的。

　　在美國(guó)借殼上市相對(duì)比較容易，只要能找到合適的殼公司，通常是一個(gè)即將倒閉的、面值在1美元以下的股票（penny stock）。

　　紐交所北京首席代表?xiàng)罡攴Q，做IPO要花很多錢，比如財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、給投行的成交費(fèi)等，但是上OTC（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）可能花個(gè)幾十萬(wàn)美元，甚至幾萬(wàn)美元就可以買到一個(gè)殼。

　　反向并購(gòu)流程大多為：

　　第一步，中美兩國(guó)的媒介公司將美國(guó)即將倒閉的上市公司或者殼公司介紹給中國(guó)公司，并促成并購(gòu)交易；

　　第二步，公司雇用審計(jì)師事務(wù)所做財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使其符合SEC的并購(gòu)條件；

　　第三步，只要并購(gòu)案被通過(guò)，公司就會(huì)被重新命名，通常公司新名字都帶“中國(guó)”（中字頭）；

　　第四步，公司開(kāi)始逐步建立信譽(yù)，并做一定的鋪墊，最終完成轉(zhuǎn)板，如納斯達(dá)克。

　　第五步，公司與投行合作，銷售股票，分析師也開(kāi)始跟上投行步伐，投資者開(kāi)始注意，基金開(kāi)始買入，股價(jià)隨之被推高。
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　　美國(guó)一家專注于中國(guó)公司的投資關(guān)系公司稱，在美國(guó)借殼上市只需要3個(gè)月時(shí)間和100萬(wàn)美元的手續(xù)費(fèi)。為達(dá)到融資目的的中國(guó)公司，有許多都是通過(guò)反向并購(gòu)的模式來(lái)完成在美上市的。DealFlow數(shù)據(jù)顯示，2010年有78家中國(guó)公司成功地在美國(guó)借殼上市，2004年至2009年間這樣的企業(yè)共有294家。

　　但是，部分公司在借殼上市過(guò)程中存在會(huì)計(jì)違規(guī)現(xiàn)象。其中一些已被查明是徹底的欺詐行為，更多的則是具有欺詐的可能性，目前正在接受SEC調(diào)查中。涉及的公司包括綠諾科技（NASDAQ:RINO）、東北石油（AMEX：NEP）、天一藥業(yè)（NASDAQ:CSKI）、中國(guó)生物公司(NASDAQ:CHBT)、中國(guó)海洋食品集團(tuán)（AMEX：CMFO）、中國(guó)教育集團(tuán)（NYSE：CEU）、東方紙業(yè)（AMEX：ONP）等。

　　根據(jù)“反向并購(gòu)”上市程序，這些公司最早開(kāi)始通過(guò)中國(guó)國(guó)內(nèi)的中介公司向投資者推銷股權(quán)，當(dāng)股東數(shù)和股本數(shù)達(dá)到OTCBB（美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)）的最低要求后，再經(jīng)美洲證券、羅仕證券、羅德曼投資銀行等投行推介上市。

　　這是第一步，第二步則是轉(zhuǎn)板。如要從OTCBB轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)，需要滿足以下條件：最低投資者數(shù)目300名，每名持有100股或以上股份；最低公眾持股量100萬(wàn)股；公眾股份的總市值500萬(wàn)美元；最低招股價(jià)4美元；做市商3名；營(yíng)運(yùn)歷史1年；若少于1年，市值至少要達(dá)到5000萬(wàn)美元；資產(chǎn)狀況，股東權(quán)益達(dá)500萬(wàn)美元，或上市股票市值達(dá)5000萬(wàn)美元，或持續(xù)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)利潤(rùn)達(dá)75萬(wàn)美元（在最近1個(gè)財(cái)政年度或最近3個(gè)財(cái)政年度中的2年）。

　　令人遺憾的是，轉(zhuǎn)板帶來(lái)的融資額，很少被企業(yè)用來(lái)投入業(yè)務(wù)發(fā)展，它更像是一個(gè)VC/PE的退出通道。這個(gè)時(shí)候，公司會(huì)通過(guò)公關(guān)或者中介為投資者描述一個(gè)美好的愿景，并給出股價(jià)承諾。OTCBB畢竟是一個(gè)場(chǎng)外的柜臺(tái)交易系統(tǒng)，并不能實(shí)現(xiàn)管理層資本退出（圈錢）的宏愿。于是，在僅有小部分散戶提前退場(chǎng)的情況下，企業(yè)與審計(jì)機(jī)構(gòu)以及投行聯(lián)合將“定向增發(fā)”的價(jià)格定在偏高的價(jià)位，等待轉(zhuǎn)板成功后，大股東擇機(jī)退出。

　　轉(zhuǎn)板后，志在“圈錢”的公司一般會(huì)面臨兩種情況：一是股價(jià)和增長(zhǎng)模式并不被認(rèn)可，于是IPO當(dāng)日的發(fā)行價(jià)低于之前向散戶投資者定向募集的價(jià)格；另一種是受益于中國(guó)概念，開(kāi)盤暴漲，但在一季度或者更長(zhǎng)的時(shí)間后，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)高管對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)、分紅和股東回報(bào)率等并不熱心，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)下滑，股價(jià)隨之一蹶不振。

　　在第一種情況下，某些企業(yè)受散戶壓力，會(huì)在提升股價(jià)之上做些功夫，但并非從企業(yè)治理和公司經(jīng)營(yíng)著手，而繼續(xù)使用自己的看家本領(lǐng)“資本運(yùn)作”，放出一些虛假交易的信息，簽訂虛假或者關(guān)聯(lián)交易合同，以迷惑市場(chǎng)，達(dá)到“為股東負(fù)責(zé)”的目的。

　　最容易“出事”的企業(yè)，也正是這類投資者關(guān)系不穩(wěn)的公司。

　　東北石油 公司資金轉(zhuǎn)移風(fēng)波

　　資料顯示，成立于2003年的東北石油是一家從事原油生產(chǎn)和開(kāi)采的民營(yíng)油田服務(wù)企業(yè)，在中國(guó)北方經(jīng)營(yíng)著4個(gè)油田。

　　公司于2004年在美國(guó)OTCBB借殼上市，并于2009年6月15日成功轉(zhuǎn)板至紐約泛歐交易所集團(tuán)美國(guó)證券交易所。這是2009年內(nèi)第4家登陸該交易所的中國(guó)公司。

　　美國(guó)證券交易所此前為美國(guó)第三大交易所，為股票、期權(quán)以及ETF等廣泛的產(chǎn)品提供上市交易平臺(tái)，2008年1月，紐約泛歐交易所集團(tuán)收購(gòu)了該交易所，并將其打造成為專門面向中小資本規(guī)模企業(yè)的市場(chǎng)。

　　由于美國(guó)證券交易所的上市門檻較低，并擁有紐約泛歐交易所集團(tuán)出色的品牌效應(yīng)，該平臺(tái)為優(yōu)質(zhì)的中小型企業(yè)提供了理想的市場(chǎng)交易平臺(tái)，為尋求海外上市、特別是赴美上市的中國(guó)成長(zhǎng)型企業(yè)提供了機(jī)會(huì)和選擇。

　　此外，當(dāng)上市公司滿足了紐約證券交易所主板上市標(biāo)準(zhǔn)后，從美國(guó)證券交易所轉(zhuǎn)板到紐交所主板，流程將更加簡(jiǎn)便，成本也更加低廉。因此，美國(guó)證券交易所，為擁有良好發(fā)展前景的國(guó)內(nèi)中小企業(yè)赴美上市，打造了一條完美的路徑。
在東北石油之前，已先后有中國(guó)綠色農(nóng)業(yè)公司、納偉仕智能集團(tuán)有限公司、旅程天下控股集團(tuán)在美國(guó)證券交易所掛牌。

　　轉(zhuǎn)板成功后，東北石油總裁王紅軍表示：“美國(guó)證券交易所出色的流動(dòng)性，優(yōu)質(zhì)的投資者資源，以及領(lǐng)先的品牌效應(yīng)將大大促進(jìn)我們的發(fā)展。自2004年在OTCBB上市以來(lái)，我們投入了大量資源加快公司發(fā)展，并努力推進(jìn)公司治理以滿足美國(guó)證券交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)。”

　　2010年上半年，東北石油管理層卻因涉嫌非法轉(zhuǎn)移公司賬戶資金到個(gè)人賬戶，遭遇集體訴訟。

　　美國(guó)Rosen律師事務(wù)所（The Rosen Law Firm, P.A）宣布，將代表東北石油的投資者，對(duì)東北石油及其管理人員提出集體訴訟。起訴書(shū)中指出，2009年王紅軍和另一位董事鞠貴芝涉嫌非法轉(zhuǎn)移公司賬戶資金到個(gè)人賬戶，受此影響，首席財(cái)務(wù)官?gòu)垪钆c董事鞠貴芝辭職。

　　隨后，東北石油股票于2010年5月27日被美國(guó)證券交易所停止交易。在此之前，公司股票52周最高價(jià)達(dá)到11.59美元，停止交易時(shí)跌至5.50美元。

　　2010年9月8日，東北石油宣布通過(guò)一系列的申請(qǐng)之后，獲美國(guó)證券交易所通知，同意該公司自2010年9月9日起恢復(fù)交易。

　　東北石油稱，公司聘請(qǐng)John Lees Associates of Hong Kong (JLA)對(duì)公司及附屬公司的現(xiàn)金賬戶進(jìn)行審計(jì)。通過(guò)對(duì)2009年現(xiàn)金賬戶所有交易的嚴(yán)格審查，JLA于2010年7月10日發(fā)表了最終的報(bào)告表示，沒(méi)有證據(jù)表明公司賬戶資金被非法挪用或盜用，同時(shí)JLA表示，在公司之前提交給SEC的財(cái)務(wù)報(bào)表中，并不存在重大誤報(bào)，而且公司已通過(guò)了多項(xiàng)內(nèi)部控制措施，以確保不會(huì)再發(fā)生違規(guī)行為。

　　綠諾科技Muddy Waters的做空獵物

　　資料顯示，綠諾科技是一家專業(yè)從事廢水處理、煙氣脫硫脫硝、節(jié)能和資源循環(huán)利用新產(chǎn)品的技術(shù)開(kāi)發(fā)、工程設(shè)計(jì)、產(chǎn)品制造、設(shè)備成套和施工、安裝、調(diào)試、培訓(xùn)等業(yè)務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，也是東北位居前列的重型、大型設(shè)備數(shù)控加工中心。

　　公司于2007年10月11日在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)掛牌，2009年7月轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克。

　　2010年11月10日，研究機(jī)構(gòu)Muddy Waters出具了一份長(zhǎng)達(dá)30頁(yè)的報(bào)告，報(bào)告中稱綠諾科技公布的2009年1.93億美元的銷售收入實(shí)際只有1500萬(wàn)美元，而且管理層挪用了數(shù)千萬(wàn)美元的公款，其中包括花費(fèi)320萬(wàn)美元在美國(guó)橘子鎮(zhèn)（Orange County）購(gòu)買奢華房產(chǎn)。

　　Muddy Waters還質(zhì)疑綠諾科技虛構(gòu)合同，夸大客戶量，稱其訪問(wèn)的綠諾公開(kāi)披露的9家客戶中，有5家否認(rèn)購(gòu)買了綠諾的產(chǎn)品，其中包括寶鋼、萊鋼、重鋼、粵裕豐鋼鐵等。而根據(jù)綠諾的財(cái)報(bào)，僅粵裕豐的合同額就高達(dá)1270萬(wàn)美元。

　　報(bào)告還指出，“很有可能，同時(shí)綠諾科技還偽造了第6個(gè)客戶關(guān)系。”在這份報(bào)告中，Muddy Waters認(rèn)為綠諾科技的股票應(yīng)當(dāng)被賣空。

　　11月9日，綠諾科技股價(jià)報(bào)收于15.52美元，Muddy Waters給出的目標(biāo)價(jià)位只有2.45美元，評(píng)級(jí)為“強(qiáng)力賣出”。

　　11月11日，綠諾科技首度回應(yīng)Muddy Waters報(bào)告，但僅表示公司將進(jìn)行內(nèi)部審查。15日，綠諾科技公布2010財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)，總營(yíng)收、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)同比均出現(xiàn)大幅下降。

　　11月17日，綠諾科技早盤申請(qǐng)停盤。據(jù)公司聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所Frazer Frost提交一份審計(jì)報(bào)告披露，綠諾科技CEO鄒德軍承認(rèn)Muddy Waters提到的合同確系造假，而且稱剩余合同中大約有20%到40%可能有問(wèn)題。
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　　在上述報(bào)告中，F(xiàn)razer Frost建議公司2008財(cái)年、2009財(cái)年、2008年第一季度到2010年第三季度的季度財(cái)報(bào)不應(yīng)被采用。

　　2010年12月3日，納斯達(dá)克向綠諾科技發(fā)出了退市通知?；诰G諾科技的表現(xiàn)和納斯達(dá)克相關(guān)上市規(guī)則，納斯達(dá)克認(rèn)為公司的股票不再適合持續(xù)掛牌上市。具體原因如下：

　　綠諾科技宣布之前遞交的2008財(cái)年、2009財(cái)年和2010年初至今的財(cái)務(wù)報(bào)告均不應(yīng)被采用；綠諾科技承認(rèn)并沒(méi)有簽署某些之前披露過(guò)的合同；綠諾科技未能滿足納斯達(dá)克“就Muddy Waters質(zhì)疑事件披露附加信息”的要求。

　　綠諾科技的獨(dú)立審計(jì)師在納斯達(dá)克退市通知信上發(fā)表聲明，由于綠諾科技2008年和2009年的審計(jì)報(bào)告無(wú)效，以及公司管理層無(wú)法對(duì)納斯達(dá)克2010年11月17日的信件作出回應(yīng)，致使綠諾科技違反了納斯達(dá)克某些上市規(guī)則條款。

　　此外，納斯達(dá)克還進(jìn)一步告誡綠諾科技，除非公司能夠提交令人滿意的解釋信息，否則綠諾科技的股票將在2010年12月8日開(kāi)市后被暫停交易，納斯達(dá)克還將向美國(guó)證券交易委員會(huì)申請(qǐng)對(duì)綠諾科技股票作出摘牌處理。
2010年12月9日，綠諾科技被摘牌并轉(zhuǎn)至粉單市場(chǎng)，股價(jià)從被質(zhì)疑時(shí)的15.52美元一路暴跌至3.15美元。

　　綠諾科技的上市亦是一個(gè)反向收購(gòu)的過(guò)程，中介機(jī)構(gòu)在此過(guò)程中功不可沒(méi)。

　　2006年11月，綠諾科技聘請(qǐng)香港致富資本集團(tuán)為其上市的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。致富資本幫助綠諾科技完成了公司財(cái)務(wù)整理和境外架構(gòu)設(shè)計(jì)，綠諾科技變身為注冊(cè)在英屬維爾京群島的創(chuàng)想集團(tuán)有限公司全資持有的子公司。

　　隨后，致富資本幫助綠諾科技找到在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)上交易的玉山公司（Jade Mountain）作為 “殼資源”，通過(guò)股權(quán)置換，創(chuàng)想集團(tuán)完成了反向收購(gòu)，玉山公司隨后更名為大連創(chuàng)想環(huán)境工程有限公司，綠諾科技成為其全資子公司。

　　2007年10月11日，綠諾科技正式在OTCBB掛牌，當(dāng)天股票收盤價(jià)為4.48美元。該筆交易也包括了一筆2500萬(wàn)美元的私募融資，投資者為美國(guó)銀行和Pinnacle基金。

　　頂著火爆的中國(guó)環(huán)保概念，上市后綠諾科技的股票價(jià)格一路攀升，到2008年甚至一度突破了13美元，美國(guó)銀行及Pinnacle基金套現(xiàn)退出。

　　2009年，綠諾科技聘請(qǐng)羅德曼投資銀行（Rodman & Renshaw）為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克。同年12月，綠諾科技以每股30.75美元的高價(jià)增發(fā)，融資1億美元。

　　而綠諾科技的審計(jì)機(jī)構(gòu)Frazer Frost此前的兩家客戶已被曝出有賬目問(wèn)題。綠諾科技事發(fā)后，F(xiàn)razer Frost接受了美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）的調(diào)查。PCAOB稱，有40家會(huì)計(jì)師事務(wù)所在為中國(guó)企業(yè)出具審計(jì)確認(rèn)函，這些事務(wù)所的合伙人數(shù)量都在5人以下。

　　2010年12月13日，天星生物（Nasdaq:SKBI）發(fā)布公告稱，公司董事會(huì)和董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)批準(zhǔn)由Crowe Horwath LLP代替Frazer Frost出任公司獨(dú)立審計(jì)。

　　除了質(zhì)疑綠諾科技外，Muddy Waters還發(fā)布了一份針對(duì)東方紙業(yè)財(cái)務(wù)造假等的指控報(bào)告。東方紙業(yè)的回應(yīng)則是，Muddy Waters和做空機(jī)構(gòu)關(guān)系密切，利用研究報(bào)告來(lái)打壓股價(jià)，從中獲利。

　　而在Muddy Waters對(duì)綠諾科技出具的報(bào)告首頁(yè)，即聲明，該公司客戶長(zhǎng)期持有綠諾科技股票的空頭頭寸。

　　東方紙業(yè)Muddy Waters的另一獵物

　　東方紙業(yè)為河北省大型造紙企業(yè)之一，成立于1996年，注冊(cè)資本金7503萬(wàn)元人民幣，現(xiàn)擁有兩大基地（生產(chǎn)基地和加工基地），生產(chǎn)的產(chǎn)品有20多個(gè)品種，上千種規(guī)格，主要有箱板紙、瓦楞紙、書(shū)寫紙、復(fù)印紙等產(chǎn)品。

　　2007年3月，東方紙業(yè)通過(guò)借殼進(jìn)入美國(guó)OTCBB市場(chǎng)。2009年12月17日，東方紙業(yè)從OTCBB轉(zhuǎn)板美國(guó)證券交易所。

　　2010年6月28日，Muddy Waters公開(kāi)發(fā)布一份針對(duì)東方紙業(yè)財(cái)務(wù)造假等的指控報(bào)告，并稱截至該報(bào)告發(fā)出之日，其已經(jīng)“做空”東方紙業(yè)的股票。

　　次日，東方紙業(yè)股價(jià)大幅低開(kāi)，收盤報(bào)7.23美元，跌幅13%，成交量較前一交易日急劇放大。

　　此后，Muddy Waters還分別于2010年7月1日、7月6日以及7月22日發(fā)布報(bào)告，均稱東方紙業(yè)涉嫌夸大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、挪用資金、偽造資產(chǎn)總值以及主要客戶信息等。

　　2010年7月下旬，東方紙業(yè)董事會(huì)成立審計(jì)委員會(huì)展開(kāi)了獨(dú)立調(diào)查，并于11月29日公布了調(diào)查結(jié)果。該委員會(huì)稱，對(duì)東方紙業(yè)2008和2009財(cái)年的記錄進(jìn)行了審查后，認(rèn)為公司披露的收入與其銀行記錄、公司賬本、現(xiàn)金收據(jù)以及售貨發(fā)票相一致。沒(méi)有發(fā)現(xiàn)虛增收入和挪用資金等現(xiàn)象。

　　東方紙業(yè)和Muddy Waters爭(zhēng)持的焦點(diǎn)主要集中在六個(gè)方面，包括私募融資用途、十大客戶名單、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、毛利率、資產(chǎn)價(jià)值和庫(kù)存等。

　　其中，對(duì)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否被夸大一項(xiàng)，Muddy Waters稱，東方紙業(yè)“將其2008年的收益高估了27倍”，證據(jù)：由“河北東方紙業(yè)有限公司”出據(jù)的2008年中國(guó)財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)表，其中顯示的收入只有16300萬(wàn)元人民幣或2400萬(wàn)美元，這與河北東方紙業(yè)稱其在SEC的6520萬(wàn)美元收益形成對(duì)比。認(rèn)為“河北東方紙業(yè)有限公司”是東方紙業(yè)（中國(guó)）有限公司的子公司。
東方紙業(yè)則稱，“河北東方紙業(yè)有限公司（HBOP）”不是“中國(guó)東方紙業(yè)公司的子公司”。東方紙業(yè)(中國(guó))有限公司的子公司是“河北保定東方造紙有限公司”，東方紙業(yè)公司和這家公司沒(méi)有任何直接或間接的聯(lián)系。東方紙業(yè)強(qiáng)調(diào)，它在中國(guó)和美國(guó)關(guān)于其真實(shí)的子公司“河北保定東方造紙有限公司”的財(cái)務(wù)結(jié)果是一致的。

　　對(duì)于3000萬(wàn)美元資金包括2500萬(wàn)美元的私募資金是否被挪用，Muddy Waters稱，2009年10月以來(lái)東方紙業(yè)大約有3000萬(wàn)美元（包括2010年4月融資獲得的2500萬(wàn)美元）的資金被挪用，主要在兩個(gè)方面：其一，東方紙業(yè)以2780萬(wàn)美元購(gòu)買河南沁陽(yáng)瓦楞芯紙生產(chǎn)線，稱后者年產(chǎn)量為36萬(wàn)噸，能夠生產(chǎn)5.6米的瓦楞芯紙。然而，東方紙業(yè)最大的一條生產(chǎn)線產(chǎn)量為15萬(wàn)噸，銷售量為440萬(wàn)美元；此外,根據(jù)價(jià)格和設(shè)備制造能力，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商沒(méi)有哪條生產(chǎn)線年產(chǎn)能超過(guò)20萬(wàn)噸。其二，東方紙業(yè)聲稱以1360萬(wàn)美元進(jìn)行收購(gòu)了河北雙星紙業(yè)不足40萬(wàn)美元的資產(chǎn)。

　　東方紙業(yè)則回應(yīng)稱：這筆資金兩個(gè)用途，其一，2010年3月，向河南沁陽(yáng)繳納了560萬(wàn)美金的押金用以購(gòu)買設(shè)備；2010年4月，東方紙業(yè)籌資2690萬(wàn)美元從河南沁陽(yáng)第一造紙機(jī)械公司購(gòu)買了一條全新的年生產(chǎn)能力為36萬(wàn)噸的瓦楞芯紙生產(chǎn)線。河南沁陽(yáng)負(fù)責(zé)組裝事項(xiàng)。該機(jī)械的全價(jià)為1.9億元（約2780萬(wàn)美元）。

　　其二，2009年10月，東方紙業(yè)籌資490萬(wàn)美元從河北雙星紙業(yè)公司購(gòu)買了兩套數(shù)碼照片紙涂裝線（價(jià)值人民幣約9300萬(wàn)元，合1360萬(wàn)美元），東方紙業(yè)通過(guò)自由營(yíng)運(yùn)資金和籌資為這筆交易提供資金。

　　東方紙業(yè)還表示，有關(guān)2010年4月融資獲得的2500萬(wàn)美元的具體用途，東方紙業(yè)將這筆資金轉(zhuǎn)移給了其全資子公司保定盛德紙業(yè)公司。4月，償還了HBOP購(gòu)買機(jī)械預(yù)付的押金400萬(wàn)美元；7月，保定盛德公司銀行賬戶的凈資本余額為約2100萬(wàn)美元，對(duì)此工商銀行出具了資信證明；將用于支付安裝費(fèi)用，該費(fèi)用將根據(jù)河南沁陽(yáng)的設(shè)備安裝進(jìn)度支付。融得資金的其余部分存于美國(guó)的摩根大通銀行，用于日常營(yíng)運(yùn)支出。

　　東方紙業(yè)發(fā)布的獨(dú)立調(diào)查結(jié)果并未完全平息市場(chǎng)的質(zhì)疑，羅氏證券分析師Mark Tobin認(rèn)為東方紙業(yè)的調(diào)查仍有紕漏，如審計(jì)委員會(huì)稱東方紙業(yè)已經(jīng)改善公司的產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)線，公司讓專家來(lái)對(duì)原材料支付進(jìn)行定價(jià)等。

　　Mark Tobin 表示：“東方紙業(yè)2010財(cái)年第四季度業(yè)績(jī)和2011財(cái)年的營(yíng)收預(yù)期將不樂(lè)觀，而調(diào)查中反映出的這些紕漏也會(huì)讓投資者覺(jué)得比較懸，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。”
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　　中國(guó)教育集團(tuán) 制造恐慌后斬首

　　尋找在美國(guó)上市的小市值中國(guó)公司，發(fā)現(xiàn)其中的問(wèn)題，做空，然后發(fā)布質(zhì)疑該公司的報(bào)告，制造恐慌后導(dǎo)致該公司股價(jià)暴跌，做空者從中獲利。這已成為做空機(jī)構(gòu)的慣用手法，中國(guó)教育集團(tuán)成為又一個(gè)被做空者獵殺的對(duì)象。

　　中國(guó)教育集團(tuán)是一家總部位于哈爾濱的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，提供在線學(xué)習(xí)資料和職業(yè)、家庭教育培訓(xùn)等服務(wù)（內(nèi)容包括數(shù)據(jù)、文件、影音資料等）。其旗下的網(wǎng)站為：www.edu-chn.com；www.pk1234567.com；www.360ve.com。

　　公司于2004年9月美國(guó)OTCBB借殼上市，并在2009年7月20日成功轉(zhuǎn)板紐約證券交易所。

　　2010年11月29日，一家名為Kerrisdale的投資機(jī)構(gòu)發(fā)表報(bào)告稱，中國(guó)教育集團(tuán)財(cái)務(wù)作假，將其評(píng)級(jí)降為F（Fraud）。主要質(zhì)疑點(diǎn)為公司在線教育網(wǎng)站幾乎無(wú)法運(yùn)行（和公司聲稱的盈利能力很強(qiáng)形成反差）、公司向SEC提交的財(cái)務(wù)報(bào)表與向中國(guó)工商局提交的報(bào)表不一致、聘請(qǐng)的審計(jì)事務(wù)所是不知名的小事務(wù)所、利潤(rùn)率不合理等。

　　當(dāng)日，中國(guó)教育集團(tuán)股價(jià)大跌33.56%。市場(chǎng)傳聞稱，Kerrisdale可能參與做空中國(guó)教育集團(tuán)。

　　中國(guó)教育集團(tuán)2009年年報(bào)稱，該集團(tuán)核心業(yè)務(wù)是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)分享的模式提供在線教育資源，可以提供35萬(wàn)份以上的教學(xué)材料。

　　Kerrisdale通過(guò)在互聯(lián)網(wǎng)流量監(jiān)控網(wǎng)站檢索中國(guó)教育集團(tuán)的數(shù)據(jù)，并與同類網(wǎng)站對(duì)比后認(rèn)為，中國(guó)教育集團(tuán)的網(wǎng)站訪問(wèn)量比他們宣傳的大幅下滑，日均瀏覽量?jī)H幾十人次。

　　在實(shí)體規(guī)模方面，中國(guó)教育集團(tuán)稱在哈爾濱擁有3萬(wàn)余平方米的教室，同時(shí)容納約1200名小學(xué)至高中年齡段的學(xué)生。但Kerrisdale通過(guò)谷歌地圖和現(xiàn)場(chǎng)照片對(duì)比，得出結(jié)論稱，中國(guó)教育集團(tuán)位于哈爾濱的培訓(xùn)實(shí)體規(guī)模較小。

　　Kerisdale還出具了一份中國(guó)教育集團(tuán)與雙威教育（NASDAQ: CAST）、新東方教育集團(tuán)（NYSE:EDU）、 普林斯頓復(fù)習(xí)（NASDAQ: REVU）等的收入比較，加上一份其分別提交給SEC和工商局的報(bào)表（見(jiàn)表）。

　　最后，Kerisdale通過(guò)對(duì)中國(guó)教育集團(tuán)頻繁更換審計(jì)師事務(wù)所，以及事務(wù)所聲譽(yù)低下等特點(diǎn)，認(rèn)定中國(guó)教育集團(tuán)財(cái)務(wù)造假。

　　隨后，中國(guó)教育集團(tuán)向SEC提交了相關(guān)聲明，全面否定了Kerrisdale Capital的質(zhì)疑，認(rèn)為這些質(zhì)疑毫無(wú)根據(jù)，并表示正在就此事向公司咨詢部門和法律部門商討。

　　據(jù)美國(guó)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，Milberg LLP和Sarraf Gentile LLP分別對(duì)中國(guó)教育集團(tuán)發(fā)起集體訴訟，指控中國(guó)教育集團(tuán)違反證券交易法和違反1934證券法，蓄意篡改公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

　　中國(guó)生物 門店在哪里？

　　中國(guó)生物是一家生物醫(yī)藥保健品生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品為益生菌。公司于2008年10月23日通過(guò)反向收購(gòu)在納斯達(dá)克上市。

　　2010年8月31日，美國(guó)一家名為Citron Research的機(jī)構(gòu)發(fā)文《CHBT：門店在哪里？》。當(dāng)日，中國(guó)生物的網(wǎng)頁(yè)更新了公開(kāi)其100多家門店的地址。但在2010年9月1日的報(bào)告中，Citron Research將一些地址通過(guò)電子地圖搜索后再次質(zhì)疑，“門店在哪里？”

　　而Citron Research的調(diào)查報(bào)告則稱中國(guó)生物許多銷售門店子虛烏有，報(bào)告甚至配上了門店照片有的并不銷售生物制品，而是零食店。

　　2010年9月8日，律師事務(wù)所Rosen Law Firm代理投資者在美國(guó)加州地方法院向中國(guó)生物提起集體訴訟。在訴訟中將中國(guó)生物及公司管理層列為被告，指控被告向SEC提供的文件存在造假，通過(guò)夸大公司財(cái)務(wù)狀況和商業(yè)前景的方式人為抬高股票價(jià)格，造假行為被披露導(dǎo)致股價(jià)下跌，損害投資人的利益。

　　中介機(jī)構(gòu)的危險(xiǎn)角色

　　綠諾科技、東北石油、天一藥業(yè)、中國(guó)生物、海洋食品、中國(guó)教育集團(tuán)、東方紙業(yè)等公司都被指控存在修改財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和欺詐行為，中介機(jī)構(gòu)在其中扮演了重要角色。

　　在中國(guó)上市企業(yè)的背后，大致有三類中介公司：運(yùn)作企業(yè)上市的投行、做空的對(duì)沖基金和企業(yè)雇傭的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

　　有一家叫羅氏資本（Roth Capital）的投行自稱，他們的中國(guó)公司上市業(yè)務(wù)，市值早已超過(guò)百億美元。羅氏資本承銷客戶記錄顯示，羅氏承銷的中國(guó)股票中，包括東方紙業(yè)、中國(guó)生物、中國(guó)綠色農(nóng)業(yè)（NYSE：CGA）等均遭質(zhì)疑。

　　據(jù)報(bào)道，在羅氏資本負(fù)責(zé)承銷東方紙業(yè)、中國(guó)生物等股票時(shí)，兩家投行幾乎形影相隨。一家是Chinamerica Fund，常以Chinamerica Partners之名出現(xiàn)；另一家是Pope Asset Management，常以Halter Financial Group，Pope Capital等名出現(xiàn)。

　　報(bào)道稱，這些公司最終掌控者是Parr和Halter兩個(gè)家族，其中Halter以USX中國(guó)企業(yè)指數(shù)較有名氣，其負(fù)責(zé)人自稱“美國(guó)借殼王”。

　　他們運(yùn)作了大約94家市值在5000萬(wàn)到10億美元規(guī)模的企業(yè)，日均交易額為5萬(wàn)股，總市值達(dá)到200億美元。

　　對(duì)沖基金的角色則要“執(zhí)著”得多，從事做空的一些對(duì)沖基金，對(duì)中國(guó)企業(yè)上市的背景了解得更清楚。一般來(lái)說(shuō)，中國(guó)企業(yè)出于避稅或者其他角度考慮，都會(huì)備好幾套賬目，比如提交給工商局和SEC的就有明顯差別（當(dāng)然，也有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同的原因）。所以，這些對(duì)沖基金傾向于對(duì)比企業(yè)提交的不同財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如果出現(xiàn)大的分歧，對(duì)沖基金再向市場(chǎng)披露該信息，從而引起市場(chǎng)的恐慌和SEC的重視。

　　最后一類就是會(huì)計(jì)師事務(wù)所。一般而言，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和企業(yè)是利益共同體，他們對(duì)于中國(guó)公司而言，其競(jìng)爭(zhēng)力就在于“包裝能力”，而“保證不泄密”、“保證不出事”則是其吸引其他上市客戶的法寶。

　　借殼上市的公司，往往會(huì)雇用一些不知名的、便宜的、規(guī)模較小并且愿意為他們工作的會(huì)計(jì)公司，這些會(huì)計(jì)公司往往都有過(guò)不良記錄，審計(jì)過(guò)的財(cái)務(wù)數(shù)字后來(lái)被發(fā)現(xiàn)是虛假的。

　　卡納爾稱，截至2010年4月，在美國(guó)上市的約340家中國(guó)公司大都使用一些不知名的小型美國(guó)審計(jì)公司，而這些公司可能又將項(xiàng)目承包給中國(guó)本地公司，由于距離和語(yǔ)言的障礙，可能在審計(jì)過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題。

　　據(jù)悉，SEC相關(guān)執(zhí)法部門和公司財(cái)務(wù)部已展開(kāi)大范圍調(diào)查，試圖摸清由美國(guó)會(huì)計(jì)師、律師和銀行家組成的人脈網(wǎng)是如何幫助中國(guó)公司到美國(guó)上市的。彭博社消息稱，F(xiàn)razer Torbet、Kabani CompanyInc等四家審計(jì)事務(wù)所是SEC調(diào)查的重點(diǎn)。

　　合謀者會(huì)計(jì)師事務(wù)所

　　一些企業(yè)通常傾向聘請(qǐng)一家藉藉無(wú)名的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。如中國(guó)海洋食品集團(tuán)，他們聘請(qǐng)的是中逸（香港）會(huì)計(jì)師事務(wù)所，據(jù)香港2009年3月23日的一份法律文書(shū)披露，中逸（香港）及其主要股東涉嫌參與了一系列的對(duì)國(guó)外投資者的欺詐。

　　法律文件顯示，原告方為Christian Emil Toggenburger及其控股的兩家公司。被告方為中逸（香港）會(huì)計(jì)師事務(wù)所、Hung Viet Derrick Luu、 Ka Siu Johnny Tang （中逸大股東），中逸在此案發(fā)生之后更名為ZYCPA Company Ltd,。Tang涉嫌幫助Luu騙取了Toggenburger約1.08億港元。