IPO折戟企業(yè)海內(nèi)外借殼 VC/PE謀求退出新渠道

自2012年11月“浙江世寶”上市后，A股市場(chǎng)新股發(fā)行審核便一直處于停滯狀態(tài)。2013年以來(lái)，為打擊欺詐上市行為、維護(hù)投資者利益，證監(jiān)會(huì)對(duì)排隊(duì)上市企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)厲的財(cái)務(wù)專(zhuān)項(xiàng)核查，一季度無(wú)中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市。A股發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)半年多的“空窗期”使得VC/PE機(jī)構(gòu)IPO退出時(shí)間遙遙無(wú)期，而退出方式主要依賴(lài)IPO的機(jī)構(gòu)又該何去何從?研究機(jī)構(gòu)對(duì)借殼上市和IPO要求進(jìn)行了橫向比較，并對(duì)部分VC/PE機(jī)構(gòu)通過(guò)被投項(xiàng)目借殼上市實(shí)現(xiàn)退出的案例進(jìn)行了剖析，以期為陷入IPO退出困境的VC/PE機(jī)構(gòu)探尋出路。

各市場(chǎng)相繼提高借殼門(mén)檻

在A股市場(chǎng)，借殼上市是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是非上市公司、企業(yè)轉(zhuǎn)變管理機(jī)制，拓寬融資渠道的良好契機(jī)，是企業(yè)上市的一條捷徑。A股市場(chǎng)借殼上市的有關(guān)規(guī)定由一系列規(guī)章組成，并根據(jù)借殼上市所處的不同時(shí)間環(huán)節(jié)而適用，現(xiàn)行借殼上市的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)貫穿于上市公司并購(gòu)重組法規(guī)體系之中，構(gòu)成有機(jī)聯(lián)系的整體，而不是針對(duì)擬借殼上市主體而專(zhuān)門(mén)制定相關(guān)的規(guī)則。

在香港市場(chǎng)，2004年香港聯(lián)交所修訂了上市規(guī)則，對(duì)以反向收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)的借殼上市做出了更加嚴(yán)格的規(guī)定。此次修訂，主板規(guī)則引入了創(chuàng)業(yè)板規(guī)則中關(guān)于反向收購(gòu)的規(guī)定。根據(jù)新規(guī)則，任何交易若因?yàn)樯鲜邪l(fā)行人收購(gòu)資產(chǎn)而令買(mǎi)方獲得上市發(fā)行人的控制權(quán)或主要股權(quán)而讓買(mǎi)方實(shí)際上獲得上市發(fā)行人的管理控制權(quán)，并隨即(或在相隔不久后)向上市發(fā)行人注入資產(chǎn)，即作買(mǎi)殼上市論。在此種情況下，將被視為新上市處理。其中，聯(lián)交所將上市發(fā)行人控制權(quán)易手之后12個(gè)月內(nèi)收購(gòu)資產(chǎn)的限制延長(zhǎng)到24個(gè)月，即控股股東在獲得控制權(quán)后的24個(gè)月內(nèi)向上市發(fā)行人注入資產(chǎn)，都將被視為借殼上市。

在過(guò)去，借殼上市由于周期短、門(mén)檻低、費(fèi)用低廉，一直是內(nèi)地企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入香港證券市場(chǎng)的主要手段。在這個(gè)過(guò)程中，難免魚(yú)龍混雜，出現(xiàn)了很多侵害投資者利益的惡性事件。因此，此次聯(lián)交所提高借殼上市的條件，主要目的在于規(guī)范市場(chǎng)，保護(hù)投資者利益，但同時(shí)也給內(nèi)地企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)，在香港的上市設(shè)置了較大障礙。

再來(lái)看美國(guó)市場(chǎng)。2011年，在美國(guó)市場(chǎng)相繼有中國(guó)高速頻道、艾瑞泰克等多家中國(guó)概念股被渾水、香櫞等機(jī)構(gòu)質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假做空，其中多數(shù)企業(yè)正是通過(guò)反向收購(gòu)登陸美國(guó)資本市場(chǎng)。為了保護(hù)投資者權(quán)益，美國(guó)三家主要證券交易市場(chǎng)，紐約證券交易所NYSE、納斯達(dá)克交易所NASDAQ、全美交易所AMEX，紛紛提高了借殼上市門(mén)檻，以加強(qiáng)對(duì)外國(guó)公司通過(guò)反向收購(gòu)在美國(guó)上市的監(jiān)管。

根據(jù)新規(guī)定，國(guó)外公司欲通過(guò)借殼在美國(guó)上市，需滿(mǎn)足以下條件：借殼企業(yè)需在美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)或其他受監(jiān)管的美國(guó)或外國(guó)證券交易所交易滿(mǎn)一年;必須向SEC提交借殼交易相關(guān)信息的詳細(xì)文件，以便美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局以及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查其交易模式以及披露潛在操縱交易提供時(shí)間;必須向SEC提交至少一個(gè)會(huì)計(jì)年度的經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表;在企業(yè)上市申請(qǐng)和交易所批準(zhǔn)其上市之前的60個(gè)交易日內(nèi)，至少有30個(gè)交易日股價(jià)不得低于4美元;如果該借殼企業(yè)在國(guó)外交易所交易，那么此國(guó)外交易所必須是正規(guī)交易所。

PE退出方式新探索

雖然香港、美國(guó)資本市場(chǎng)為了規(guī)范借殼上市、維護(hù)投資人權(quán)益，先后提高了借殼上市的準(zhǔn)入門(mén)檻，增加了借殼上市的成本與難度，A股市場(chǎng)近年來(lái)為了規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市發(fā)展，也對(duì)相應(yīng)規(guī)范性文件進(jìn)行了修訂，提高了借殼上市要求，2012年出臺(tái)的創(chuàng)業(yè)板退市制度明確不支持通過(guò)借殼方式恢復(fù)上市，殼資源成本不斷降低是必然趨勢(shì)，但是面臨著A股市場(chǎng)IPO自查和新股發(fā)行暫停，高企的排隊(duì)上市企業(yè)短期內(nèi)難以消化，不論是有著融資需求的企業(yè)，還是退出需求的VC/PE機(jī)構(gòu)，都迫切需要途徑解決自身需求，因此殼資源此刻就有被利用的價(jià)值。

對(duì)于殼公司而言，通過(guò)借殼上市，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)與殼公司不良資產(chǎn)的置換，資本要素進(jìn)行合理流動(dòng)，證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能得以發(fā)揮。借殼上市行為使得上市公司的控股股東發(fā)生改變，公司質(zhì)量有可能因此得到提高，廣大證券市場(chǎng)投資者的利益從而也得到一定程度的保障。另外，企業(yè)通過(guò)借殼上市進(jìn)行資產(chǎn)重組，兼并產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)企業(yè)，組建跨地區(qū)、跨行業(yè)的大企業(yè)集團(tuán)，有利于達(dá)到調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目的。對(duì)于借殼方而言，非上市企業(yè)通過(guò)借殼上市和后續(xù)的資產(chǎn)重組，可以將自己逐步變?yōu)閾碛薪∪ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)的股份有限公司，其經(jīng)營(yíng)管理方式由于受到來(lái)自股東、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管部門(mén)等的監(jiān)督而更為科學(xué)、透明、民主，這無(wú)疑有利于企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展;通過(guò)借殼上市獲得的資本市場(chǎng)公開(kāi)融資資格，為其進(jìn)一步業(yè)務(wù)發(fā)展提供持續(xù)性資金來(lái)源。對(duì)于VC/PE機(jī)構(gòu)而言，上市公司重大資產(chǎn)重組蘊(yùn)含的投資機(jī)遇以及被投項(xiàng)目借殼上市為VC/PE搭建的退出渠道值得機(jī)構(gòu)挖掘與把握。另外，通過(guò)SPAC實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)上市與退出也為國(guó)內(nèi)擬上市企業(yè)和VC/PE提供了一個(gè)比較新穎且可供借鑒的選擇，SPAC的凈殼以及同步融資特點(diǎn)不僅極大簡(jiǎn)化了企業(yè)借殼上市流程、解決了企業(yè)上市時(shí)的融資問(wèn)題，還為VC/PE機(jī)構(gòu)提前鋪平了退出道路，較普通借殼上市具有一定優(yōu)越性。

伴隨著2012年滬、深交易所退市新規(guī)的出臺(tái)，各ST公司紛紛通過(guò)重大資產(chǎn)重組等方式開(kāi)展摘帽保殼活動(dòng)，以期及時(shí)規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于無(wú)法滿(mǎn)足A股市場(chǎng)IPO條件的企業(yè)能否借此機(jī)會(huì)絕處逢生也是值得企業(yè)深思的問(wèn)題。近期，中技樁業(yè)、潤(rùn)銀化工、萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)等諸多IPO折戟企業(yè)紛紛踏上境內(nèi)、外借殼上市之路為IPO無(wú)望的企業(yè)提供了另辟蹊徑的借鑒意義。值得一提的是，這些企業(yè)無(wú)一例外都曾獲得過(guò)VC/PE機(jī)構(gòu)的投資。雖然IPO失敗后再?lài)L試曲線上市讓企業(yè)付出較高成本，但對(duì)于無(wú)法滿(mǎn)足IPO上市條件卻又有著迫切融資和股東套現(xiàn)需求的企業(yè)而言，借殼上市不失為一條可行之路。

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