新三板難題：誰都想賺了就跑

三個月內(nèi)，新三板指數(shù)慘遭腰斬，火熱的市場急劇降溫;那些一心賺快錢的機構(gòu)、公司，正手握賬面浮盈，苦苦等待套現(xiàn)機會。爆炒一輪后，新三板的短期風(fēng)口已經(jīng)結(jié)束？

從2015年6月29日開始，僅僅一周，新三板掛牌公司艾錄股份(830970)的股價就跌去近五成，從最高28塊跌到了15塊，市值縮水了9億元。

“公司一切正常。”創(chuàng)始人兼董事長陳安康對南方周末記者表示，顯然，他對這場沒來由的暴跌也毫無頭緒。

股災(zāi)颶風(fēng)席卷的不僅是艾錄股份，與三個月前相比，新三板指數(shù)已經(jīng)慘遭腰斬——從4月7日的歷史高點2673點、2134點(做市指數(shù)和成指)跌到7月8日的1220點、1280點。單日成交金額也相應(yīng)從52億元跌至3.5億元。

2015年7月15日，新三板掛牌公司數(shù)量達到2732家，正在向3000家邁進，新三板指數(shù)行情則繼續(xù)掙扎著從V底爬升。

“韭菜”沒得割了

這個時候，機構(gòu)投資者才發(fā)現(xiàn)，自己投進去之后，退不出來。

在南方周末記者的采訪中，幾乎所有人都把新三板這一輪低潮歸咎于預(yù)期的政策紅利沒有兌現(xiàn)，轉(zhuǎn)板、分層、做市商擴容、公募基金入市等等，都沒有落地。

2014年年底、2015年初，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司(以下簡稱股轉(zhuǎn)公司)多名高管在多個公開場合表態(tài)，新三板競價交易方式有望推出，不過推出的時間節(jié)點一再變化，從2014年年底到2015年年內(nèi)。

“昨天說的、今天說的、和前天說的不一樣，不嚴肅。”陳安康對此很著急，但又無可奈何。

新三板最開始引入的是協(xié)議交易，即由買賣雙方共同商定價格成交;2014年8月推出了做市交易方式，引入做市商向投資者提供買賣價格，以其自有資金和證券與投資者進行交易，一舉激活了新三板市場流動性;競價交易類似A股交易方式，買賣雙方公開報價方式確定證券價格并成交。

2015年4月29日，股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理謝庚在接受新華社記者采訪時表示，當前新三板市場不具備競價交易的要求，會依市場條件的成熟情況研判推出時機。

競價交易無疑能夠為新三板注入更多流動性。這一政策預(yù)期擱淺，無異于給新三板潑了一瓢冷水。

新三板的投資熱情已經(jīng)冷卻，聯(lián)訊證券投資顧問周琦對南方周末記者表示，“新三板短期內(nèi)風(fēng)口已經(jīng)過去了。”2015年年初，其公司客戶在新三板風(fēng)口上賺得盆滿缽滿，現(xiàn)在新三板流動性不夠，他們看到一些表面利潤，但是拋不掉。

大部分投資人參與新三板，主要是為了參與企業(yè)定增，幾乎沒有在二級市場買賣股票。周琦有一個客戶，幾千萬投資新三板定增，只有10萬塊在二級市場，還虧了50%，“你說這叫投嗎?這叫試試水，玩玩”。而今，不僅二級市場鮮少人試水，定增也沒人玩了，因為賺不到錢。

2015年4月初，聯(lián)訊證券和天星資本聯(lián)合發(fā)起了一只新三板投資集合資產(chǎn)管理計劃基金，2億元規(guī)模的產(chǎn)品只用了18秒認購?fù)瓿桑€超募2000萬元，在A股股災(zāi)之前，和A股權(quán)益類基金相比，這只產(chǎn)品的表現(xiàn)并不太好，凈值基本沒動，一塊零幾厘。

如果說個人投資者的選擇是觀望，機構(gòu)投資者則是慌了。

競價交易不推出、投資者門檻不降低，兩個政策泡沫破滅了。某私募基金合伙人、剛剛從證券公司辭職的新三板業(yè)務(wù)高管周山對南方周末記者表示，本來機構(gòu)投資者都等著個人投資門檻降低去割“韭菜”，結(jié)果“韭菜”沒得割了。這個時候機構(gòu)投資者才發(fā)現(xiàn)，自己投進去之后，退不出來。

在周山看來，新三板有一些好的交易制度，比如沒有漲跌幅限制，機構(gòu)是很容易把價格拉高出貨、由散戶接盤，“它發(fā)現(xiàn)游戲玩不下去，這個市場自然會蕭條”。

很多新三板基金產(chǎn)品設(shè)計的期限是18個月，機構(gòu)投資者出現(xiàn)恐慌情緒，原本是短線心理，發(fā)現(xiàn)退出通道不明朗，只好把價格降低一點，慢慢退出。這是新三板這一輪由盛而衰的最根本的原因。再加上此前A股市場火爆，對新三板市場形成一個蹺蹺板效應(yīng)，很多資金分流出去了。

市場錯配

誰都不知道市場能紅火多久，大多數(shù)人抱著先撈一把就走的心理。

2015年6月中旬以后，A股遭遇前所未有的暴跌，新三板也跟著下墜。在太平洋證券副總裁、企巢新三板學(xué)院院長程曉明看來，新三板還是受到了主板的影響。

A股市場釋放出各種政策利好“救市”的時候，新三板也上演了一輪“自救”，主角是各掛牌企業(yè)，大股東增持、公司回購、高管暫不減持。

當然，還有一些機構(gòu)乘機瘋狂了一把。天星資本在6月22-26日這一周投資了33家企業(yè)，6月29日-7月3日這一周投資了55家企業(yè)，7月8日，又宣布籌備專項資金用于新三板二級市場增持優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票。這家激進的新三板投資機構(gòu)，投資的新三板公司數(shù)量正逼近400家。

在和天星資本打過交道的周山看來，天星資本這種豪賭式的投法，是在賭新三板的命運，如果將來新三板真的成為納斯達克，天星將持有300多家上市公司，這是什么概念?它會成為中國第一投資機構(gòu)。

但像天星資本這樣的機構(gòu)，畢竟是少數(shù)。

新三板機構(gòu)投資者現(xiàn)在分成三種：傳統(tǒng)風(fēng)投企業(yè)、陽光私募系、投行、券商系。周山覺得，雖然這三撥人不一樣，但是有共同特點——短視。他們抱著借政策紅利炒一下就走的心態(tài)，而不是長期投資者。

對于新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)來說，這部分投資者其實不太合適。這是一個錯配的問題，投資者結(jié)構(gòu)和掛牌公司之間，并不匹配。理想的新三板投資者應(yīng)該是一批結(jié)合一級、二級市場投資特點的新銳投資者，不會一天到晚想著快速兌現(xiàn)。

這一點，陳安康深有感觸。2014年11月，艾錄股份交易方式從協(xié)議交易轉(zhuǎn)為做市交易，做市商讓他頗為失望。陳安康原本對做市商的理解是，做市商對股票估值，適當?shù)臅r候穩(wěn)定股價，價格高的時候拋一點，便宜的時候買回來，可以做差價，活躍市場。

現(xiàn)實中恰恰相反，做市商拿了最低價格，然后在市場價格高的時候拼命減倉，在價格低的時候也不會加倉。艾錄股份的第一家做市商，以4塊多的成本拿了180萬股，天天在減持。高價拋出之后，這個錢就再也不進去了。

人家開玩笑說，“拿了低價股不做市、耍流氓”。陳安康對此很認同，公司憑什么給你200萬股，讓你賺2000萬?是讓你幫忙做市的，讓你給新三板做貢獻的。你只賣出不買進、低進高拋，誰不會?做市商制度有問題，對做市商沒有制約。

截至目前，中國115家證券公司中，約有79家新三板做市商。雖然去年6月份正式發(fā)布實施的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》已明確提出，做市主體是證券公司和其他機構(gòu)，目前只有券商能夠做市。

券商本來應(yīng)該扮演一個流動性供給者的角色，但很多做市交易的人員，原來是做二級市場出身，很多券商的做市部門的人員是掛在自營部門的下面。新三板做市商的人員配置、風(fēng)控特點，新三板做市方式，都非常接近二級市場。

周山對南方周末記者表示，券商出身的做市商，習(xí)慣了短期化操作思路，和關(guān)聯(lián)公司相互配合，對倒一下，把價格操作很高，券商以很低價格拿到的貨，在高位出，價格落下去的時候、低位補回來就是，做市商對企業(yè)一點支持都沒有。

三板受到主板的影響，很多行為都很短期化。比如A股詢價的方式，機構(gòu)面對新三板一開始其實也是缺乏經(jīng)驗，都是蜂擁而上，而非理性思考。一些做市或者轉(zhuǎn)板概念企業(yè)，定增定價都非常高，很多都沒有做盡職調(diào)查。就周山所知，機構(gòu)就是問一下價格、看一下估值，就投了，對企業(yè)簡單的了解都沒有。過于草率的投資流程，導(dǎo)致當時一些投資出現(xiàn)判斷失誤。

某些券商則為了自己利益，把一些做市企業(yè)估值做得很高，使自己能夠獲得比較高的行銷費用，企業(yè)估值嚴重偏離了實際價值。誰都不知道市場能紅火多久，先撈一把就走。

在這一輪下跌中，不少企業(yè)老板們行為短期化，這也是受到A股的影響，只想在市場火爆的時候瘋狂圈錢。很多掛牌企業(yè)，短時間內(nèi)多次定增，有些業(yè)績根本不足以支撐其估值的企業(yè)，定增金額很高，一下子把市場的現(xiàn)金流吸納過去，而未來發(fā)展不足以支撐其估值。

廣證恒生證券研究所有限公司首席研究官袁季對南方周末記者表示，在各個周期，市場參與主體都在追逐利益最大化，這可以理解。市場理性只是相對的，企業(yè)估值長期處于波動狀態(tài)，市場亢奮了，大家都預(yù)期過高。

2015年初，各路資本懷著很高的政策預(yù)期進入、直接激活了新三板市場。資本的逐利性，在各個市場都是一樣的，對政策預(yù)期比較高，助長了部分短期行為，加上新三板本身容量比較小，供求關(guān)系不平衡，快漲快跌表現(xiàn)更為明顯。各新興市場都經(jīng)歷過上漲、估值確認過程，新三板也不例外。

2015年4-5月間，新三板平均60-70倍的發(fā)行市盈率，讓周山很吃驚的是，三板交易市盈率和發(fā)行市盈率出現(xiàn)背離的情況，有些掛牌企業(yè)的發(fā)行市盈率比交易市盈率更高，這不正常。一個個企業(yè)的估值動輒80-90倍，就像“神創(chuàng)板”一樣，當時周山就跟同事講，不要高興得太早，到時候有得苦頭吃。

爭奪企業(yè)資源

只要解決了流動性問題，就解決了企業(yè)融資問題。

面對新三板的大跌，程曉明對南方周末記者表示，新三板當務(wù)之急是迅速擴容，每年上3000家企業(yè)、早日達到1萬家以上，其次是加大企業(yè)退市力度，每年退市率達到5%以上。等掛牌數(shù)量達到1萬家以后，再提高交易活躍度，加大活躍度的重要措施就是降低個人門檻。

盡管新三板一直強調(diào)自己與主板的區(qū)別，但它和上交所、深交所爭奪上市企業(yè)資源只是遲早的問題。

這次A股暴跌，監(jiān)管層暫緩IPO，不少人覺得這對新三板是一大利好。在上一輪IPO暫停時，一些企業(yè)等不起，轉(zhuǎn)投新三板，給新三板帶來一批相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源。

周山認為，A股和三板之間肯定會有很多博弈，因為A股代表的是中國過去三十年發(fā)展模式，是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)資產(chǎn)的聚集地，而三板代表的是一股草根力量、科技類企業(yè)改變自己命運的力量，提供中國社會階層一個流動的渠道。

在他看來，之前大公司去上海，中小公司去深圳，現(xiàn)在冒出一個新三板，各種政策紅利，無漲跌幅限制，競價交易又分層，注冊制、掛牌沒有財務(wù)門檻，上交所、深交所都希望優(yōu)秀中小企業(yè)為自己所有，希望新三板作為預(yù)備板、跳板，你先幫我選好、規(guī)范好，可是股轉(zhuǎn)公司真的愿意嗎?

2015年7月2日，股轉(zhuǎn)公司監(jiān)事長鄧映翎在北京舉行的新三板與中小企業(yè)發(fā)展論壇上透露，今年年底將試點允許新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板。掛牌企業(yè)如果在新三板孵化成長，達到了成熟企業(yè)要求更多的流動性，可以轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板，轉(zhuǎn)到上交所戰(zhàn)略新興板。

2015年6月底，上海市政府副秘書長金興明在“陸家嘴論壇”上透露，上交所戰(zhàn)略新興板已獲國務(wù)院同意，最快2016年4月推出，定位于規(guī)模稍大、已越過成長期、相對成熟的企業(yè)，與主板、創(chuàng)業(yè)板形成銜接，同時也有適度交叉。

在一些機構(gòu)和行業(yè)人士口中，股轉(zhuǎn)中心被稱為“北交所”，與上交所、深交所并列，被稱為“中國的納斯達克”。但納斯達克并非紐交所的補充，而是有著大名鼎鼎的微軟、英特爾、蘋果等公司。

袁季對南方周末記者表示，無論是交易所還是股轉(zhuǎn)中心，為企業(yè)服務(wù)是其共同方向，不論是上哪個板或是轉(zhuǎn)板，最終都是企業(yè)根據(jù)自身情況做出的選擇。即使市場低迷，融資越來越困難，新三板確實為那些原本很難進入資本市場的中小企業(yè)提供了融資機會。在注冊制出來之前，新三板的入口更寬，會帶來大量掛牌企業(yè)，同時其結(jié)構(gòu)性特征會越來越突出，即整體受到資本追捧很難，只有優(yōu)秀企業(yè)會獲得市場的認同。

周山也認為，新三板給了中小企業(yè)實實在在的資金支持，只要解決了流動性問題，就解決了企業(yè)融資問題。隨著接下來天涯、天星資本、硅谷天堂、錘子科技、百合網(wǎng)等知名企業(yè)掛牌之后，對人心是個提振，新三板或許可以快速走出來。