理順券商直投：防火墻不防火 平安國信最頭疼

　　資本市場最具野心的角色，是券商，券商霸道，它的觸角在不斷延伸。

　　隨著7月8日證監(jiān)會出臺的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(下稱監(jiān)管指引)，券商的版圖越做越大，繼經(jīng)紀、投行、資管等業(yè)務(wù)后，其在投資領(lǐng)域又分得一塊蛋糕。

　　于券商，這是一個振奮人心的消息，直投身份正式“落戶”。于資本市場，好壞孰多暫還看不清。

　　《監(jiān)管指引》帶來金箍棒

　　《監(jiān)管指引》相比之前的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點指引》有幾點大的變動，直投可以設(shè)立基金籌集并管理客戶資金進行股權(quán)投資，投資決策委員會成員中不得有投行管理和專業(yè)人員，投行擔任保薦機構(gòu)的公司在簽訂有關(guān)協(xié)議后，直投及直投基金不得再投資。

　　從表面上看，券商直投一方面手中的權(quán)力擴大，證監(jiān)會允許其向社會募集資金成立投資基金，另一方面直投所受的監(jiān)管限制也更嚴格?！侗O(jiān)管指引》針對的不僅是直投業(yè)務(wù)，還包括其下設(shè)基金。如此一來，直投的規(guī)模更大，投資能力也在變強。

　　證監(jiān)會規(guī)定，直投基金的籌集對象只能是機構(gòu)投資者且不能超過五十人，首只直投基金運行滿一年后，運作良好的話，直投子公司還可以設(shè)立多只直投基金。目前，行業(yè)內(nèi)首只直投基金中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金已進入投資環(huán)節(jié)，管理人為中金公司的直投子公司中金佳成。

　　“在現(xiàn)在通貨膨脹的環(huán)境下，設(shè)立直投基金有利的一面是，可以將社會更多閑散資金引入投資領(lǐng)域并投到實體經(jīng)濟里面”，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長兼秘書長王守仁教授對理財周報記者如是說。

　　除了直投基金外，在直投公司制度的監(jiān)管方面，也相對以前規(guī)范得多。人員配置上，投資決策委員會成員、董事(包括董事長)、監(jiān)事(包括監(jiān)事長)，不得有投行的管理人員和專業(yè)人員。

　　
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　　縱觀這34家券商直投，董事長一職多半由證券公司總裁、副總裁、董秘等這一級別高管擔任，中間仍然穿插有投行人員。

　　此規(guī)定一出，最頭疼的要屬平安證券和國信證券。平安證券直投子公司平安財智的投資決策委員會成員中，包括平安證券總裁、曾主管投行業(yè)務(wù)的薛榮年，投行事業(yè)部董事總經(jīng)理龔寒汀。而國信證券投行事業(yè)部總裁胡華勇，同時也是直投子公司國信弘盛的董事長，投行資本市場部負責人龍涌則是國信弘盛董事以及投資決策委員會委員。

　　平安與國信需要規(guī)范的不只于此?！侗O(jiān)管指引》里多次強調(diào)證券公司與直投間的防火墻以及從業(yè)人員的職業(yè)操守問題，為此，還規(guī)定直投只能在保薦之前進入。

　　在此之前，50個直投已上市項目中，39個為“直投+保薦“模式。所謂“肥水不流外人田”，平安與國信果然將其演繹到極致。國信弘盛投資的項目中已有10個上市，保薦機構(gòu)都為國信證券，平安也如此。這樣容易招人遐想，為了避嫌，券商以后得時不時忍痛割肉了。

　　防火墻不防火

　　不過，證監(jiān)會為防止投行與直投間的關(guān)聯(lián)交易而制定的規(guī)定，業(yè)內(nèi)人士并不買賬。

　　深圳一創(chuàng)投人士說，“證監(jiān)會出臺的這一《監(jiān)管指引》規(guī)定還是不嚴格，直投與投行間是很難避免利益關(guān)系的。”

　　大家普遍擔心的是，券商既做項目投資，也做保薦承銷，很容易造成行業(yè)壟斷。目前，直投的活動是以保薦項目為中心，大多是IPO前夕的項目，經(jīng)常出現(xiàn)直投突擊入股的行為，甚至個別保薦代表人利用保薦優(yōu)勢和信息渠道優(yōu)勢從事股權(quán)內(nèi)幕交易。

　　“直投可以給券商帶來直接利益，券商獲得超額利潤的欲望，會驅(qū)動承銷時把發(fā)行價定得比較高”，王守仁教授說。

　　雖然，證監(jiān)會一再強調(diào)投行與直投之間防火墻的規(guī)定，但監(jiān)管層對時間界限并不清晰。如果投行找到保薦項目但還未簽保薦協(xié)議，直投仍然可以去投資。

　　王守仁教授還向理財周報記者表達了自己的觀點，“我認為應(yīng)該是直投的項目投行部門不能保薦，投行保薦承銷的項目直投也不能去投資。”

　　即使是這樣，也不能完全規(guī)避關(guān)聯(lián)交易。“券商和投行、券商和券商之間仍可以私底下合作。比方說，我保薦的項目我自己不能投資，那我可以讓給其他券商的直投來投資”，王守仁教授說。“這樣的關(guān)聯(lián)交易會更強化券商的壟斷地位。

　　投資領(lǐng)域的戰(zhàn)火

　　因此，直投當年一出現(xiàn)，就引起了大家的關(guān)注。如今正式納入監(jiān)管范圍，也帶來了眾人的非議。上述深圳創(chuàng)投人士稱，“這對PE來說在利益上不公平。”他認為，直投的進入會把市場的價值風(fēng)險加大，因為資金量多了，投資的成本價格自然就會被抬高。

　　直投與創(chuàng)投的操作手法很像。從平安財智的公開資料中可看到，直投項目的投資過程大概要走八步。最開始是業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、簽署投資意向書、對公司業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律等盡職調(diào)查、制作融資文件，然后起草投資協(xié)議等法律文件、進行談判，最后簽訂投資協(xié)議、完成法律文件交割。

　　走完這八個流程，大概需要10周的時間。而深圳一家私募股權(quán)負責人受訪時稱：“我們與券商直投業(yè)務(wù)有一定交集，但重合度不高，比如相互推薦項目。券商直投投資項目有7%的限制，那如果公司上市前融資超過這個比例，我們就會聯(lián)手做。”

　　不過，該人士表示，券商直投最關(guān)注的是公司能否上市，而PE關(guān)注的還是企業(yè)的本質(zhì)。

　　據(jù)他透露，前幾年，券商直投的普遍做法是，等企業(yè)保薦盡職調(diào)查做完了，它才進入。券商直投聚焦PRE-IPO，只要IPO不停止，它的業(yè)務(wù)就不會斷。

　　最后，這位私募股權(quán)負責人還表示，從國外行業(yè)經(jīng)驗來看，國內(nèi)證券公司直投相當于上市前的最后一輪戰(zhàn)略投資。也就是說，不能算作傳統(tǒng)意義上的PE。國外這樣做的好處是，增強發(fā)行信心，而在中國，這種行為異化了。比如中國的券商直投動輒多少倍的收益，但國外最多有個50%。

　　“券商直投，很少再往種子期那樣的上端走了。”