被濫用的“反向收購”

　　文/ 何佳

　　此次“中國(guó)概念股”企業(yè)遭質(zhì)疑事件涉及的中國(guó)企業(yè)，大都是通過“反向收購”（ReverseMerger）登陸美國(guó)證券市場(chǎng)的。所謂“反向收購”，是指非上市公司股東通過收購一家殼公司( 上市公司) 的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司70%~90% 的控股權(quán)。

　　由于反向收購上市相較正常的IPO 上市時(shí)間要少一半，而且可以避免宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大環(huán)境給IPO融資市場(chǎng)帶來巨大的波動(dòng)，而且無需過于復(fù)雜的司法和審計(jì)工作，因此，反向收購上市成為很多想盡快上市的企業(yè)的首選，其中不乏眾多無法實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市的中國(guó)中小企業(yè)。

　　但是這就牽扯出一個(gè)問題：反向并購上市本身有問題嗎？中國(guó)企業(yè)還能用這種方式赴美上市嗎？

　　買殼上市：康莊大道？

　　自2008 年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，“中國(guó)概念股”因此深得眾多投資者的熱捧。而自今年以來，大批中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美扎堆上市，一時(shí)間，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸納斯達(dá)克、紐約證券交易所成為趨勢(shì)。

　　中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外上市的好處顯而易見。海外上市，不僅能夠提高企業(yè)的國(guó)際化程度，促使企業(yè)快速建立現(xiàn)代企業(yè)制度，迅速籌集建設(shè)資金，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，而且可以降低企業(yè)的融資成本，拓寬融資渠道，擴(kuò)大企業(yè)在海外的影響，為企業(yè)進(jìn)行海外并購打下基礎(chǔ)。而由于美國(guó)是全球最完善的金融市場(chǎng)，因此很多中國(guó)公司則將赴美上市列為海外上市的首選。

　　目前，中國(guó)企業(yè)赴美上市有兩種方式：首次公開發(fā)行，也就是傳統(tǒng)意義上的IPO，以及反向并購上市，也就是通常所說的借殼上市。前者是登錄納斯達(dá)克市場(chǎng)最直接的方式，最短12 個(gè)月就可以完成上市，但受宏觀經(jīng)濟(jì)氣候影響較大；后者最短5~6 個(gè)月就可完成上市，受宏觀氣候影響較小，最短6~8 個(gè)月完成轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克市場(chǎng)，因此，也是最受中國(guó)企業(yè)青睞的赴美上市方式。

　　由于在OTCBB 買殼不需要門檻, 也沒有掛牌上市的條件和標(biāo)準(zhǔn)，任何公司只要向美國(guó)SEC 提交經(jīng)審計(jì)的最新財(cái)務(wù)報(bào)告, 就可在其交易。由此，對(duì)于眾多向往海外主板市場(chǎng)卻不得其門的中國(guó)企業(yè)來說，赴美買殼需要的似乎是一條康莊大道。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，很少有國(guó)家像中國(guó)那樣有眾多公司去美國(guó)OTCBB 掛牌，

　　美國(guó)本土公司也沒有中國(guó)公司多，而中國(guó)公司在美大規(guī)模借殼上市是在2005 年、2006 年時(shí)開始，而帶領(lǐng)中國(guó)企業(yè)蜂擁美國(guó)借殼的是一些貫通中外的中介機(jī)構(gòu)。

　　可以看出，不少中國(guó)企業(yè)熱衷于赴美借殼上市，實(shí)際上是看中了其更低的上市門檻。急功近利的心態(tài)，使得不少中國(guó)問題企業(yè)實(shí)現(xiàn)了上市。同時(shí)，也有一些好的公司因?yàn)檫x擇的是資質(zhì)不高的中介而麻煩重重，最終夢(mèng)斷華爾街。

　　由于此次危機(jī)，很多希望赴美上市的中國(guó)公司放慢了上市步伐。其實(shí)，反向收購上市沒有問題，問題是中國(guó)企業(yè)用濫它了。中國(guó)企業(yè)在上市前應(yīng)該想清楚，為什么要去美國(guó)上市？如果只想去圈錢，美國(guó)資本市場(chǎng)并不是一個(gè)好選擇。另外，OTCBB 市場(chǎng)本來是為一些小企業(yè)進(jìn)行交易的場(chǎng)所，讓不能去主板上市的公司有一個(gè)交易的場(chǎng)所，好的公司完全可以通過正常渠道上市。而在未來，有問題的公司在美國(guó)上市也將更加困難。

　　摒棄投機(jī)心理

　　實(shí)際上，通過反向收購赴美上市的中國(guó)企業(yè)很多都抱著投機(jī)心態(tài)，這是他們最終遭到懲處的關(guān)鍵。中介機(jī)構(gòu)正是利用了它們的這一心理。據(jù)悉，中介機(jī)構(gòu)通常會(huì)自己找希望在美上市的企業(yè)，其目標(biāo)是行業(yè)中技術(shù)能力和團(tuán)隊(duì)管理較強(qiáng)、營(yíng)業(yè)額排在行業(yè)前3-5 名的企業(yè)。多數(shù)中介機(jī)構(gòu)是華人華僑開辦的，它們的優(yōu)勢(shì)在于，既有當(dāng)?shù)氐馁Y源和通道，也有內(nèi)地的人脈、項(xiàng)目資源，能夠貫通中西、起到交流橋梁作用。

　　中介機(jī)構(gòu)清楚借殼上市對(duì)于中國(guó)企業(yè)的誘惑: 上市成本低、時(shí)間快、100% 成功上市。它們操作一個(gè)項(xiàng)目的關(guān)鍵是買殼。找殼資源主要是考慮安全性，比如沒有負(fù)債。企業(yè)和中介可以簽協(xié)議來約束殼的質(zhì)量，OTCBB 的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)在企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)置換時(shí)提供殼公司的情況。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)還充當(dāng)“全球協(xié)調(diào)人”的角色，即財(cái)務(wù)顧問，將所有相關(guān)的機(jī)構(gòu)整合到一起，其中包括承銷商、律師、審計(jì)、券商、評(píng)估，輔導(dǎo)企業(yè)上市、重組，梳理上市流程、準(zhǔn)備相關(guān)文件等。在進(jìn)行一系列“包裝”的過程中, 財(cái)務(wù)整改是重中之重，其最終目標(biāo)是要遵循美國(guó)的會(huì)計(jì)制度, 也要遵循中國(guó)的會(huì)計(jì)制度，為企業(yè)建立起規(guī)范的財(cái)務(wù)制度。

　　“為了遵循財(cái)務(wù)制度, 將收入做到該做的地方。財(cái)務(wù)整改除了可能誘使一些企業(yè)瞞報(bào)利潤(rùn)以減少在國(guó)內(nèi)的納稅，可能觸犯中國(guó)法律之外，還可能引發(fā)企業(yè)的另一個(gè)欺詐行為即虛報(bào)利潤(rùn)，以糊弄SEC 及增強(qiáng)對(duì)美國(guó)投資者的吸引力?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士對(duì)媒體說。

　　“背著空麻袋裝米”

　　這些由中國(guó)人開辦的中介機(jī)構(gòu)，在此次事件中被拉到了聚光燈前。它們的實(shí)質(zhì)目的是，利用中國(guó)企業(yè)赴美上市的投機(jī)心理，“背著空麻袋裝米”，通過資本運(yùn)作來做實(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)并“增長(zhǎng)”，最后寄希望于轉(zhuǎn)板后大出逃。

　　已破產(chǎn)的前萬德萊董事長(zhǎng)徐杰是“販殼”組織中較有名氣的一員。徐杰，46 歲，在美國(guó)化名“KitTsui 博士”，10年前曾是深圳無繩電話巨頭“萬德萊”的掌門人。萬德萊曾被深圳市政府欽點(diǎn)為“創(chuàng)業(yè)板擬上市”企業(yè)，一度因資本運(yùn)作迅猛聞名一時(shí)。2003 年，萬德萊因高達(dá)6 億元的負(fù)債案發(fā),人去樓空。此后，徐杰前往美國(guó)，低調(diào)運(yùn)籌中國(guó)企業(yè)海外上市，成為反向收購上市的推手。而現(xiàn)在中國(guó)上市公司面臨的這場(chǎng)信任危機(jī)，無不指向像他這樣的“殼主”。

　　由于“販殼”的龐大利益，販殼圈因應(yīng)而生。一位徐杰的舊下屬表示，徐杰團(tuán)隊(duì)一部分的人負(fù)責(zé)尋找各種企業(yè)資源，包括與地方政府走訪合作，另一部分人則負(fù)責(zé)做賬等包裝，靠著兩國(guó)資訊不對(duì)等，成功在美國(guó)上市。且徐杰的圈子能在上市公司中占有30％以上股權(quán)，而不引人注意，主要方式是通過離岸公司分散持股。

　　“這些股票的短暫繁榮與個(gè)人投資者幾乎無關(guān)。”2010年8 月26 日，《巴倫周刊》刊文稱，中國(guó)公司RTO 上市中問題繁多。美國(guó)沃特財(cái)務(wù)集團(tuán)（Halter Financial Group，HFG）推出的USX 中國(guó)指數(shù)(Halter USX China Index) 顯示，從2003 年至今，通過這種方式在美上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量為349 家，但它們的市值卻平均在RTO 成功150 周后縮水75％。調(diào)查顯示，其中近10 家企業(yè)的上市過程，與徐杰和他當(dāng)年在國(guó)內(nèi)斂資的“家族式”團(tuán)隊(duì)密切相關(guān)。

　　他們幫助中國(guó)企業(yè)收購殼公司，制造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并以眾多的離岸公司炮制誘人的業(yè)績(jī)幻象。因徐杰團(tuán)隊(duì)陷入爭(zhēng)議的上市企業(yè)還包括東方紙業(yè)、佘太翠玉集團(tuán)有限公司、旅程天下集團(tuán)、中國(guó)3C集團(tuán)、中國(guó)有機(jī)農(nóng)業(yè)有限公司、亞洲生物制藥、家庭系統(tǒng)集團(tuán)等。

　　在經(jīng)過類似徐杰這種無良中介的炒作之后，許多本想通過買殼上市完成融資的國(guó)內(nèi)企業(yè)，最終只能夢(mèng)斷華爾街。在美國(guó)OTCBB 上市的中國(guó)企業(yè)，90％以上已經(jīng)變成垃圾股，連續(xù)幾天沒有交易司空見慣。

　　“ 它們利用了運(yùn)營(yíng)地和上市地之間的空間區(qū)隔（remoteness），得以成功地欺騙并逃脫懲罰。”美國(guó)SEC主席夏皮羅（Mary Schapiro）這樣評(píng)價(jià)?！度A爾街日?qǐng)?bào)》5月10 日?qǐng)?bào)道，SEC 正在調(diào)查有關(guān)公司，并成立了小組，來調(diào)查幫助這些中國(guó)公司造假上市的各類中介機(jī)構(gòu)。納斯達(dá)克近期對(duì)監(jiān)管者稱，它將收緊反向上市規(guī)則，在公司申請(qǐng)上市之前，建立一個(gè)六個(gè)月的觀察期。定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也將強(qiáng)化，在轉(zhuǎn)板提交申請(qǐng)前60 交易日內(nèi)的至少30 個(gè)交易日中，股價(jià)都必須超過4 美元。