丈量中國式注冊(cè)制市場生態(tài) 肖鋼：只能打50分

“如果一個(gè)注冊(cè)制市場從法律、制度、監(jiān)管、主體等方面綜合打分是100分，現(xiàn)在我國市場的分?jǐn)?shù)大概不到50。”證監(jiān)會(huì)主席肖鋼近期接受上證報(bào)記者采訪時(shí)曾如此坦言。在同一場合，他還提到，“我們要搞中國式注冊(cè)制改革”。

從50分市場到100分市場的路有多遠(yuǎn)？不斷推進(jìn)中的發(fā)行體制改革，正在以“改革—糾偏—再改革—再糾偏”的方式，逐步完善體制機(jī)制、優(yōu)化市場博弈水平，一步一印地丈量著。

上周五，證監(jiān)會(huì) 推出進(jìn)一步完善新股發(fā)行體制改革的五項(xiàng)措施，作為既有發(fā)行改革實(shí)施意見的補(bǔ)充，對(duì)IPO恢復(fù)以來發(fā)行市場呈現(xiàn)出的問題開出針對(duì)性“藥方”。其中優(yōu)化老股轉(zhuǎn)讓制度的政策安排，體現(xiàn)了讓IPO回歸公司發(fā)行融資、提升經(jīng)營能力的本質(zhì)，打消了市場對(duì)老股轉(zhuǎn)讓大股東套現(xiàn)的疑慮；規(guī)范詢、定價(jià)行為，強(qiáng)化配售行為監(jiān)管的政策安排，將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升市場博弈的有效性；增加網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)軝n次、持續(xù)強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，則體現(xiàn)了對(duì)中小投資者利益的維護(hù)和傾斜。

從過去一個(gè)發(fā)行改革方案管幾年，到現(xiàn)在發(fā)行改革措施依據(jù)市場現(xiàn)實(shí)不斷微調(diào)，表明我國在向中國式注冊(cè)制市場這一明確目標(biāo)邁進(jìn)的過程中，逐步建立起了一套新的、更適應(yīng)我國市情的，小步快走的發(fā)行改革思路。

首先，無論改革政策如何微調(diào)，發(fā)行改革堅(jiān)持市場化、法治化的大方向從未動(dòng)搖，由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制逐漸過渡的大方向從未動(dòng)搖。微調(diào)中的改革舉措均明確指向使市場作用得以更有效發(fā)揮這一目的，而不是重新回到行政干預(yù)新股定價(jià)、新股發(fā)行的老路上去。

例如，針對(duì)前期部分企業(yè)IPO過程中出現(xiàn)超高比例老股轉(zhuǎn)讓的問題，采取了拓寬IPO募資限制，將老股轉(zhuǎn)讓與自愿鎖定獲配股份規(guī)模掛鉤等更適應(yīng)市場實(shí)際的方式予以解決，而不是統(tǒng)一劃定老股轉(zhuǎn)讓比重，進(jìn)行“一刀切”式的改革。

其次，鑒于我國“新興加轉(zhuǎn)軌”及以個(gè)人投資者為主這一特殊市情，我國在推動(dòng)包括發(fā)行改革在內(nèi)的資本市場改革時(shí)，更加注重統(tǒng)籌平衡改革力度與市場可承受程度。而“找平衡”的根本出發(fā)點(diǎn)，又在于更好維護(hù)中小投資者權(quán)益，盡量減小改革成本、防止改革反復(fù)，降低市場對(duì)改革政策產(chǎn)生不適應(yīng)癥的概率。

再者，市場化改革的過程與不斷強(qiáng)化事中事后監(jiān)管的過程始終相互伴生，強(qiáng)化監(jiān)管、強(qiáng)調(diào)IPO過程中的監(jiān)督檢查并非重歸行政干預(yù)，而是通過監(jiān)管之手嚴(yán)控濫用規(guī)則、嚴(yán)打違法違規(guī)。

不可否認(rèn)，目前我國市場在法治程度、誠信意識(shí)、契約觀念等方面依然與成熟市場存在較大差距，本輪新股發(fā)行體制改革以來，市場各方、社會(huì)各界也已對(duì)強(qiáng)化新股發(fā)行過程監(jiān)管、行為監(jiān)管和事后問責(zé)形成廣泛共識(shí)。只有將過程監(jiān)管、事后問責(zé)進(jìn)一步落到實(shí)處，市場化博弈才能得以公平、有效地展開。

當(dāng)前，我國資本市場正處于由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的時(shí)期，中國式注冊(cè)制并非修法完成、實(shí)施方案制定完畢后即可宣布實(shí)施，發(fā)行改革制度安排既與市場各方的成熟度密切相關(guān)，也在很大程度上受到它的制約。

要使注冊(cè)制改革平穩(wěn)落地，最終需要我國市場能夠?yàn)檫@項(xiàng)制度提供一個(gè)“無縫對(duì)接”的市場生態(tài)，換言之，注冊(cè)制改革需要“水到渠成”。

發(fā)行改革涉及市場的方方面面，改革是一個(gè)漸進(jìn)的過程，其成效需要放在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)觀察和檢驗(yàn)，也需要經(jīng)過一段時(shí)間的各方博弈才能體現(xiàn)。

發(fā)行改革作為一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要綜合施策，標(biāo)本兼治，循序漸進(jìn)。在此過程中，依據(jù)改革實(shí)施效果不斷微調(diào)具體舉措，既可保持發(fā)行改革政策整體的連續(xù)性、穩(wěn)定性，也能夠進(jìn)一步提升改革的靈活度，在保持市場化方向一以貫之的前提下，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)解決突出問題，幫助我國資本市場盡量快、盡量穩(wěn)、成本盡量低地走完從50分市場到100分市場的改革之路。