2012年致股東的信：巴菲特指點(diǎn)六大投資方向

        2012年2月25日，巴菲特公布伯克希爾年報(bào)。他在致股東的信中，用大量篇幅分析比較了以股票、黃金、債券三個(gè)為代表的投資基本種類。他的結(jié)論是，最好的選擇是投資一流企業(yè)的股票，在股價(jià)下跌的時(shí)候反而是買入的最佳時(shí)機(jī)。同時(shí)巴菲特基于對(duì)下屬眾多子公司的行業(yè)分析認(rèn)為，美國(guó)大部分行業(yè)都已經(jīng)從金融危機(jī)中復(fù)蘇，而房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)還在“急診室”中需要繼續(xù)搶救，他認(rèn)為美國(guó)銀行正在起死回生，并分別買入富國(guó)銀行10億美元和美國(guó)銀行50億美元。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市與中國(guó)差別很大，但是巴菲特分析的邏輯和思路非常清晰，數(shù)據(jù)非常詳實(shí)，值得我們借鑒。所以在這里選譯了巴菲特信中關(guān)于美國(guó)股市未來(lái)6大投資方向的論述，供大家參考。

　　第一，最好的選擇是投資一流企業(yè)的股票。

　　我自己最看好的投資，是對(duì)于生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資，不管是企業(yè)、農(nóng)場(chǎng)，還是房地產(chǎn)。最理想的資產(chǎn)應(yīng)該符合兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一是在通貨膨脹時(shí)期能夠創(chuàng)造出源源不斷的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品本身能夠提價(jià)而保持其企業(yè)購(gòu)買力價(jià)值不變;二是只需最低水平的新增資本投入，農(nóng)場(chǎng)、房地產(chǎn)和許多優(yōu)秀企業(yè)，比如可口可樂公司、IBM公司以及我們擁有的喜詩(shī)糖果公司都屬于符合這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。當(dāng)然其他的公司，比如受到政府管制的公用事業(yè)公司，就不符合第二條標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橥洉?huì)給它們帶來(lái)沉重的追加資本投資的負(fù)擔(dān)。為了獲得更多盈利，這些公司的股東們必須投入更多的資本。盡管如此，這類對(duì)于生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資還是優(yōu)于黃金等非生產(chǎn)性投資和債券等基于貨幣的投資。

　　美國(guó)企業(yè)將會(huì)繼續(xù)高效地生產(chǎn)提供美國(guó)人需要的商品和服務(wù)。打個(gè)比方，這些商業(yè)“奶牛”將會(huì)存活好幾百年，還會(huì)生產(chǎn)更多數(shù)量的“牛奶”。決定這些商業(yè)“奶牛”價(jià)值高低的因素不是商品交換的媒介，而是它們的產(chǎn)奶能力。對(duì)于奶牛的主人來(lái)說(shuō)，來(lái)自銷售牛奶的利潤(rùn)將會(huì)復(fù)合增長(zhǎng)，就像20世紀(jì)的股票投資一樣，在這100年間道瓊斯指數(shù)從66點(diǎn)增長(zhǎng)到了11497點(diǎn)(與此同時(shí)還支付了很多股息)。伯克希爾的目標(biāo)將是不斷增加自己持有一流企業(yè)的股權(quán)。我們的第一個(gè)選擇是整體收購(gòu)這些一流企業(yè)并成為唯一的主人，但是我們也愿意通過(guò)持有很大數(shù)量流通股的方式成為擁有部分股權(quán)的股東。我相信在未來(lái)任何一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，對(duì)于一流企業(yè)的這類投資結(jié)果都將證明，這類投資是我們前面分析的三類投資中遙遙領(lǐng)先的優(yōu)勝者。更重要的是，這類投資也將是最安全的投資。

　　第二，股價(jià)下跌才是投資者最好的朋友。

　　如果將來(lái)你準(zhǔn)備成為股票的凈買入者，不管是用你自己的錢直接買入，還是通過(guò)持股一家正在回購(gòu)股票的公司間接買入，股價(jià)上漲都會(huì)損害你的利益。股價(jià)低迷不振反而會(huì)增加你的利益?？墒?，感情因素往往會(huì)讓事情復(fù)雜化：大多數(shù)人，包括那些將來(lái)會(huì)是股票凈買入者的投資者，看到股價(jià)上漲才會(huì)感到內(nèi)心非常舒服。這樣持有股票的投資者，類似于一個(gè)經(jīng)常開車上下班的人，只是因?yàn)樗挠拖浣裉旒訚M了油，就為油價(jià)上漲而歡呼。

　　我和芒格根本不會(huì)期望大多數(shù)人聽了之后會(huì)轉(zhuǎn)變想法認(rèn)同我們。我們已經(jīng)觀察人類行為多年，深深知道這樣做根本不起任何作用。但是，我們確實(shí)非常希望你們能夠清楚地了解我們個(gè)人如何思考和計(jì)算。在這里我應(yīng)該坦白地說(shuō)，我年輕的時(shí)候，也是一看到股市上漲就非常高興。后來(lái)我讀了格雷厄姆寫的書《聰明的投資者》，其中第8章告訴投資者應(yīng)當(dāng)如何看待股價(jià)波動(dòng)。原來(lái)阻擋我的眼光的障礙物馬上從我眼前消失，低迷的股價(jià)從此成了我最喜歡的朋友。拿起這本書，是我一生中最幸運(yùn)的一刻。

　　第三，美國(guó)銀行業(yè)正在起死回生。

　　2011年我們的投資持股名單只有為數(shù)很少的幾只股票變動(dòng)。但其中有三個(gè)投資舉動(dòng)非常重大：我們購(gòu)買了IBM的流通股，買入了美國(guó)銀行的優(yōu)先股，還增持了10億美元的富國(guó)銀行股票。

　　銀行業(yè)正在起死回生，富國(guó)銀行現(xiàn)在業(yè)務(wù)興隆。富國(guó)銀行的盈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)，資產(chǎn)穩(wěn)健，資本金也達(dá)到歷史最高紀(jì)錄水平。至于美國(guó)銀行，以前的管理層犯下了一些重大錯(cuò)誤。其現(xiàn)任首席執(zhí)行官Brian Moynihan在清理這些錯(cuò)誤方面取得了極其出色的進(jìn)展，不過(guò)要完成這個(gè)清理錯(cuò)誤的過(guò)程還需要好幾年的時(shí)間。與此同時(shí)他在把美國(guó)銀行培育成一家規(guī)模巨大的、具有吸引力的、基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)的大企業(yè)，在今天的問題被人們遺忘之后，能夠持續(xù)很久。我們可以購(gòu)買7億美國(guó)銀行股份的那些認(rèn)購(gòu)權(quán)證在到期之前可能將會(huì)具有很高的價(jià)值。
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　　第四，美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)還在“急診室”里搶救。

　　從我們旗下制造、服務(wù)和零售業(yè)務(wù)板塊合并的利潤(rùn)表最近三年的數(shù)據(jù)變化可以看出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2009年中期以來(lái)正在穩(wěn)步明顯復(fù)蘇。這個(gè)板塊一共包括我們下屬54家子公司。但是其中一家公司Marmon集團(tuán)就在11個(gè)各不相同的業(yè)務(wù)板塊中擁有140家企業(yè)。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)你分析研究伯克希爾公司的時(shí)候，實(shí)際上你就是在分析研究整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。所以讓我們進(jìn)一步深入分析，看看最近幾年發(fā)生了什么變化，從中可以給我們更大的啟示。

　　這個(gè)業(yè)務(wù)板塊中有四家與房地產(chǎn)相關(guān)的公司(其中并不包括Clayton房屋公司，我們將其歸入金融和金融產(chǎn)品板塊)，過(guò)去3年稅前利潤(rùn)分別是：2009年2.27億美元，2010年3.62億美元，2011年3.59億美元。如果把這四家與房地產(chǎn)相關(guān)的公司從整個(gè)板塊合并利潤(rùn)表中扣除，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們種類眾多非常分散的非房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)過(guò)去3年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別是：2009年18.31億美元，2010年39.12億美元，2011年46.78億美元。2011年約有2.91億美元盈利來(lái)自于收購(gòu)路博潤(rùn)公司。但是除此之外，2011年度仍有43.87億美元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，這說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)大部分行業(yè)已經(jīng)從2008年金融危機(jī)的毀滅性打擊中復(fù)蘇過(guò)來(lái)。雖然房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)還停留在“急診室”里繼續(xù)搶救，但其他大多數(shù)行業(yè)都已經(jīng)出院并完全康復(fù)。

　　我在2010年信中說(shuō)：“未來(lái)1年左右可能出現(xiàn)一次房?jī)r(jià)反彈。”我實(shí)在是大錯(cuò)特錯(cuò)。我們旗下有5家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)影響很大。其中影響最直接的是Clayton房屋公司，這是美國(guó)最大的移動(dòng)房屋生產(chǎn)商，2011年約占美國(guó)移動(dòng)房屋產(chǎn)量的7%。

　　總體而言，我們旗下與房地產(chǎn)建設(shè)密切相關(guān)的5家企業(yè)在2011年的稅前利潤(rùn)只有5.13億美元，這與2010年差不多，但是和2006年稅前利潤(rùn)18億美元相比降幅超過(guò)70%。

　　第五，美國(guó)低利率加上高通脹導(dǎo)致其債券并不安全。

　　投資基于貨幣的資產(chǎn)時(shí)，高利率能彌補(bǔ)因此而必須面臨的通脹風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，20世紀(jì)80年代早期的高利率確實(shí)很好地做到了這一點(diǎn)?？墒牵F(xiàn)在的利率水平還不足以抵消投資者承擔(dān)的購(gòu)買力減少的風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)在的債券應(yīng)該貼上一個(gè)警告風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)簽。

　　因此，在目前利率水平低于通脹率的環(huán)境下，我一點(diǎn)也不喜歡那些基于貨幣的投資。盡管如此，伯克希爾持有的這類投資的規(guī)模仍然相當(dāng)龐大，其中主要是短期品種。不管利率水平是多么低，在伯克希爾，保持充足流動(dòng)性的需要現(xiàn)在總是被置于極其重要的中心地位，將來(lái)也絕對(duì)不會(huì)輕視一點(diǎn)點(diǎn)。為了滿足這種流動(dòng)性的需要，我們主要持有美國(guó)短期國(guó)債(Treasury bill)——這是在最混亂的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下想要獲得流動(dòng)性時(shí)唯一能夠靠得住的投資品種。我們正常運(yùn)營(yíng)的流動(dòng)性水平要求是200億美元，100億美元是我們的絕對(duì)下限。

　　在滿足了流動(dòng)性需要和監(jiān)管層要求之外，我們一般不會(huì)購(gòu)買基于與貨幣資產(chǎn)相關(guān)的證券，除非它們有可能提供非同尋常的高收益率——可能是由于一個(gè)特別的借款被錯(cuò)誤定價(jià)，就像垃圾債券間歇性暴跌期間那樣，某只公司債定價(jià)過(guò)低;也可能是由于利率已經(jīng)上升至較高的水平，從而提供在利率下降期間發(fā)行的高評(píng)級(jí)債券實(shí)現(xiàn)較大資本利得的可能性。

　　盡管我們過(guò)去曾經(jīng)都利用過(guò)這兩種機(jī)會(huì)，未來(lái)也有可能再次利用，但是現(xiàn)在我們對(duì)這類投資機(jī)會(huì)的態(tài)度卻是180度大轉(zhuǎn)彎。今天，華爾街人士Shelby Cullom Davis多年前說(shuō)的一句辛辣的評(píng)論看起來(lái)非常適用：“債券的推銷廣告說(shuō)是能夠提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，可是對(duì)現(xiàn)在的價(jià)格而言其實(shí)提供的是無(wú)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。”

　　第六，小心黃金市場(chǎng)泡沫。

　　大多數(shù)投資者買入黃金的動(dòng)機(jī)是因?yàn)樗麄兿嘈艑?duì)于貨幣貶值的恐懼會(huì)進(jìn)一步升級(jí)。過(guò)去十年都證明這個(gè)信念是正確的。除此之外，黃金價(jià)格的持續(xù)上漲本身也刺激投資者產(chǎn)生了更多的購(gòu)買熱情，吸引了那些把金價(jià)上漲看作驗(yàn)證了這種投資理論的投資者更多地買入。隨著“跟風(fēng)”投資者涌入黃金投資的狂潮，他們創(chuàng)造出他們自己的真理，不過(guò)只是在一段時(shí)期內(nèi)。

　　在過(guò)去15年里，我們看到的網(wǎng)絡(luò)股泡沫和房地產(chǎn)泡沫都證明了：一個(gè)最初合理的投資觀念，再加上廣泛宣傳而人人皆知的價(jià)格上漲現(xiàn)象，結(jié)合在一起，就能造就非同尋常的過(guò)度市場(chǎng)泡沫。在這些市場(chǎng)泡沫中，很多最初持懷疑態(tài)度的投資者后來(lái)也不得不在市場(chǎng)給出的價(jià)格上漲“證據(jù)”面前低下了頭，買方群體迅速大幅擴(kuò)張，在一段時(shí)間內(nèi)，本身大量增加的買入資金就足以維持泡沫繼續(xù)膨脹。但泡沫膨脹擴(kuò)大到一定程度，就會(huì)不可避免地破裂。到那個(gè)時(shí)候，就會(huì)再次驗(yàn)證那句老話：“最早先去做的是聰明人，最后跟著做的是大傻瓜。”

　　(作者為匯添富基金公司首席投資理財(cái)師，本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，并非任何勸誘或投資建議。)