九問(wèn)中概股私有化：一哄而下 部分好公司不屑回歸

“回歸”成為了中概股這一年來(lái)的主旋律，今年上半年有17家公司紛紛宣布收到私有化要約，其中6月更是出現(xiàn)了井噴之勢(shì)，有多達(dá)12家公司收到要約。

從蜂擁而上到一哄而下，中概股市場(chǎng)到底發(fā)生了什么變化?到底要不要私有化?私有化之后要不要登陸A股?來(lái)，聽(tīng)聽(tīng)企業(yè)家、投資人和律所機(jī)構(gòu)們的聲音。

一問(wèn)：有哪些中概股公司要或已經(jīng)私有化?

根據(jù)騰訊科技不完全統(tǒng)計(jì)，自2010年以來(lái)，共有37家。過(guò)去三年每年私有化的公司不超過(guò)5家，而今年一下躥升至17家，如下表：

中概股私有化名單大全 制圖/黃越

從行業(yè)分布上來(lái)看，游戲以9家獨(dú)占鰲頭，其中包括盛大游戲、完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)、中國(guó)手游、淘米網(wǎng)絡(luò)、空中網(wǎng)和創(chuàng)夢(mèng)天地等7家主營(yíng)業(yè)務(wù)為游戲的公司，還有人人公司和久邦數(shù)碼等2家具有游戲業(yè)務(wù)的公司。不難看出，這主要是因?yàn)槊拦蓪?duì)中國(guó)游戲公司的市值低估，而深層次原因則是東西方游戲產(chǎn)品的文化背景、創(chuàng)新性、操作習(xí)慣等差異較大，投資者未必能充分理解這些公司。

此外，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)和傳媒業(yè)在圖表上也比較顯眼，分別有三家(中房信、思源經(jīng)紀(jì)、易居中國(guó))和兩家(分眾傳媒、航美傳媒)。

從發(fā)起人角度看，CEO及管理層為代表的財(cái)團(tuán)占據(jù)了大半江山。而紅杉資本及其合伙人沈南鵬作為操盤(pán)手頻繁隱現(xiàn)在陌陌、奇虎360、易居中國(guó)和如家的私有化背后。另外，私中信資本和霸菱亞洲等機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)也很顯目。

值得一提的是，圖表中還有三家私有化夭折的公司，其中UT斯達(dá)康和網(wǎng)秦的原因分為發(fā)起方撤銷(xiāo)要約以及董事會(huì)拒絕私有化要約。而僑興移動(dòng)失敗的原因很獨(dú)特：股東大會(huì)參加的股東數(shù)量未達(dá)到法定的人數(shù)。有趣的是僑興移動(dòng)最終還是退市了，不過(guò)是因?yàn)楣蓛r(jià)長(zhǎng)期低于1美元被強(qiáng)制退市。

從資本去向來(lái)看，退市的中概股在登陸A股上躍躍欲試，不過(guò)目前成功登陸A股的僅有2家，其中同濟(jì)堂2013年被國(guó)藥系整體收編后實(shí)現(xiàn)間接上市，中國(guó)安防技術(shù)則借殼飛樂(lè)股份登陸A股。阿里巴巴B2B上市公司2012年私有化后，則與母公司阿里巴巴于去年打包赴美上市。

當(dāng)然，被收購(gòu)也不乏是一種好去處，高德控股便被收購(gòu)成為阿里全資子公司，而中房信則成為易居全資子公司。

不過(guò)，大多數(shù)中概股在退市后都寂寂無(wú)聞。

二問(wèn)：中概股公司為什么要紛紛私有化?

廖明香(藍(lán)港在線總裁)：每家公司私有化的具體原因各有不同，外人未必清楚，也許大家都還是想回歸到一個(gè)熟悉自己且有高市值的市場(chǎng)。從一直以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)看，A股PE確實(shí)高過(guò)美股和港股，這是客觀存在的事實(shí)。

王新銳(北京安理律師事務(wù)所合伙人)：在我看來(lái)，本輪私有化浪潮背后的根本原因在于海內(nèi)外對(duì)中概股公司的估值存在著嚴(yán)重的不一致。從公司角度考慮，美國(guó)上市的中概股的市值存在低估，而境內(nèi)與中概股同類(lèi)型的上市公司市值遠(yuǎn)高于中概股的市值。

此外，中國(guó)法律政策環(huán)境尤其是資本市場(chǎng)也在發(fā)生變化，互聯(lián)網(wǎng)公司境內(nèi)上市的VIE架構(gòu)造成的難回歸等主要障礙也正在逐漸排除。

三問(wèn)：決定一個(gè)上市公司是否私有化的因素都有哪些?

王新銳：對(duì)于一家上市公司，尤其是中概股公司考慮是否私有化的決定性因素可以分為以下四種：第一，集團(tuán)公司戰(zhàn)略、架構(gòu)的調(diào)整和重組，比如阿里巴巴B2B從港交所的退市是為了打包赴美國(guó)上市;第二，股東認(rèn)為公司整體估值持續(xù)被低估，比如中手游和完美世界等游戲公司認(rèn)為自己被低估;第三，融資功能喪失，但維持的成本較高，如法律成本、財(cái)務(wù)成本、合規(guī)成本等，比如很多長(zhǎng)期股價(jià)接近1美元的中概股公司;第四，在其他交易所上市獲得更高估值的可能性。

四問(wèn)：中概股公司要不要回歸A股?

曹?chē)?guó)熊(經(jīng)緯中國(guó)合伙人)：中國(guó)資本市場(chǎng)目前有自其誕生以來(lái)最好的機(jī)會(huì)：新三板推出和注冊(cè)制即將實(shí)施。

深交所會(huì)開(kāi)互聯(lián)網(wǎng)板塊，上交所會(huì)開(kāi)戰(zhàn)略新興板塊，由于新興產(chǎn)業(yè)在A股市場(chǎng)的稀缺性以及并購(gòu)產(chǎn)業(yè)的動(dòng)力，種種因素膠合在一起形成了非常好的時(shí)間點(diǎn)。不論是對(duì)創(chuàng)業(yè)者還是中介機(jī)構(gòu)，這都非常難得，錯(cuò)過(guò)這輪機(jī)會(huì)將成為你最大的遺憾。

不要問(wèn)泡沫何時(shí)會(huì)破滅，泡沫不是互聯(lián)網(wǎng)的泡沫，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股還是很稀缺的資源。早前一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)確實(shí)經(jīng)歷了很多困難，最近這么多漲停板就是他們所經(jīng)歷波折的回報(bào)。而現(xiàn)在回來(lái)的中概股不會(huì)面臨很大困難，因?yàn)楦邔又С?，政策也支持，證券機(jī)構(gòu)也在支持。

廖明香(藍(lán)港在線總裁)：藍(lán)港上市半年來(lái)，在港股的表現(xiàn)基本符合當(dāng)初我們的預(yù)計(jì)，當(dāng)然我們也預(yù)計(jì)下半年將會(huì)更好。藍(lán)港目前完全不考慮回歸A股，將繼續(xù)留在港股。

我們當(dāng)初IPO時(shí)，對(duì)于上市地點(diǎn)的選擇就已經(jīng)做過(guò)充分的討論，我們認(rèn)為，香港是一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)際金融中心，匯聚國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)。且香港交易所市場(chǎng)化導(dǎo)向更強(qiáng)，上市企業(yè)在再融資等等各個(gè)方面都比較快捷方便。同時(shí)香港投資者對(duì)文化的理解是想通的，容易理解藍(lán)港的戰(zhàn)略以及業(yè)務(wù)。

另外，港股本身受A股的風(fēng)向標(biāo)影響也比較大，深港通、滬港通等國(guó)家政策的開(kāi)通推行，都將讓港股有所得益。所以，我們看好港股的長(zhǎng)期發(fā)展，藍(lán)港不考慮回歸A股。

五問(wèn)：什么樣的公司適合回歸A股?

包凡(微博)(華興資本CEO)：第一，商業(yè)模式特別適合于中國(guó)國(guó)情的公司，說(shuō)白了就是老外看不懂的公司;第二是規(guī)模比較小的公司。

曹?chē)?guó)熊：有兩類(lèi)企業(yè)一定要回來(lái)：第一，敏感性行業(yè)企業(yè)，比如說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)金融，這是沒(méi)有選擇的。第二，美國(guó)市場(chǎng)不看好你所在行業(yè)的企業(yè)，比如說(shuō)游戲、傳媒和電影。

當(dāng)然，還有兩種企業(yè)不用考慮私有化：第一，在美國(guó)上市已經(jīng)有標(biāo)桿性的企業(yè)，并且估值也很高。第二，在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還未確立，還需打很多仗和爭(zhēng)細(xì)分行業(yè)第一，這時(shí)美元會(huì)更適應(yīng)你的融資方式。

可回來(lái)可不回來(lái)的企業(yè)，想明白了就應(yīng)該迅速回來(lái)?，F(xiàn)在不是想不想回來(lái)的問(wèn)題，而是能不能找到團(tuán)隊(duì)幫你的問(wèn)題。目前基本上每個(gè)券商都是滿負(fù)荷工作，特別是明年可能有兩三百家企業(yè)要登陸A股，所以他很難對(duì)每個(gè)客戶都很重視。

六問(wèn)：中概股私有化有哪些主要流程?

王新銳：中概股私有化主要包括兩種方式：長(zhǎng)式合并路徑和要約收購(gòu)和簡(jiǎn)要合并，要約收購(gòu)和簡(jiǎn)要合并，是指大股東通過(guò)要約收購(gòu)獲得目標(biāo)公司總股份的90%以上的股份;第二步與小股東進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)易合并。

私有化主要流程包括：收購(gòu)方委任財(cái)務(wù)顧問(wèn)和法律顧問(wèn)——目標(biāo)公司宣布收到或接受收購(gòu)要約——目標(biāo)公司成立特別委員會(huì)——特別委員會(huì)委任財(cái)務(wù)顧問(wèn)和法律顧問(wèn)——收購(gòu)方設(shè)立并購(gòu)母公司與并購(gòu)子公司——目標(biāo)公司與收購(gòu)方的并購(gòu)子公司簽訂并購(gòu)協(xié)議——向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交表格13E-3——召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股東大會(huì)投票通過(guò)并購(gòu)——私有化完成，股票停止交易，退市結(jié)束。

七問(wèn)：從私有化到登陸A股需要多長(zhǎng)時(shí)間?

包凡：中概股退市通常需要6-12個(gè)月，如果按照傳統(tǒng)排隊(duì)IPO的方式，那么再登陸A股就是3年以后的事。即使注冊(cè)制真正來(lái)了，從制定到實(shí)施也需要一兩年時(shí)間。

當(dāng)然，企業(yè)也可以直接到新三板去掛牌，時(shí)間會(huì)縮短一點(diǎn)，不過(guò)新三板目前的融資能力和流動(dòng)性都面臨很大挑戰(zhàn)。

借殼上市是一個(gè)節(jié)約時(shí)間的方法，但是目前A股市場(chǎng)主板的殼最少需要30億元，分眾買(mǎi)殼就花了40億元，這個(gè)資金成本不是每個(gè)企業(yè)都能夠承擔(dān)起的。

吳小亮(國(guó)浩律師事務(wù)所合伙人)：從私有化到登陸A股除了法定程序以外，其他關(guān)鍵點(diǎn)取決于接盤(pán)基金的和投資人配合程度。

實(shí)際操作過(guò)程中，很多中概股從私有化到登陸A股需要花費(fèi)兩至三年的時(shí)間，其中時(shí)間大多不是花在操作層面上，而是花在決策和說(shuō)服境外投資人之上。

八問(wèn)：從私有化到回歸A股都要面臨哪些坎?

王新銳：中概股回歸A股的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)包括：私有化完成、拆除境外結(jié)構(gòu)、實(shí)際控制人的權(quán)益返回境內(nèi)、股份制改造等。

其中，私有化過(guò)程中可能面臨的集體訴訟和私有化定價(jià)風(fēng)險(xiǎn);而拆除境外結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生高昂的稅務(wù)負(fù)擔(dān);登陸A股時(shí)則要面臨能否滿足盈利要求(A股)、實(shí)際控制人的認(rèn)定、業(yè)績(jī)的連續(xù)計(jì)算等考驗(yàn)。

曹?chē)?guó)熊：接盤(pán)資金是私有化要考慮的重中之重。你能否說(shuō)服自己的投資人以合理估值回來(lái)是一個(gè)很大的坎，因?yàn)閷?duì)于一些只有美元基金的投資人來(lái)說(shuō)，IPO其實(shí)是一錘子買(mǎi)賣(mài)。

此外，對(duì)于一些回歸的企業(yè)來(lái)說(shuō)，稅務(wù)成本非常高，這包括股權(quán)交易和外資注銷(xiāo)階段所應(yīng)繳納的稅。

九問(wèn)：只有在美股混不好的公司才會(huì)想著回歸?

王新銳：這個(gè)說(shuō)法不能說(shuō)完全沒(méi)有道理，對(duì)有世界競(jìng)爭(zhēng)力的公司如BAT(百度、阿里和騰訊)來(lái)說(shuō)，上市地對(duì)公司的估值影響沒(méi)那么大，而在國(guó)際金融中心上市更有利于公司發(fā)展。

但另一方面，公司和資本都是逐利的，哪兒有利于公司的發(fā)展和融資就去哪兒上市，所以也是完全可以理解的。

我們也應(yīng)該看到，有些中概股由于模式比較特殊，在境外“水土不服”，不被投資者理解的情況也確實(shí)存在。