淺論私募股權(quán)基金的選擇–LP視角

　　一、問題的提出

　　私募股權(quán)基金：一個(gè)重要的資產(chǎn)類別

　　有限合伙制的股權(quán)投資基金，作為一種股權(quán)投資工具，已經(jīng)成為一個(gè)主流資產(chǎn)類別，在財(cái)富管理和資產(chǎn)配置時(shí)代扮演越來越重要的角色。有限合伙人，指不參與具體事務(wù)的主要出資人一方。在合伙制安排下，有限合伙人通過私募股權(quán)基金間接投資于優(yōu)秀的未上市公司股權(quán)，并取得基金投資收益的絕大部分。隨著首批人民幣基金向其投資人交出優(yōu)秀的成績(jī)單，國(guó)內(nèi)掀起了人民幣基金的投資熱潮。2010年開始募集的基金數(shù)量為124只共304.18億美元，其中中資基金為93支，目標(biāo)規(guī)模311.68億美元，分別占比75.0%%和76.5%;募資完成(含首輪完成)基金235只共407.56億美元，其中中資基金數(shù)量為191支，募資完成金額為192.91億美元，分別占比81.3%和63.0%。外資管理團(tuán)隊(duì)也積極加入到募集人民幣基金的行列中，紛紛開始尋找國(guó)內(nèi)投資人。對(duì)于人民幣基金投資人來說，面臨的選擇多了，選擇也就成了一個(gè)重要議題。

　　二、選擇私募股權(quán)基金的一般思路

　　投資于有突出歷史業(yè)績(jī)的品牌基金?

　　在選擇基金方面，大部分投資人都有一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯：選擇有成功經(jīng)驗(yàn)的品牌基金。然而，首先如何定義成功?基金收益的最大化?與相同投資年份(Vintage Year)的基金進(jìn)行橫向相比，排名在前四分之一的基金，被稱為第一梯隊(duì)基金。成熟市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，如果團(tuán)隊(duì)管理的第一只基金進(jìn)入了行業(yè)內(nèi)前的四分之一，即第一梯隊(duì)，那么第二只基金保持在前四分之一的幾率為45%;而對(duì)于新成立基金，進(jìn)入前四十分之一的幾率約為16%。結(jié)論是，一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)的成功是可持續(xù)的。

　　誠(chéng)然，成功的專業(yè)基金管理團(tuán)隊(duì)依靠其不斷積累的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和人脈，能夠持續(xù)取得優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)。他們?cè)跇I(yè)內(nèi)聲名顯赫，光環(huán)效應(yīng)不僅能反過來惠及企業(yè)，還能帶來更好的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)吸引更優(yōu)秀的人才。然而，對(duì)歷史業(yè)績(jī)能否被復(fù)制這一問題業(yè)界有著很多爭(zhēng)論。過去能否代表未來?金融危機(jī)后許多人不相信這一點(diǎn)。一個(gè)基本的觀點(diǎn)是，對(duì)過去的分析不能作為預(yù)測(cè)未來的唯一依據(jù)。在私募股權(quán)投資行業(yè)，人們普遍認(rèn)為私募股權(quán)基金的成功主要靠的是系統(tǒng)化的方法和技巧，而非單純的運(yùn)氣。這套系統(tǒng)化的方法和技巧是可以被培訓(xùn)、被復(fù)制，也是需要?jiǎng)?chuàng)新的。在項(xiàng)目挖掘體系上做出創(chuàng)新的基金管理團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)獲得了不小的成功。

　　私募股權(quán)投資基金的成功要素

　　對(duì)于新興市場(chǎng)來說，歷史未必能代表未來。如果簡(jiǎn)單地將基金的過往業(yè)績(jī)作為投資決策的唯一參考，意味著忽視了很多風(fēng)險(xiǎn)。在新興市場(chǎng)，機(jī)會(huì)和人的因素存在很多變化，對(duì)基金未來的業(yè)績(jī)?cè)斐刹淮_定性。歸納股權(quán)投資基金的成功要素，主要有三個(gè)方面：一是機(jī)會(huì)，二是人和制度，三是團(tuán)隊(duì)和執(zhí)行。對(duì)于已經(jīng)躋身前四分之一的基金管理團(tuán)隊(duì)，如果其在把握機(jī)會(huì)和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性方面無憂，則為穩(wěn)健的投資選擇。對(duì)于新成立的基金，假如抓住了歷史性的機(jī)會(huì)，則能給投資人帶來超額回報(bào)。回顧05,06年前后投資于成長(zhǎng)型中小企業(yè)的人民幣基金，其成功的重要因素正是在于賭對(duì)了創(chuàng)業(yè)板這一歷史機(jī)遇上。所以，過往業(yè)績(jī)不能代表全部。投資白馬還是黑馬，選擇超級(jí)明星還是隱形冠軍，是沒有定論的。投資人應(yīng)該給予新團(tuán)隊(duì)帶來的投資機(jī)會(huì)應(yīng)有的關(guān)注。

　　九鼎投資野蠻成長(zhǎng)的故事告訴我們，有時(shí)把錢交給有潛力的新團(tuán)隊(duì)，會(huì)獲得意想不到的超額收益。這一發(fā)現(xiàn)和支持行業(yè)內(nèi)新星的工作，尤其適合經(jīng)驗(yàn)豐富，富有眼光的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。一些愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大資金量的投資機(jī)構(gòu)，如母基金(Fund of Fund)，和一些富有家族或個(gè)人，承擔(dān)了發(fā)現(xiàn)和支持新的明星的職責(zé)，從而為行業(yè)注入新鮮血液。
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　　三、淺論私募股權(quán)投資基金的選擇

　　三個(gè)基本考察點(diǎn)

　　優(yōu)秀的基金團(tuán)隊(duì)之間，有共性也有特性。不同類型的基金有自己的一些特性。VC, PE, Buyout基金，其成功所需的要素各不相同。首先，他們投資于企業(yè)的不同階段。VC偏早期，PE多為中晚期，Buyout則專注于成熟企業(yè)。首先，比較VC和PE: VC基金的信條在于：不能錯(cuò)過一筆投資;而PE基金的信條在于：不能做錯(cuò)一筆投資。兩者的運(yùn)作方式不同，投資人的稟賦亦不一。一般來說，VC投資人對(duì)所投資企業(yè)的介入更深，在幫助企業(yè)成長(zhǎng)方面做的更加細(xì)致。VC常常承擔(dān)創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)的角色，在團(tuán)隊(duì)、商業(yè)計(jì)劃和管理方面給予初創(chuàng)企業(yè)更多的幫助和指導(dǎo)。PE往往更為謹(jǐn)慎，在判斷投資機(jī)會(huì)方面要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做更多的考慮。Buyout基金(并購(gòu)基金)，往往投資于在轉(zhuǎn)型期的大型成熟企業(yè)，并伴隨復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和可能的企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移，在目前這個(gè)發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)還不具備其運(yùn)作所需的一些相關(guān)條件，因而并購(gòu)基金尚不活躍。綜上可見，不同類型的基金需要不同的投資人。

　　選擇基金就是選擇團(tuán)隊(duì)。在考察優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊(duì)時(shí)，以下三個(gè)方面是投資人普遍看重的：團(tuán)隊(duì)和制度、歷史業(yè)績(jī)和投資策略。每個(gè)方面都有若干重要的考察維度，可歸納為：

　　一)團(tuán)隊(duì)和制度

　　1. 團(tuán)隊(duì)成員的勝任能力

　　2. 團(tuán)隊(duì)的默契程度和穩(wěn)定性

　　3. 是否建立了系統(tǒng)的項(xiàng)目挖掘方法，并具備執(zhí)行和管理所需的技能

　　4. 是否建立了科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系并得到有效的執(zhí)行

　　5. 是否重視投后管理并真正為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值

　　二)投資策略

　　1. 了解詳細(xì)的投資策略 –地域、行業(yè)和階段，評(píng)價(jià)實(shí)施該策略的有效性

　　2. 了解基金的投資流程，評(píng)價(jià)其有效性

　　三)過往業(yè)績(jī)

　　1. 分析過往成功案例是基于團(tuán)隊(duì)技能、運(yùn)氣還是時(shí)機(jī)

　　2. 分析基金利潤(rùn)是否來自或依賴于少數(shù)成功案例

　　3. 分析基金利潤(rùn)是否依賴于少數(shù)或某個(gè)關(guān)鍵人物

　　4. 分析和評(píng)價(jià)策略的制定和后續(xù)實(shí)施的一致性

　　5. 若存在投資策略變化，分析是否具備成功轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵要素

　　團(tuán)隊(duì)是基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。從發(fā)起項(xiàng)目、篩選項(xiàng)目到投、管、退這些項(xiàng)目后期執(zhí)行的各個(gè)環(huán)節(jié)，基金團(tuán)隊(duì)起到了至關(guān)重要的作用。對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的考察，不僅僅針對(duì)核心人員。在合伙人層面，重點(diǎn)觀察其投資理念、資源和資本運(yùn)作能力;在執(zhí)行團(tuán)隊(duì)層面，應(yīng)關(guān)注其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、技能和團(tuán)隊(duì)合作等。投資人往往傾向于選擇在實(shí)業(yè)、資本市場(chǎng)等各方面有優(yōu)異成績(jī)，并且長(zhǎng)期共事、彼此信任的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)。

　　優(yōu)秀的基金會(huì)摸索和建立一套行之有效的投資策略，并在實(shí)踐中不斷完善并走向成熟。宏觀層面上，投資人應(yīng)關(guān)注基金的投資方向，包括被投資企業(yè)所處的發(fā)展階段，行業(yè)或者地域(若有)，已經(jīng)參股比例和管理上的介入深度等。這些因素直接影響到投資回收期。

　　基金過往業(yè)績(jī)是投資人的重要關(guān)注點(diǎn)，也是團(tuán)隊(duì)和制度有效性的證明，其披露和驗(yàn)證涉及很多細(xì)節(jié)，需要大量工作。但我們?nèi)匀唤o予團(tuán)隊(duì)和制度40~50%的權(quán)重，給予投資策略20~30%的權(quán)重，兩者共占基金評(píng)價(jià)體系的70~80%，剩余的20%~30%為過往業(yè)績(jī)?？傮w上，團(tuán)隊(duì)和制度是基金成功的核心推動(dòng)力。基金關(guān)鍵成員尤其是投資決策委員會(huì)對(duì)風(fēng)格和業(yè)績(jī)起到?jīng)Q定性的作用。

　　執(zhí)行合伙人(GP)的選擇思路

　　GP的選擇思路有之下而上和至上而下兩種：

　　一)至下而上：即從特定的項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)出發(fā)，評(píng)價(jià)項(xiàng)目的收益，在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)選擇收益最高的基金進(jìn)行投資。評(píng)價(jià)和篩選投資機(jī)會(huì)時(shí)需優(yōu)先考慮投資偏好。

　　二)至上而下：即從宏觀層面出發(fā)，識(shí)別特定地域、特定行業(yè)的投資機(jī)遇，后選擇并投資于該地域或行業(yè)的優(yōu)勢(shì)基金。

　　至上而下的方法著眼于風(fēng)險(xiǎn)控制，是策略型的;至下而上的方法著眼于特定的投資機(jī)會(huì)，是獲得超額收益的基礎(chǔ)，兩個(gè)思路是互補(bǔ)關(guān)系，實(shí)際操作中以配合使用為佳。在理順?biāo)悸泛?，就可以開始行動(dòng)了。
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　　四、私募股權(quán)基金投資實(shí)踐

　　對(duì)于主動(dòng)型投資者來說，投資于私募股權(quán)基金按以下五個(gè)步驟來執(zhí)行：

　　其中，基金盡職調(diào)查是最重要也最耗費(fèi)精力的一個(gè)環(huán)節(jié)。

　　基金盡職調(diào)查的基本框架

　　基金盡職調(diào)查，即對(duì)基金投資機(jī)會(huì)所涉及的風(fēng)險(xiǎn)、收益等所有細(xì)節(jié)問題的一整套系統(tǒng)而全面的調(diào)查和評(píng)估過程。基金盡職調(diào)查是投資決策的依據(jù)也是穩(wěn)健投資的必然要求。通過基金盡職調(diào)查，有限合伙人及基金的主要出資人能夠更全面的了解基金運(yùn)作涉及的風(fēng)險(xiǎn)，控制和規(guī)避下行風(fēng)險(xiǎn)，并作為與執(zhí)行合伙人進(jìn)行基金投資條款談判的重要依據(jù)。

　　基金盡職調(diào)查的十個(gè)組成部分簡(jiǎn)述：

　　一、基本信息 記錄有關(guān)基金和基金管理公司的基本信息，適用情況下記錄基金管理公司的母公司和其他關(guān)聯(lián)方。

　　二、基金管理公司 記錄基金管理公司的歷史沿革，包括成立時(shí)間，財(cái)務(wù)狀況，過往的LP及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等。

　　三、管理團(tuán)隊(duì) 調(diào)查和收集管理團(tuán)隊(duì)的過往經(jīng)驗(yàn)以評(píng)價(jià)勝任能力。了解職責(zé)分工及薪酬安排，以及離職員工的反饋，評(píng)價(jià)團(tuán)隊(duì)的默契程度和穩(wěn)定性。

　　四、投資策略 了解基金的投資策略：地域、行業(yè)、階段及單筆投資規(guī)模。了解基金獲取項(xiàng)目的流程及其效率，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，以及在投后管理和退出環(huán)節(jié)的重要考慮和關(guān)鍵決策人。

　　五、歷史業(yè)績(jī) 調(diào)查和收集往期基金狀態(tài)和業(yè)績(jī)。將過往投資案例按行業(yè)、階段，是否退出以及項(xiàng)目負(fù)責(zé)人和關(guān)鍵決策人等多維度進(jìn)行拆分和組合分析，尋找成功和失敗的關(guān)鍵因素。選擇投資案例進(jìn)行背景調(diào)查。同時(shí)，對(duì)于VC,PE等不同的類型的基金，還有一些特定的考量因素。

　　六、募集計(jì)劃及現(xiàn)金流安排：包括基金首次開放申購(gòu)日，預(yù)期封閉日，基金收益分配安排及承諾和實(shí)際出資安排

　　七、法律和合規(guī) 基金的法律和稅務(wù)結(jié)構(gòu)

　　八、條款 基金期限、投資期、開辦費(fèi)、管理費(fèi)及其計(jì)提方式、延期申購(gòu)費(fèi)用、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)比例、鉤回機(jī)制、LP優(yōu)先收益與GP追趕、關(guān)鍵人物條款、LP退出條款、LP份額轉(zhuǎn)讓、外部人員跟投政策、其他

　　九、基金治理 投資決策委員會(huì)、有限合伙人咨詢委員會(huì)、委員會(huì)成員薪酬安排、可能的利益沖突

　　十、行政 內(nèi)部進(jìn)行和外包的服務(wù);LP定期報(bào)告形式和示例;使用的投資估值指引;

　　附：歸檔文件 獲取PPM, LPA, LP 報(bào)告示例等重要文件并歸檔

　　在實(shí)踐中，盡職調(diào)查人員將從基金、被投資公司以及其他觸角多方面獲取被盡調(diào)基金團(tuán)隊(duì)的各方面信息。對(duì)基金歷史業(yè)績(jī)的分析對(duì)于業(yè)內(nèi)資深的機(jī)構(gòu)投資人來說，其業(yè)從內(nèi)人脈獲取的對(duì)基金管理團(tuán)隊(duì)的各方面信息有價(jià)值。

　　基金盡職調(diào)查的重要性應(yīng)上升到一個(gè)新的高度。其中，基金過往業(yè)績(jī)的披露和驗(yàn)證涉及很多細(xì)節(jié)，專業(yè)性較高，需要大量工作。然而，國(guó)內(nèi)的人民幣基金投資人，尤其是新進(jìn)入的個(gè)人投資者，面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。眾多基金管理團(tuán)隊(duì)新募集基金時(shí)，并不會(huì)向中小投資人披露以上信息。理由很簡(jiǎn)單，逐一披露和溝通這些信息是個(gè)消耗時(shí)間的巨大工程。執(zhí)行合伙人的時(shí)間都是昂貴的，這些昂貴的時(shí)間更應(yīng)該用在為投資人創(chuàng)造利潤(rùn)的投資交易上，而非投資人溝通上。在盡職調(diào)查方面，大資金量的機(jī)構(gòu)投資人占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資人不僅在專業(yè)性方面勝出，而且在人脈上有更多的資源，能夠多方面的了解基金投資團(tuán)隊(duì)的歷史業(yè)績(jī)、最新動(dòng)態(tài)，和動(dòng)機(jī)。(當(dāng)然，我們也看到一些知名人民幣基金在運(yùn)作模式上的創(chuàng)新，在投資人溝通上觸角廣泛而深入。)
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　　五、展望

　　股權(quán)投資基金作為專業(yè)的投資主體，其價(jià)值受到日益廣泛的認(rèn)可和挖掘。作為連接投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的橋梁，他們承擔(dān)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值重塑的職能，培育并支持了一大批創(chuàng)新型的企業(yè)。不可否認(rèn)的是，對(duì)于股權(quán)投資基金的投資人來說，“時(shí)機(jī)”至關(guān)重要。投資人對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的應(yīng)該有一個(gè)基本的判斷，從而決定在現(xiàn)有的幾個(gè)可供選的資產(chǎn)類別中——現(xiàn)金類、股票、房地產(chǎn)和股權(quán)投資資產(chǎn)之間有所側(cè)重。站在“十二五”的開局之年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還有很長(zhǎng)一段路要走，股權(quán)投資的施展其價(jià)值發(fā)現(xiàn)和重塑職能的空間是長(zhǎng)期且巨大的。可以說，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十多年的超配股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)之后，私募股權(quán)投資基金(VC/PE資產(chǎn))，將成為未來資產(chǎn)配置的主流。

　　關(guān)于ChinaVenture基金投資顧問團(tuán)隊(duì)

　　ChinaVenture基金投資顧問團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期關(guān)注私募股權(quán)基金投資及募集市場(chǎng)，致力于為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者等有限合伙人提供基金遴選及投資相關(guān)之最新研究成果。藉ChinaVenture投資數(shù)據(jù)庫CVSource精準(zhǔn)數(shù)據(jù)分析及深厚研究積累，ChinaVenture基金投資顧問團(tuán)隊(duì)亦可提供關(guān)于基金投資或組建各層面問題之定制研究或咨詢服務(wù)。

　　關(guān)于ChinaVenture

　　ChinaVenture投中集團(tuán)是一家專注于中國(guó)投資市場(chǎng)的領(lǐng)先信息咨詢機(jī)構(gòu)。ChinaVenture為致力于中國(guó)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)、投資銀行與企業(yè)等客戶提供專業(yè)的第三方信息產(chǎn)品及研究咨詢服務(wù)。ChinaVenture同時(shí)運(yùn)營(yíng)中國(guó)投資行業(yè)媒體平臺(tái)www.chinaventure.com.cn，并舉辦多種類型投資會(huì)議。ChinaVenture成立于2005年，在北京和上海設(shè)有辦公室。

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　　王東亮 Vincent Wang 基金投資業(yè)務(wù)總監(jiān)

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