胡祖六務(wù)農(nóng)第一單：春華資本5100萬(wàn)美元投資心連心

　　丁磊“務(wù)農(nóng)”了，柳傳志“務(wù)農(nóng)”了，胡祖六也“務(wù)農(nóng)”了。

　　2011年11月28日，中國(guó)心連心化肥有限公司(下稱心連心，聯(lián)交所代碼：01866.HK;新交所代碼：B9R.SI)正式宣布，春華資本已同意透過(guò)全資附屬公司購(gòu)入心連心總值約5100萬(wàn)美元的五年期人民幣可換股債券，若所有可換股債券獲悉數(shù)行使，春華資本將間接持有心連心經(jīng)擴(kuò)大后股本的14.97%，成為其第三大股東及第一大機(jī)構(gòu)股東。

　　心連心總部位于河南新鄉(xiāng)，主要從事尿素、復(fù)合肥和甲醇的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。根據(jù)中國(guó)化工信息中心的最新行業(yè)報(bào)告，如按產(chǎn)能計(jì)算，心連心目前是河南最大的尿素生產(chǎn)商、中國(guó)第四大煤基尿素生產(chǎn)商。2007年6月和2009年12月，心連心先后在新加坡交易所和香港聯(lián)交所上市。

　　主導(dǎo)心連心項(xiàng)目的春華資本合伙人廉潔透露，心連心是春華資本在農(nóng)業(yè)和化肥產(chǎn)業(yè)的第一單。

　　2010年以來(lái)，PE/VC在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的投資持續(xù)升溫。清科的統(tǒng)計(jì)顯示，2010年，農(nóng)林牧漁及農(nóng)藥、肥料、飼料等農(nóng)資產(chǎn)品領(lǐng)域披露的PE/VC投資案達(dá)47起，幾乎為2006年以來(lái)該領(lǐng)域投資案例總數(shù)的一半。

　　而除了PE/VC，以聯(lián)想為代表的大型企業(yè)集團(tuán)，也表現(xiàn)出了進(jìn)軍現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的熱情。柳傳志曾表示，聯(lián)想控股未來(lái)的農(nóng)業(yè)，將從生產(chǎn)源頭開(kāi)始做起，種植、生產(chǎn)、運(yùn)輸、儲(chǔ)存、加工、銷售一條龍。

　　投行出身的胡祖六及其春華資本團(tuán)隊(duì)，在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，又是怎樣的投資邏輯?

　　“長(zhǎng)線投資”

　　廉潔說(shuō)，早在5-6年前，他就聽(tīng)說(shuō)過(guò)心連心。彼時(shí)，他還在高盛(亞洲)任投資銀行部的董事總經(jīng)理，曾帶隊(duì)承銷了中化化肥(00297.HK)的上市;而中化化肥是心連心的分銷商，并于2007年投資心連心，持股4.99%。

　　直到2011年初，身份已是春華資本合伙人的廉潔突然想到要找心連心董事長(zhǎng)劉興旭見(jiàn)個(gè)面，聊一聊。在此之前，他已經(jīng)看了幾個(gè)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的項(xiàng)目。

　　這時(shí)候，心連心也正在考慮融資，主要用途有二：一是要建設(shè)尿素四廠，二是，準(zhǔn)備往上游延伸，洽購(gòu)兩個(gè)新疆的煤礦。

　　雙方在經(jīng)過(guò)許多個(gè)“6-7個(gè)小時(shí)”的聊天后，最終達(dá)成了此次合作。在具體結(jié)構(gòu)上，他們選擇的是可轉(zhuǎn)換債券，期限為“5年”，以人民幣計(jì)價(jià)，年息率為4.5%，每年派息一次。

　　另外，換股價(jià)約為每股1.84人民幣，這與公布日期前20個(gè)交易日，心連心在聯(lián)交所買賣股份的成交量加權(quán)平均價(jià)及在新交所買賣股份的成交量加權(quán)平均價(jià)的加權(quán)平均數(shù)相較，出現(xiàn)了13%的溢價(jià)。

　　無(wú)論是“5年期”還是“13%的溢價(jià)”，廉潔都認(rèn)為，這是春華資本對(duì)心連心價(jià)值的認(rèn)可，而春華要做的也是一個(gè)長(zhǎng)線投資者。

　　這為春華資本從多家PE機(jī)構(gòu)中勝出起到了加分作用。

　　據(jù)心連心CFO閆蘊(yùn)華透露，“確實(shí)有一些機(jī)構(gòu)比春華資本給的價(jià)格更高”。但董事長(zhǎng)劉興旭一直強(qiáng)調(diào)，他們想找的是，“能陪我們走一程的兄弟”，而不是那些進(jìn)來(lái)就是為了走的短線投資者。

　　廉潔形容心連心是一個(gè)“讓我晚上可以睡得著覺(jué)”的投資。多年的投行經(jīng)歷，讓他深信不疑的是，“看一個(gè)企業(yè)，先看企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人”。 他坦承，心連心的管理團(tuán)隊(duì)是春華資本長(zhǎng)期投資的一個(gè)重要信心來(lái)源。

　　心連心的前身為新鄉(xiāng)化肥總廠，曾是一家國(guó)有企業(yè)。2003年，新鄉(xiāng)化肥總廠通過(guò)管理層收購(gòu)，改制成為股份制民營(yíng)企業(yè)。今年57歲的劉興旭，軍人出身，早在1994年他就獲任新鄉(xiāng)化肥總廠廠長(zhǎng)，并擔(dān)任掌舵人至今。

　　所以，在心連心的企業(yè)文化中，有著明顯的“軍營(yíng)烙印”。據(jù)說(shuō)每一個(gè)新員工入職都要經(jīng)過(guò)一個(gè)月的軍訓(xùn);公司員工統(tǒng)一穿著淺綠色的制服。對(duì)此，廉潔從中化化肥的一位高層那里聽(tīng)到的評(píng)價(jià)是：“老劉這樣管企業(yè)，是心連心這么多年能做到安全生產(chǎn)的一個(gè)很重要的原因。”

　　另外，讓廉潔感到“在中國(guó)屈指可數(shù)”的是，心連心有1400多名員工是公司的股東，他們通過(guò)信托結(jié)構(gòu)持有公司股票;而劉興旭個(gè)人的股份比例不足15%。

　　心連心的具體業(yè)績(jī)也讓廉潔覺(jué)得，其“股價(jià)被低估了”。

　　尿素是心連心最主要的產(chǎn)品，每年在總營(yíng)收中的貢獻(xiàn)都在60%以上。但尿素企業(yè)在國(guó)內(nèi)的現(xiàn)狀是，產(chǎn)品難以實(shí)現(xiàn)差異化和定價(jià)能力。

　　作為煤基尿素企業(yè)，煤和電是心連心兩塊最大的成本。與煤產(chǎn)地山西較近的地緣優(yōu)勢(shì)，降低了煤炭的運(yùn)輸成本，生產(chǎn)工藝的改進(jìn)，也使得其每噸尿素的煤耗約為每噸630公斤，比行業(yè)均值約低23%;而每噸尿素的電耗比行業(yè)平均水平約低20%。中國(guó)化工信息中心的最新行業(yè)報(bào)告顯示，心連心在中國(guó)最具成本效益的尿素生產(chǎn)商中，排名第四。

　　“這是一個(gè)非常重大的區(qū)別”，廉潔認(rèn)為，這會(huì)使得心連心無(wú)論在行業(yè)低谷還是高峰，都在盈利能力上保持競(jìng)爭(zhēng)力。

　　目前中國(guó)有130多家煤基尿素企業(yè)，按照十二五規(guī)劃，一些產(chǎn)能比較小，技術(shù)比較落后，不利于環(huán)保的化肥企業(yè)擴(kuò)充產(chǎn)能獲批的門檻將提高。在廉潔看來(lái)，未來(lái)可能的行業(yè)整合對(duì)心連心這樣的龍頭企業(yè)而言，無(wú)疑是利好。
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　　春華能帶來(lái)什么?

　　目前，春華資本共有5位合伙人，包括胡祖六、廉潔及另外3位，其中有4位都是清一色的投行背景，均在高盛任高管多年。

　　一個(gè)有著濃厚投行背景的PE，可以為一個(gè)農(nóng)業(yè)項(xiàng)目帶來(lái)什么?

　　廉潔認(rèn)為，心連心產(chǎn)能為80萬(wàn)噸的尿素四廠建成后，總產(chǎn)能將超過(guò)200萬(wàn)噸，將成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的單體尿素生產(chǎn)廠商，這本身就是一個(gè)很大的增值。

　　心連心董事長(zhǎng)劉興旭說(shuō)，引入春華資本，他希望實(shí)現(xiàn)一個(gè)“優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”的效果。在他看來(lái)，春華資本在資本市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和一些新的理念正是心連心這樣一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)所需要的。

　　在與劉興旭洽談的過(guò)程中，廉潔就表示，如何用資本市場(chǎng)聽(tīng)得懂的語(yǔ)言去跟投資者溝通，未來(lái)公司如何做一些兼并收購(gòu)，都是春華資本能幫到心連心一臂之力的地方。

　　另外，雖然是新加坡和香港兩地上市，但心連心目前面臨這樣一個(gè)困擾：一些基金很難買賣心連心的股票，因?yàn)榱魍刻停?#8220;稍微買進(jìn)或者賣出，股價(jià)就會(huì)有大波動(dòng)”。

　　未來(lái)如何增加流通量?春華資本已經(jīng)就此做了詳盡的研究，并認(rèn)為，“手里已經(jīng)有一些招”來(lái)應(yīng)對(duì)。畢竟，如廉潔所言，“幫公司解決流通量的問(wèn)題，也是為幾年后的退出鋪路。”

　　實(shí)際上，無(wú)論在新交所還是在聯(lián)交所，心連心的市盈率都遠(yuǎn)低于在國(guó)內(nèi)上市的同類企業(yè)。或許回歸A股或者分拆一部分業(yè)務(wù)到國(guó)內(nèi)上市也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

　　春華資本 詳解農(nóng)業(yè)第一單

　　未來(lái)如何增加流通量?春華資本已經(jīng)就此做了詳盡的研究，并認(rèn)為，“手里已經(jīng)有一些招”來(lái)應(yīng)對(duì)。畢竟，如廉潔所言，“幫公司解決流通量的問(wèn)題，也是為幾年后的退出鋪路。”

　　實(shí)際上，無(wú)論在新交所還是在聯(lián)交所，心連心的市盈率都遠(yuǎn)低于在國(guó)內(nèi)上市的同類企業(yè)?；蛟S回歸A股或者分拆一部分業(yè)務(wù)到國(guó)內(nèi)上市也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

　　PIPE投資熱情不減?

　　2010年初，胡祖六離開(kāi)高盛創(chuàng)立春華資本，心連心已是其投資的第二個(gè)PIPE(private investment in public equity，私人股本投資已上市公司)案例。

　　今年8月，春華資本的首戰(zhàn) 歷時(shí)約10個(gè)月的康鵬化學(xué)私有化剛剛告罄。

　　春華資本合伙人廉潔不僅主導(dǎo)了心連心的投資，也操盤了康鵬化學(xué)私有化一案。他表示，“未來(lái)不排除再做一個(gè)私有化案例”。

　　胡祖六認(rèn)為，那些在海外上市被邊緣化的中國(guó)企業(yè)猶如“懸浮在海外的孤兒”。

　　在分析了大量中概股的基本面后，春華資本發(fā)現(xiàn)，不少企業(yè)的價(jià)值“被低估”，康鵬化學(xué)如此，心連心亦然。

　　另一方面，目前整個(gè)私募市場(chǎng)與資本市場(chǎng)估值倒掛，私募市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也相當(dāng)激烈，廉潔認(rèn)為，這種狀態(tài)下，相比一個(gè)不熟悉也不容易調(diào)查的私人公司，已上市公司在公司治理、透明度方面反而更讓人信任和有信心。

　　不過(guò)，廉潔強(qiáng)調(diào)，作為一個(gè)私募基金，春華資本的投資的風(fēng)格一定是多樣化的，不僅會(huì)涉獵更多行業(yè)，也會(huì)投資未上市公司;在這些項(xiàng)目中，春華資本可能是小股東，也可能拿控股權(quán)，不一而足。