境外上市大門重啟 如何管理“VIE”這把雙刃劍?

2013年6月6日，外貿B2C企業(yè)蘭亭集勢(LITB.NY)在紐交所正式掛牌上市，融資額約為7900萬美元，發(fā)行價為9.5美元，成為今年首個成功登陸美股市場的中概股。

過去一年多，中國企業(yè)在境外資本市場一直處于低迷期。2012年，中國大陸僅有唯品會和YY兩家登陸美國資本市場。公開資料顯示，蘭亭集勢仍然借助“VIE”結構成功實現海外上市，這可能預示著中國企業(yè)在海外資本市場的信譽度開始得到修復。

VIE 架構曾幫助大批創(chuàng)新型企業(yè)引入VC&PE基金并成功上市,這對于我國 TMT 等產業(yè)的升級和技術升級具有重大意義和示范效應。但是，過去一段時間，支付寶事件、雙威教育退市、新東方遭渾水做空，這些中概股的大事件曾經讓VIE結構遭遇重大非議和抨擊。據稱，近期，美股上市的教育培訓機構——安博教育(NYSE：AMBO)的VIE結構也面臨著重大考驗。2013年6月，開曼群島法院向安博教育發(fā)出臨時托管的通知，以確保資產安全，并進行相關調查。安博事件再一次牽涉到海外投資方和中國公司管理層關于公司控制權爭奪的問題，再一次引發(fā)VIE結構的風險問題。

境外上市如何搭建VIE結構?

我們以蘭亭集勢上市的VIE結構為例(見下圖)，簡單介紹如下：

第一步，創(chuàng)始人團隊股東設立 BVI 公司( BVI 群島設立公司具有注冊簡單、高度保密等優(yōu)勢);

第二步，BVI 公司、境外投資基金等作為股東,設立開曼公司,作為將來境外上市主體;

第三步，開曼公司設立香港公司;

第四步，香港公司在大陸境內設立外資全資子公司(WFOE);

第五步，由于WFOE不能進入我國互聯(lián)網行業(yè)，所以，安排WFOE 與內資公司(運營公司)簽訂一系列控制協(xié)議。內資公司申請并持有互聯(lián)網增值業(yè)務許可牌照，開展電子商務，內資公司利潤通過系列控制協(xié)議轉移至WFOE。

附圖：

境外上市中，如何披露VIE結構的“中國特色風險”?

為何VIE結構屢屢遭受議論?企業(yè)申請境外上市，需要依據美國證監(jiān)會(SEC)的規(guī)定向投資大眾披露擬上市企業(yè)的可能投資風險，VIE結構本身帶有濃厚的“中國特色風險”，這種風險也是境外渾水的做空機構常常攻擊中概股的重要依據之一。

首先，VIE結構游走在中國法律邊緣地帶，境外上市主體作為外資本來不能從事中國互聯(lián)網等禁止性業(yè)務，中國政府有可能依法認定VIE結構規(guī)避中國行業(yè)政策及法律法規(guī)，從而認定VIE結構無效。從而將可能嚴重損害到境外上市公司的業(yè)務和可持續(xù)性。

其次、境外上市主體依靠控制性協(xié)議控制境內運營公司及運營公司股東。在國內的環(huán)境下，有時“控制性協(xié)議”實際也就是“君子協(xié)定”。如果運營公司股東不予執(zhí)行“君子協(xié)定”，這也將導致境外公司只能訴諸法律手段，這需要大量時間和經濟成本，此外，“君子協(xié)定”是否最終有法律效力仍是未知數。

再者，境內運營公司的股東可能將公司業(yè)務(業(yè)務機會)轉移至其個人公司(關聯(lián)公司)名下進行，從而損害到境外上市公司的業(yè)務。

最后，VIE結構下，境內運營公司和WFOE之間盡管沒有股權控制，但在協(xié)議控制下存在大量關聯(lián)交易和轉移定價問題。中國稅務部門可能針對關聯(lián)交易進行稅務核查。

有關法規(guī)：VIE結構的“步步驚心”

1、2006年8月，國家六部委聯(lián)合發(fā)布了10號文(《外國投資者并購境內企業(yè)規(guī)定》)。10號文中第十一條規(guī)定：境外公司在我國進行了關聯(lián)并購應報商務部審批;當事人不得以外商投資企業(yè)境內投資或其他方式規(guī)避前述要求。將來，政府監(jiān)管部門有可能認定VIE屬于采用“其他方式”規(guī)避關聯(lián)并購的審批手續(xù)。

2、2006 年,信息產業(yè)部出臺的相關通知,指出將對互聯(lián)網公司使用VIE結構赴海外上市進行密切監(jiān)視。這說明政府監(jiān)管部門密切關注vie結構的發(fā)展，并沒有對VIE放任發(fā)展，將來可能收緊政策。

3、由于受到“支付寶事件”影響，香港聯(lián)交所對通過VIE結構上市的企業(yè)特別關照和從嚴，一般要求申請企業(yè)針對原VIE結構采取改進措施，加強VIE結構的穩(wěn)定性和控制力。曾有擬赴港上市的境內企業(yè)倒在這一政策前面。

4、國務院辦公廳關于建立外國投資者并購境內企業(yè)安全審查制度， 并購安全審查制度已經將協(xié)議控制方式認定為“外國投資者取得實際控制權”的一種并購方式。這說明境外資本通過協(xié)議控制方式進入我國限制性行業(yè)的做法屬于并購的一種模式。

5、境外資本通過委托境內公司投資我國限制性行業(yè)領域公司的行為，被最高院認定無效。

例如：香港已故富豪龔如心的香港公司曾委托境內一家公司代持某知名銀行的股權，并提供了全部出資金。境內公司在巨大的利益面前不予執(zhí)行委托投資協(xié)議，香港公司為了取得該銀行的股權和投資收益，提起民事訴訟。該案件處理過程一波三折，司法流程耗時漫長的12年，2012年10月，最高人民法院最終做出了終審判決。最高院以違反當時金融機構禁止外資進入的規(guī)定，判決香港公司和境內公司簽署的系列委托協(xié)議無效。VIE結構盡管不等同于委托投資關系，但是，VIE結構也是間接進入我國限制性行業(yè)，其風險仍然需要引起重視。

6、2012年，中國國際經濟貿易仲裁委員會上海分會仲裁的兩個涉及VIE結構爭議案例，仲裁機構均認定VIE協(xié)議安排無效，其裁決的依據包括：以表面合法形式掩蓋非法目的;違反我國禁止性行業(yè)管理法規(guī)。上海仲裁委的仲裁案件具有獨特的事實和爭議背景，不應作為VIE結構無效的代表性案例。不過，仲裁機構裁決VIE無效的適用標準和邏輯推理值得投資人和企業(yè)加以關注。

如何防患于未然

VIE結構的固有風險較多，當務之急是盡快探索建立VIE結構風險管理和預防機制，做好事先防范。

首先，企業(yè)或投資人在搭建VIE架構初期需要設置有效的法律措施，增強VIE協(xié)議的執(zhí)行力和預防“拆除”VIE結構的情形發(fā)生。前幾年，不少企業(yè)創(chuàng)始人不予執(zhí)行VIE協(xié)議，拆除VIE結構的事例也不少見。

其次，投資基金和創(chuàng)始人在合作期間出現各種分歧或爭議在所難免，實踐當中，境外投資方往往不太了解中國境內公司爭議的復雜性，貿然發(fā)動解除管理團隊的行動，事后往往導致局面進一步惡化，投資人陷入被動。因此，建立符合我國司法實踐的、具有可操作性的爭議解決機制，也是目前企業(yè)VIE結構需要重點改進之處。

最后，投資方和企業(yè)都需要預防VIE結構將來被監(jiān)管部門認定失效。在正常情況下，境外投資方和創(chuàng)始人希望通過VIE實現境外上市目的，都不希望將來VIE結構被認定無效。如何減少VIE結構將來被認定無效的風險?這是一個重要而復雜的研究課題，也是需要投資界、會計界和法律界積極推動的系統(tǒng)工程。通過分析美國法律和中國法律制度，通過專業(yè)機構調整現有VIE協(xié)議的結構安排和具體協(xié)議內容，確保WFOE和運營公司的獨立經營能力，保證各境內公司的實際業(yè)務經營范圍符合我國法律法規(guī)，這還是能夠有效防范VIE結構被認定無效的風險。