PE對賭協(xié)議解讀：控制風(fēng)險 上市之前應(yīng)予以清理

近年來，隨著我國私募股權(quán)投資的飛速發(fā)展，對賭協(xié)議作為一種避免因信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇的手段，被廣泛應(yīng)用于風(fēng)險投資領(lǐng)域。通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益、激勵被投資企業(yè)管理層提升公司業(yè)績。但由于內(nèi)外部多方面因素，投融資方在對賭過程中面臨很多風(fēng)險。通過對賭協(xié)議風(fēng)險管控的研究，對于投融資雙方達(dá)成雙贏合作具有極為現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。

一、對賭協(xié)議理論分析

對賭協(xié)議(估值調(diào)整協(xié)議)是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因為投資方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做絕對正確的判定，因此，投資方往往傾向于在未來根據(jù)實際情況對投資條件加以調(diào)整。

國外對賭協(xié)議通常涉及公司的財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等條款，所約定的范圍非常廣泛，既有財務(wù)方面的，也有非財務(wù)方面的，涉及企業(yè)運(yùn)營管理的多個方面。所用籌碼除了股份外，管理層和投資方還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)對賭。

國內(nèi)的對賭協(xié)議通常僅涉及公司的財務(wù)績效，而且一般都以單一的凈利潤為條件，以股權(quán)為籌碼。根據(jù)不同的協(xié)議條款，投資方可以有三種不同選擇：一是根據(jù)單一目標(biāo)，如公司一年的凈利潤或者稅前利潤指標(biāo)，作為股權(quán)調(diào)整與否的前提條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的調(diào)整;三是設(shè)定上下限，股權(quán)可依據(jù)時間和限制范圍調(diào)整。

二、對賭協(xié)議風(fēng)險來源分析

未來的不確定性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平。這種不確定性來源于多種因素，比如：國際形勢不確定、政府政策引導(dǎo)變化、商業(yè)模式改變、市場變化、企業(yè)自身經(jīng)營風(fēng)險以及不可控因素等。

信息的不對稱性。在投資協(xié)議簽署前，融資方通常都會經(jīng)歷前期準(zhǔn)備和盡職調(diào)查兩個階段。為了吸引私募股權(quán)投資者，企業(yè)通常會聘請有私募經(jīng)驗、聲譽(yù)良好的律師或者事務(wù)所幫助制訂商業(yè)計劃書，包括商業(yè)模式、核心競爭力、盈利模式、企業(yè)成長性、融資安排等內(nèi)容。投資者一般會認(rèn)真研究分析企業(yè)的商業(yè)計劃書，一旦決定投資意向，還會直接和企業(yè)接觸面談，聘請律師、會計師、評估師等一起對企業(yè)進(jìn)行詳盡的盡調(diào)，以防范投資失敗的風(fēng)險。根據(jù)買賣雙方的信息不對稱原理，買方無論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過賣方。在私募股權(quán)投資過程中，投融資雙方同樣不可避免地存在著信息不對稱情況。投資方不可能充分了解被投資方的情況，包括對被投資方國家的文化、習(xí)慣、法律等諸多因素，而更多還是不可控的。同時，PE機(jī)構(gòu)投資后并不實質(zhì)性的參與企業(yè)的經(jīng)營管理，這樣加大了投資完成后，未來經(jīng)營前景的不確定性。私募股權(quán)投資中基于這種信息高度不對稱的資本游戲，必然具有很高的危險性。

投融資雙方不理性。對賭協(xié)議雖然是投融資雙方博弈的過程，但雙方地位并不平等，尤其是在中小企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的當(dāng)下，投資方一般處于強(qiáng)勢地位。當(dāng)融資方在出讓股權(quán)募資時，為了能獲取更多資金，往往過分包裝夸大公司的估值，同時又對企業(yè)未來發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資方要求的差距，以及內(nèi)部或外部經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響，甚至忽視對控制權(quán)的重視。而且，過分的激勵很可能導(dǎo)致融資方不理性，為了達(dá)到對賭協(xié)議所約定的業(yè)績指標(biāo)，控制股東或經(jīng)營管理層冒進(jìn)偏激，注重企業(yè)的短期業(yè)績，忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，甚至不惜代價編造財務(wù)報表，損害股東權(quán)益。

對投資方而言，在業(yè)績對賭時，也會順勢抬高業(yè)績，這樣無形中就形成了業(yè)績泡沫。不切實的業(yè)績目標(biāo)將進(jìn)一步放大企業(yè)錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略和本身不成熟的商業(yè)模式，從而把企業(yè)推向困境。而一旦業(yè)績不達(dá)標(biāo)觸及到對賭協(xié)議條款時，融資方往往不甘心履行協(xié)議放棄企業(yè)控制權(quán)，對賭糾紛由此而生。由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，投資方遇到對賭糾紛之時面臨著法律風(fēng)險。海富投資就是一個鮮活的案例。

三、對賭協(xié)議風(fēng)險管控

(一)融資方應(yīng)正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利弊，弄清楚對賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險。

對賭協(xié)議的核心在于對企業(yè)價值的科學(xué)評估。融資方應(yīng)恰當(dāng)準(zhǔn)確評估自身價值，對企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為客觀的判斷。切忌盲目樂觀、對企業(yè)給予不切實際的高估值，尤其不能以市場最佳狀態(tài)作為業(yè)績的預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)，做出高于常規(guī)的增長預(yù)期，輕率地簽訂對賭協(xié)議。合理方法是在在專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助下，在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略層面和經(jīng)營模式上贏得投資方的認(rèn)同，讓投資方明白其最大的收益還是在于企業(yè)的長期增長。同時把自己的關(guān)注點放在投資人未來能夠帶來的其他價值上，比如品牌、企業(yè)運(yùn)作和管理經(jīng)驗、國際化經(jīng)驗、以往投資企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)等。最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

努力對控制權(quán)設(shè)置保障條款，保證管理層控制權(quán)獨立性以及最低限度的控制權(quán)。融資方應(yīng)把握好自己的原則和底限，要通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險，以保證自身的對企業(yè)最低限度控股地位。

協(xié)議簽訂前，要加強(qiáng)與投資方的溝通，配合投資方做好盡職調(diào)查，公開透明地向投資方開放企業(yè)信息。對賭協(xié)議簽訂之后，被投資企業(yè)在獲得資金的同時，借助PE機(jī)構(gòu)的資源，抓緊加強(qiáng)和完善企業(yè)內(nèi)部治理，不斷增強(qiáng)自身的核心競爭力。

(二)PE投資為人所詬病的是過于關(guān)注短期效益和自身安全退出，對此應(yīng)當(dāng)有所調(diào)整。

投資方要增強(qiáng)與融資方的信息交換與溝通，減少信息不對稱的情況。適當(dāng)降低自己的期望，縮小雙方在定價期望上的差距，謹(jǐn)慎合理作出業(yè)績預(yù)測。在對賭內(nèi)容上預(yù)留一些彈性空間，可以約定一個浮動的彈性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。在PE退出方式方面，也可以彈性約定，可以放寬上市時間，也可以不將上市作為唯一退出方式，柔性尋求對于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的互相理解和共同承擔(dān)。業(yè)績目標(biāo)應(yīng)該有相對合理、細(xì)化的設(shè)定，盡量采取股權(quán)比例調(diào)整的手段，而不是現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)氖侄?，以免對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。

融投資雙方應(yīng)細(xì)化投資協(xié)議，核心是要明確細(xì)化管理層控制權(quán)。投資者要注重在關(guān)鍵決策上要有制約能力和否決權(quán)。同時，在對賭內(nèi)容上可以設(shè)定財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)。

簽訂協(xié)議時盡量通過與目標(biāo)公司管理層對賭或與目標(biāo)公司原股東對賭的方式，繞開將目標(biāo)公司卷入對賭，從而避免相應(yīng)協(xié)議被認(rèn)定無效。同時，在以上市時間或財務(wù)指標(biāo)作為對賭內(nèi)容的對賭安排中，避免以固定年化收益率計價回購股權(quán)或進(jìn)行現(xiàn)金、股權(quán)補(bǔ)償，該等約定可能會被當(dāng)成保底條款從而被認(rèn)定為無效。中國PE“對賭第一案”中海富投資對被投公司甘肅世恒的投資對賭條款被判為無效，理由就是對賭條款“名為聯(lián)營，實屬借貸”，違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。

如果對賭若影響被投資方股權(quán)以及經(jīng)營的穩(wěn)定性，投資方在上市之前應(yīng)予以清理。

目前有關(guān)上市的法律、法規(guī)，并未對私募投資中的“對賭”作出明確規(guī)定。但根據(jù)證監(jiān)會對發(fā)行人的監(jiān)管要求，擬上市企業(yè)的股權(quán)應(yīng)該是清晰、穩(wěn)定的。而對賭的存在，可能會造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，并可能導(dǎo)致公司實際控制人或管理層變化，給公司帶來較大的不確定性。同時，現(xiàn)金對賭可能導(dǎo)致發(fā)行人上市融資后，上市公司募集到的資金被實際控制人用來償還對PE對賭資金，從而損害小股東的利益。另外，對賭中常見的盈利預(yù)測條款也與上市的目的背道而馳。