搜狐20億市值新篇：半個投資公司 暢游是變戲法的毯子

2014年第二季度，搜狐營收創(chuàng)紀錄地超過4億美元，同比增長18.1%。但是，繼一季度虧損5600萬美元后，二季度又虧4500萬美元，預計三季度及2014全年搜狐都會交上虧損的成績單。對互聯(lián)網公司來說，只要營收保持較高的增長率虧損并不可怕。但搜狐的財報卻讓人別有一番滋味在心頭：張朝陽老矣!

已然是半個投資公司

搜狐營收原本由四部分構成：

1)廣告收入。來自sohu.com(含視頻tv.shohu.com)，焦點房地產(Focus.cn)，17173.com(游戲)；

2)搜索(來自搜狗搜索)；

3)在線游戲(來自暢游)；

4)移動增值業(yè)務(來自三大運營商)。

在“三大門戶”最艱難的歲月，移動增值業(yè)務有“救駕之功”，但近年來持續(xù)萎縮。到2013年，移動增值收入僅占搜狐總營收的4%。2014年起，搜狐把這塊業(yè)務打包進“其它收入”這個類別。 搜狐營收結構見下表(已做回溯調整)

2009年4月，搜狐暢游即在納斯達克上市。2013年7月，暢游宣布將在兩年之內完成價值1億美元的股票回購。目前搜狐持有7175萬股暢游股票，占比67.9%。

2010年10月，搜狐旗下的搜狗接受阿里巴巴2400萬美元投資。2012年6月，搜狐以2580萬美元從阿里購回搜狗股權，并于2013年9月接受騰訊4.88億美元投資及騰訊搜搜資產。目前，搜狐持有1.58億股搜狗股票，占比44.4%。騰訊持有1.52億股搜狗股票，占比42.5%。但搜狗沒能把騰訊給的4.88億美元投入業(yè)務發(fā)展，而是用這筆寶貴的資金向搜狐及張朝陽個人分紅、回購股票(2013年9月17日，3.01億美元被分紅;2014年7月31日之前，1.607億美元被用于回購股票)。張朝陽說搜狐不缺錢，不會賣搜狗，可還是這樣拐彎抹角地用搜狗套現(xiàn)了。

暢游早已上市，搜狗控制權即將旁落騰訊，嚴格來講，搜狐從這兩家所獲收益屬于“投資收益”而不是營業(yè)收益。2012年、2013年及2014上半年，搜狐營收中的“投資收益”保持在60%以上，已然是“半個投資公司”了。

一般情況下，資本市場對科技公司的估值比投資公司高一個檔次(高盛的市盈率只有10倍)，搜狐逐步轉向投資控股是估值偏低的。

照現(xiàn)在的思路，只待時機成熟搜狗就會上市。搜狐視頻早已是獨立運營的公司，未來也會走搜狗的路。游戲、搜索、視頻三大業(yè)務紛紛自立門戶，只剩下孤零零門戶網站，搜狐屆時就更象投資公司了。

暢游是變戲法用的毯子

雖然搜狗早已獨立運營，由于沒有上市，缺乏足夠的數(shù)據(jù)來判斷其對搜狐的影影響。下面只將暢游剔除，看看剩下的業(yè)務是什么情況。

營收還過得去，特別是2013年同比增幅達到49.3%。

但凈利潤卻慘不忍睹！原來，不計暢游，搜狐2010年就只有400萬美元凈利潤，2012年?2013年都虧損了將近1.2億美元！

剔除暢游之后，搜狐業(yè)務主要包括三部分：門戶、搜索和視頻。參照新浪、百度和優(yōu)酷土豆的數(shù)據(jù)，搜狐門戶、搜索的毛利潤率應在70%左右，而視頻業(yè)務只有30%左右。三塊業(yè)務混在一起，營業(yè)成本占營收的34%，毛利潤率66%，不算低了。

但由于市場費用、研發(fā)費用居高不下，上述三項業(yè)務最終的盈虧只在一線之間。結果是暢游盈利搜狐就盈利、暢游虧損搜狐就虧損。過往十個季度，搜狐、暢游的凈利潤走勢完全一致。

暢游是塊變戲法用的毯子，在外面蒙著，張朝陽在里面玩門戶、視頻和搜索。 但是，暢游雖然早已上市卻很難有上岸的那一天，不僅要不斷地投入，還要祈禱做出來的東西有人愛玩兒。從過往十個季度的情況，游戲業(yè)務的生存環(huán)境趨于惡化。研發(fā)、市場投入越來越高，獲利空間迅速收窄。

2014年第二季度，搜狐營收創(chuàng)紀錄地達到4億美元，卻出現(xiàn)季度虧損。關鍵原因是暢游戲這塊毯子快要遮掩不住了。

暢游、搜狗兩家都需要加大投入，搜狐卻急于讓他們從自己手里回購股票，干爹都很少有這樣做的，何況親爹!

“求田問舍，怕應羞見，劉郎才氣”

張朝陽不遺余力的資本運作，與其說是為游戲及搜索業(yè)務籌措資金，不如說是規(guī)避潛在風險，而且是本著“靚女先嫁”的原則。不靚怎能上市，不靚能被阿里、騰訊相中?

其實，搜狐不是沒有錢，錢去哪兒了?買房子了!

2007年，搜狐斥資3530萬美元購入清華科技園1.83萬平米辦公用房;2009年1.62億美元在知春路購入4.13萬平米辦公用房。暢游毫不示弱，2009年3340萬美元購入1.5萬平米，2010年1.71億美元購入5.7萬平米。4億多美元在中關村核心地區(qū)購置的優(yōu)質房產，估值早已超過10億美元。

眼下搜狐、暢游在北京租用了3萬多平米辦公用房。如果沒有早年置下的房產，還得再租十多萬平米，按每平米每天租金8元，年租金約4億。將來假如搜狐停掉所有業(yè)務，光吃房租，一天就能收入100萬元!坐擁價值五六十億的十幾萬平米房產，張朝陽心里踏實得很。

買房，在中關村核心區(qū)買，對煤老板來講是精明投資，但對搜狐未見得如此。那些起步比搜狐晚許多，成長比搜狐快幾倍的互聯(lián)網公司，都是“先生產、后生活”，隨著業(yè)務越做越大才逐步改善辦公環(huán)境。搜狐的想法是“趕快把賺到的錢變成好房子，別叫一輩白干了!”

張朝陽是中國互聯(lián)網元老級人物，早早功成名就，但成功給了他沉重的包袱：怕輸了沒面子，更怕敗了一無所有。他不缺見識、不缺能力亦不缺資金，缺的是背水一戰(zhàn)的勇氣。“新業(yè)務看看再說”、“有風險?甩給BAT!”。帶頭大哥不思進取，精兵強將離職，留下的人不專注于產品而是權力……難怪有人戲言要盤點“那些被張朝陽錯過的機會”。

2013年末，搜狐凈資產達18.4億美元，而且都是非常優(yōu)質的資產，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金相價物達12.9億美元。如果對中關村的幾處房產重新估值，比2010年前的購置成本不知翻了多少倍。加上所持暢游股權，搜狐手中“干貨”價值近30億美元，而搜狐在納斯達克的市值僅為21.3億美元!

京東將近400億美元的估值是有些高。但沒有無緣無故的愛和恨，也沒有無緣無故的高估和低估。劉強東賺到小錢，沒買房置地，而是圈了20多億美元砸進自己認準的方向。盡管太過冒險，但古來狹路相逢勇者勝，何況今朝。辛棄疾《水龍吟·登建康賞心亭》中有句話很適合張朝陽：“求田問舍，怕應羞見，劉郎才氣?？上Я髂辏瑧n愁風雨，樹猶如此!”