巴倫周刊：警惕科技公司的隱藏成本

導(dǎo)語：最新一期美國《巴倫周刊》印刷版刊文稱，華爾街在評價(jià)一家科技公司時(shí)，通常會(huì)忽略股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出，導(dǎo)致谷歌、亞馬遜和Facebook等企業(yè)的市盈率被低估，影響投資者的判斷。

以下為文章全文：

降低市盈率

什么情況下的利潤不是利潤？對科技股的投資者而言，這的確是個(gè)問題。

在計(jì)算盈利時(shí)，很多股價(jià)高企的科技公司都引導(dǎo)投資者漠視金額龐大的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出。很多投資者似乎也欣然接受了。

而由于華爾街分析師的預(yù)期通常都不計(jì)入股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出，以此為基礎(chǔ)計(jì)算出的市盈率普遍會(huì)低于真實(shí)數(shù)據(jù)，這其中就包括Facebook、谷歌、亞馬遜、Salesforce.com、LinkedIn和VMware。

相比而言，微軟、蘋果公司和英特爾都采用了更加保守的方式，他們通常都只用GAAP(美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)發(fā)布財(cái)報(bào)，在其中包含了所有的成本。事實(shí)上，在科技和生物科技行業(yè)之外，很少有企業(yè)會(huì)將股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出單獨(dú)剔除。

Salesforce是其中最極端的一個(gè)例子，因?yàn)樘热粲?jì)入股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出，該公司的利潤將徹底消失。作為當(dāng)今最頂級的云計(jì)算公司之一，Salesforce目前的股價(jià)為42美元，預(yù)計(jì)在截至明年1月的財(cái)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)non-GAAP每股收益0.49美元，因此該股對應(yīng)今年的市盈率為87倍。但倘若按照GAAP計(jì)算，也就是包含股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出在內(nèi)，該公司就將每股虧損0.29美元。

使用GAAP計(jì)算后，亞馬遜和Facebook的市盈率都將大幅增加。按照本財(cái)年的數(shù)據(jù)來看，亞馬遜的市盈率會(huì)從89倍增至200倍，F(xiàn)acebook則會(huì)從43倍增至66倍。LinkedIn的幅度更是驚人，將從117倍陡增至806倍。

雙方各持己見

雖然這些公司使用non-GAAP來計(jì)算每股收益，但并不意味著投資者應(yīng)該因此而避開這些企業(yè)。無論是從法律還是道德角度來看，他們的做法都沒有問題，畢竟這些公司還是將股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出都包含在財(cái)報(bào)內(nèi)。但投資者在與其他公司的估值水平進(jìn)行對比時(shí)，或許需要重新考量。按照GAAP計(jì)算，市盈率達(dá)到100倍或更高的企業(yè)必須要通過巨大的增長來證明其估值的合理性。

值得注意的是，不僅股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出，其他的所有費(fèi)用也都反映在GAAP利潤中，包括了攤銷和某些無形資產(chǎn)。很多投資者都認(rèn)為，非現(xiàn)金費(fèi)用都不應(yīng)該計(jì)入盈利，連股神沃倫·巴菲特(Warren Buffett)都支持這種做法。但與股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出相比，攤銷和無形資產(chǎn)的價(jià)值仍然相對較低。

曾經(jīng)有一段時(shí)間，認(rèn)為應(yīng)該從利潤中剔除股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出的人表示，這類支出主要以股票期權(quán)的方式體現(xiàn)，價(jià)值難以計(jì)算。但近幾年的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出逐步轉(zhuǎn)而以限售股的形式發(fā)放，這種由公司授予給員工的股權(quán)通常要在之后三四年間逐步行使。這種股票的價(jià)值很容易衡量。Facebook、亞馬遜和多數(shù)科技公司的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出主要都以限售股的形式發(fā)放。

美國稅務(wù)專家羅伯特·威倫司(Robert Willens)說：“很難說股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出不是一種成本。稅收處理方式就不支持這種論點(diǎn)。當(dāng)員工行駛限售股時(shí)，企業(yè)可以獲得稅收抵扣，而且這種賬目也構(gòu)成了財(cái)報(bào)中的一項(xiàng)費(fèi)用。僅僅因?yàn)橹Ц肚朗枪善?，并不能降低其費(fèi)用的屬性。”

在將限售股從費(fèi)用中剔除的企業(yè)中，科技公司占據(jù)主導(dǎo)，他們的主要理由是：股票屬于“非現(xiàn)金”。但由于股票都有價(jià)值，而且正因如此，員工才非?？释善?，所以這種論點(diǎn)很難獲得支持。

向員工派發(fā)了大量股權(quán)的Salesforce給出了一種新的解釋：向員工授予股票就像是對員工的一項(xiàng)資本投資。該公司在最新的財(cái)報(bào)中說：“(股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出的)主要目的是協(xié)調(diào)員工的利益與股東利益，并長期挽留員工，而不是針對任何特定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績?yōu)樗麄兲峁┆?jiǎng)勵(lì)。”

估值不具可比性

事實(shí)上，科技行業(yè)的投資者和分析師都同意剔除股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出，并以此來對公司進(jìn)行估值。一位著名科技行業(yè)投資人說：“賣方完全不考慮這個(gè)問題。”很多科技公司都是以“自由現(xiàn)金流”這一指標(biāo)進(jìn)行估值的，而這項(xiàng)指標(biāo)會(huì)剔除股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出，所以會(huì)導(dǎo)致分析出現(xiàn)偏差。

然而，這些公司通常都會(huì)從員工手中回購股票，避免股本增加?；刭徺M(fèi)用無法從現(xiàn)金流中剔除。因此與直接向員工支付現(xiàn)金的公司相比，這些企業(yè)的自由現(xiàn)金流就會(huì)虛增。

由于分析師和投資者都愿意忽略股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出，所以很多公司都會(huì)加大股票授予量。Salesforce的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出在營收中的占比從2010年的7.3%增加到去年的12.4%。企業(yè)成本管理軟件開發(fā)商Concur Technologies和云計(jì)算公司Ultimate Software的這一百分比同樣出現(xiàn)了大幅增長。

美國投資銀行Bernstein Research分析師托尼·薩科納吉(Toni Sacconaghi)在最近的報(bào)告中研究了25家重要科技公司的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出，試圖計(jì)算出根據(jù)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出和并購成本進(jìn)行調(diào)整后，股東真正可以使用的自由現(xiàn)金流。

根據(jù)他的報(bào)告，蘋果公司、微軟、IBM等最有吸引力的企業(yè)所發(fā)放的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出都很低。從2008至2012年，股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出在蘋果公司和IBM營收中的占比都僅為1%，而VMware和Salesforce卻達(dá)到了10%，博通也高達(dá)7%。

很多投資者都對企業(yè)發(fā)放股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的行為漠不關(guān)心，但薩科納吉和其他分析師卻認(rèn)為，此事的確值得關(guān)注。“我們認(rèn)為，各個(gè)企業(yè)估值時(shí)所采用的現(xiàn)金流倍數(shù)其實(shí)并不具有真正的可比性。”他說。股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出較低的公司通常會(huì)派發(fā)更多的現(xiàn)金股息，而且會(huì)通過股票回購來降低股本。

很多科技公司實(shí)現(xiàn)了令人艷羨的增長，但倘若計(jì)入了發(fā)放給員工的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)后，利潤便會(huì)大幅降低甚至出現(xiàn)虧損，那這種增長的意義便會(huì)大打折扣。而那些向員工大量發(fā)放股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，但卻假裝這些獎(jiǎng)勵(lì)不屬于費(fèi)用的管理者，似乎并不是管理股東資金的最佳人選。(鼎宏)