你到底是來享受泡沫的 還是被泡的？

口述| 華泰證券研究所董事總經(jīng)理、TMT行業(yè)負責人王禹媚

整理| 林中路

華泰證券研究所董事總經(jīng)理、TMT行業(yè)負責人 王禹媚

今天是一個可以載入史冊的日子，我進入這個行業(yè)接近十年，從未見過今天的大跌。A股的互聯(lián)網(wǎng)公司估值有沒有泡沫？

我的回答是，肯定有泡沫。

其實對企業(yè)而言，需要考慮兩件事：你到底是來享受泡沫的，還是被泡的？

有很多企業(yè)是來被泡的。資本市場是一把雙刃劍，尤其是對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)。我們碰到很多采用美元架構(gòu)的企業(yè)，A股的浪潮如火如荼，它們都在猶豫要不要回來。我們一直強調(diào)，如果你單純是因為感到趕不上這兩個月就好像永遠錯過了一生，那就是有問題的。因為資本是把資源配置到成長空間比較大的機會上，配置到真正有能力做事、未來能做成事的管理人身上。而傳統(tǒng)經(jīng)濟的商業(yè)模式比拼的往往是獲取資源的成本，比的是誰的水位更低。比如說，國企獲取資源的成本比民企要低，它的融資成本更低、各方面成本更低。

這一輪股市帶來一波大刺激，市場現(xiàn)在進入了一個一級市場特別火、二級市場恐慌的狀態(tài)。大家不要單純盯著當下的二級市場，它是短期的反映，我們覺得這個調(diào)整是非常好的，是健康的。如果看中長期，它有可能真正促進經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和資本配置回歸本源。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何更好地擁抱資本？大量的企業(yè)都想上新三板，我先說一下目前新三板、創(chuàng)業(yè)板大概的差異。

第一，上新三板不代表真正意義上的上市，很多創(chuàng)業(yè)者對此有誤解。有人會告訴創(chuàng)業(yè)者能幫你做市，這是非常可怕的。對創(chuàng)業(yè)者來說，價值觀一定要正，才能走得遠。

第二，創(chuàng)業(yè)板一直在等待證券法的改革和落地，落地之后有可能會去掉“三年持續(xù)盈利”的要求，改為具備“持續(xù)盈利能力”。比如京東現(xiàn)在是虧的，但是只要有持續(xù)盈利能力也是可以上創(chuàng)業(yè)板的。相比創(chuàng)業(yè)板，新三板條件設(shè)置得更寬松，相對更人性化。新三板中一定會成長出一批高成長的優(yōu)秀企業(yè)，它們有可能會成為真正的王者。

但任何一個大的機會，初始一定以喧囂為開頭。

A股對互聯(lián)網(wǎng)的渴求就像一個剛過青春期的直男，非常喜歡優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)公司。但是這里連真正的女性都沒有，不要說漂亮的女性了。所以，這個時候穿裙子的咱都要，甚至要把一些原來不是那么漂亮的變得漂亮——它們獲得更高的資本壁壘。但另一方面，做手術(shù)也能把男的變成女的：給它足夠多的錢去并購。而美國市場更像是過了更年期的直男，你要足夠漂亮他才理你。尤其是中國特色美女它也不太認，比如奇虎360，你只能用大量的業(yè)績?nèi)プC明。

回到今天的話題，創(chuàng)業(yè)者到底對這一輪的資本熱潮怎么看？我們怎么來擁抱資本市場？

最近很多創(chuàng)業(yè)者給我發(fā)郵件說，他是豬，因為他在風口上。后來我寫了一篇文章，我說這次即便不是豬，都能在風口上飛，但能飛到最后的一定是展翅翱翔的雄鷹。這一輪互聯(lián)網(wǎng)跟上一輪互聯(lián)網(wǎng)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境不一樣，上一輪互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式已經(jīng)卡住了，百度搜索一統(tǒng)天下的時候別人再來挑戰(zhàn)你的地位非常困難。而這一波，當?shù)蔚巫兂煽斓?，uber來了，uber覺得自己打得過的時候，昨天神州租車又跟它廝殺了。所以，這是一個全民創(chuàng)業(yè)最好的時代，這也是中國整個社會重新整合、重新變革的時代，特別像90年代那會兒，是一個亂世出梟雄的時代。雄鷹要把握住產(chǎn)業(yè)變革、未來大勢，也要把握住怎么利用資本這條腿——在這個變局中，輸?shù)羧魏我粋€環(huán)節(jié)都可能萬劫不復。

A股一定是存在泡沫的。2015年，很多企業(yè)的平均市盈率達到了一兩百倍，但是能都給這么高嗎？顯然不對。我覺得，A股給資本市場帶來的影響是，只要你有夢我就給你夢想成真的機會。

在最初沒有足夠多的標的的時候，這一輪泡沫帶給了很多處在浪潮前面的人。有的人是主動來擁抱的，也有很多人是莫名其妙被推上去的，比如暴風影音，實在被逼得沒辦法了才回A股。一下子炒到那么好，但是錢沒有拿到自己手里一切都有可能是泡沫。

我老跟企業(yè)講，怎么樣不被泡、怎么樣不淪為資本的獵物、怎么樣真正把自己做起來享受泡沫。以下三方面你至少得到一方面，如果三方面都得到了你就真正厲害了。

第一，拿到錢才是硬道理，否則市值多高都是假的。

第二，拿到投資還得保證自己的控制權(quán)，并能用資本的平臺獲取更多的人才。在這一輪變革中，現(xiàn)在大家都處在初期，要能獲得更多優(yōu)秀的人才，形成一個持續(xù)吸引優(yōu)秀人才的機制。比如說可以在人才激勵上使用股權(quán)杠桿。你如果獎勵一個員工五萬塊錢股票期權(quán)，那么他賺一塊錢，股票上有可能反映十塊錢，這樣，員工的凝聚力以及對業(yè)績的正向反饋能力就會強很多。

第三，拿泡沫去并購。就像2000年美國美國在線并購時代華納，這是其中最經(jīng)典的案例——炒得虛高但是并沒有真正的現(xiàn)金流，反而利用泡沫把自己的資產(chǎn)做實了。

所以，要享受泡沫，這幾點都可以用，尤其從拿到錢吸引人才的角度上來講。

我最近看到一些企業(yè)確實被泡沫沖昏了頭腦，以為自己無所不能，然后就會遇到困境。價值觀“正”是第一位。

以上是我們從整體上講資本市場的好處，但最根本的是帶來什么？如果你能成為一個明星股，比如新三板凱立德，成為明星股之后會贏得更多投資者關(guān)注，關(guān)注你的人越多，你的融資成本就越低。從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)角度來講，你可以把市場上有多少錢買股票轉(zhuǎn)化為流量——上市之后，尤其是2C的公司選擇在國內(nèi)上市，股民跟用戶是重疊的，在獲取用戶成本上就會低非常多，品牌的塑造都會好很多。

泡沫的背后是什么？

我認為，泡沫是夢想和貪婪的綜合體，它往往起源于夢想，最終結(jié)束于貪婪，因為它會把泡氣吹得太大。今天創(chuàng)業(yè)板接近跌停，主板跌停了近兩千股。但是不是后面就沒戲了？不是。

資本是在中長期的過程中帶來資源和品牌獲取的平臺。本質(zhì)上，創(chuàng)業(yè)者最重要的任務(wù)就是把企業(yè)做好，而資本是把企業(yè)做好的一個催化要素。

我比較推崇這類創(chuàng)業(yè)者：

第一，他非常明白融到錢是用來干什么的。

第二，他清楚今天手里有多少糧草。

在這一輪互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，大量公司貼身肉搏，創(chuàng)業(yè)者要思考，這個行業(yè)里是一家還是好幾家都能融到錢？本源還是產(chǎn)業(yè)本身，資本是為其助力的，但資本這條腿不能斷，因為資本對企業(yè)的反射弧越來越短。這是由什么帶來的？這也是由互聯(lián)網(wǎng)帶來的，互聯(lián)網(wǎng)使得信息越來越透明，使得資本配置的效率來源高，使得資本找到需要錢、有了錢就能發(fā)展得很好的企業(yè)的成本也越來越低。

中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)從第一代走向了第二代。這里的第一代互聯(lián)網(wǎng)和第二代互聯(lián)網(wǎng)的概念不是從時間的維度上來講。第一代互聯(lián)網(wǎng)是供給創(chuàng)造需求。主要的商業(yè)模式以流量變現(xiàn)為主，流量變廣告或者流量變游戲。在這個過程中，很多企業(yè)為了融資，買用戶，往死里買，但關(guān)鍵是，燒錢買回來的這些用戶今天燒完明天就跑了，燒回來的用戶有沒有價值、有沒有留后手？所謂的流量為王，贏家通吃，一定是流量最高就是贏者嗎？如果按這個邏輯，我們應(yīng)該投當當，而不是京東。

但我們?yōu)槭裁赐读司〇|？第二代互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)特征是互聯(lián)網(wǎng)變成信息能量，像水電煤一樣來重塑現(xiàn)實社會中的供需關(guān)系。互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈從單純的線上向線下延伸，如視頻向上游內(nèi)容和下游硬件延伸，電商向上游商品定制和下游物流倉儲延伸；產(chǎn)業(yè)鏈均長于第一代互聯(lián)網(wǎng)。隨著產(chǎn)業(yè)鏈拉長，包含的參與方增多，也使得新一輪的互聯(lián)網(wǎng)競爭不再是單體的競爭，而是產(chǎn)業(yè)鏈/生態(tài)系的競爭。

當互聯(lián)網(wǎng)進入第二代，開始重構(gòu)各行各業(yè)供需關(guān)系的時候，各個行業(yè)都有非常大的空間，這是幾十倍甚至近百倍第一代互聯(lián)網(wǎng)的變量，它一定是把原有供需關(guān)系的80%干掉，然后才發(fā)展起來的過程。

現(xiàn)在A股為什么泡沫大？一方面南車北車暴漲，另一方面互聯(lián)網(wǎng)也漲。但這中間的投資邏輯是精神分裂的，說明大家也沒想明白這件事情。A股目前有一種群體性的亢奮，源于人心對于估值體系沒有成型，對于安全邊際的預期沒有形成。所以，新三板最大的好處是可能未來會取代整個PE市場的C輪、D輪，企業(yè)更容易找到一個穩(wěn)定的融資平臺、有一個更公允的價格。這對企業(yè)其實是好事，對于PE不是好事。因為對企業(yè)來說，融資的途徑更多、更方便了；對PE不是好事是因為不容易退出了。

資本市場看到這種產(chǎn)業(yè)重構(gòu)大的邏輯是夢想，在現(xiàn)階段這個夢想可能只占一成，剩下是貪婪。A股過去這些年一直實施供給控制，在這種情況下，市場很容易進入炒籌碼的心態(tài)。一定程度上，良性泡沫在刺激創(chuàng)新。如果不是把這些公司炒得這么高，誰為全民創(chuàng)業(yè)買單？怎么會有那么多優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)公司不惜代價，甚至從美國跑回來上市？從美國私有化回來的成本是很高的。所以，從中長期來看我們非常看好這一波互聯(lián)網(wǎng)浪潮。這個機會一直持續(xù)到什么時候？我們認為，第二代互聯(lián)網(wǎng)整個變革相對清晰明朗可能到2017年或者2018年，創(chuàng)業(yè)者一定要以企業(yè)經(jīng)營為前提，這樣才能做到相對更長期的機會。

過去20年，并不是中國的中國的產(chǎn)業(yè)資本不投互聯(lián)網(wǎng)，沒投互聯(lián)網(wǎng)的本源是中國實體經(jīng)濟太好了，股市也不是經(jīng)濟的晴雨表。按說股市是資源配置最高效的場所，但在過去二十多年里，中國在資源配置中主要依靠銀行，但到了2012年、2013年以后，樓市做不下去了，股市需要要回到其本源的作用，就是把傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)資本透過股市流入到未來有機會但是又渴求資本的新經(jīng)濟里去，促進經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。

在這種情況下，中國沉淀了十年以上的產(chǎn)業(yè)資本第一次真正有資源配置和轉(zhuǎn)型的需求，它們對當下的焦慮和迷盲，對未來新經(jīng)濟一定要起來的希望推動了中長期，這是機會。希望它是慢牛，之前太快了，所以短期調(diào)一調(diào)也是好一點的。

總之一句話，我們認為，中國這一輪互聯(lián)網(wǎng)和資本之間的中長期的戀愛和長跑會持續(xù)下去，人民幣資本對于整個互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也在慢慢的學習過程當中，但這個熱潮才剛剛開始，創(chuàng)業(yè)者們對資本一定要學習、熟知和運用，它是你們整個發(fā)展過程中非常重要的要素之一，但一定不能被它所左右，最終變成資本的獵物那是非?？膳碌?，唯一能使得你們變成資本獵物的只有你們內(nèi)心的貪婪。

注：本文內(nèi)容來自王禹媚在2015創(chuàng)業(yè)邦100高峰論壇上的演講