新三板流動(dòng)性之困：做市券商定位類PE有偏差

自2014年8月25日，新三板做市轉(zhuǎn)讓制度正式實(shí)施，至今，正好滿一年。新三板市場(chǎng)做市深陷流動(dòng)性困境，多位業(yè)內(nèi)人士分析，投資者門檻過(guò)高、做市券商的定位偏差、做市商數(shù)量不足、政策預(yù)期不明朗等是主要成因。

曲高和寡

投資者門檻過(guò)高

投資者門檻過(guò)高導(dǎo)致投資者數(shù)量不足，這是業(yè)內(nèi)認(rèn)為新三板流動(dòng)性缺失的重要原因。

天弘基金股權(quán)投資部基金經(jīng)理李蘊(yùn)煒認(rèn)為，目前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局是由于投資者門檻設(shè)置過(guò)高造成的。

李蘊(yùn)煒?lè)Q，“從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析，目前參與三板市場(chǎng)的主要是機(jī)構(gòu)投資者和500萬(wàn)元以上的個(gè)人客戶，這部分投資者由于資金實(shí)力較強(qiáng)，更希望憑借資金優(yōu)勢(shì)參與給予一定折扣的定增市場(chǎng)，而不是二級(jí)市場(chǎng)，這造成一二級(jí)市場(chǎng)資金對(duì)比不平衡。”

國(guó)信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德也表示，現(xiàn)有的投資者門檻是基于協(xié)議交易制定的，在交易方式多樣化之后，做市制度出來(lái)后也沒(méi)有發(fā)生變化，投資者適當(dāng)性門檻實(shí)際上可以做一些更為多樣化的處理。

萬(wàn)家基金總經(jīng)理助理張軍也稱，市場(chǎng)參與者數(shù)量較少是流動(dòng)性不足的重要原因。

張軍稱，“與二級(jí)市場(chǎng)比，新三板市場(chǎng)門檻過(guò)高，參與者數(shù)量較少，加之近期市場(chǎng)信心受到嚴(yán)重打擊，缺乏外部增量資金入場(chǎng)，市場(chǎng)活躍度自然不高。”

定位PE

做市券商定位有偏差

多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，券商作為做市商主體，本來(lái)的盈利機(jī)制應(yīng)是促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，賺取做市成交量的傭金，但實(shí)際中很多券商由于資金、盈利目標(biāo)等要求，將自身定位為PE角色參與投資，捂股惜售，導(dǎo)致流動(dòng)性嚴(yán)重不足。

九泰基金總裁助理鄭立昌分析，理想的做市商盈利機(jī)制是通過(guò)促進(jìn)市場(chǎng)交易，賺取做市成交量的傭金。但現(xiàn)在這個(gè)盈利機(jī)制尚未實(shí)現(xiàn)，很多做市商是通過(guò)買賣價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的，就把做市業(yè)務(wù)當(dāng)做投資了，背離了做市商制度設(shè)立的初衷。

中融信托投資經(jīng)理柏謙也認(rèn)為，由于券商自有資金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色參與做市，希望賺取差價(jià)，而不是期望擴(kuò)大交易量，賺手續(xù)費(fèi)。

上海某中型私募的新三板投資經(jīng)理表示，“券商在新三板做市過(guò)程中話語(yǔ)權(quán)較大，很多做市商都停留在初級(jí)階段，往往為了拿股權(quán)去做市，按照PE的方式去投資，捂股惜售，使得交投不太頻繁，比如投資者主動(dòng)去買股票時(shí)，價(jià)格會(huì)立馬提高。他們考慮的是拿股權(quán)賺錢，而不是為公司服務(wù)、提供報(bào)價(jià)和流動(dòng)性。”

洪泰基金新三板負(fù)責(zé)人馮志認(rèn)為，券商其他業(yè)務(wù)一般有明確的盈利模式，承銷、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)等，基本都能獲得穩(wěn)定的盈利。但券商對(duì)于新三板還沒(méi)有形成穩(wěn)定的盈利模式，這也是導(dǎo)致其做市出現(xiàn)問(wèn)題的原因。

馮志分析，一方面，做市商能夠通過(guò)定增、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明確的盈利方式，做市商本能會(huì)依靠賣股票盈利;另一方面，由于做市商賺的是交易利差，本質(zhì)上是交易性收益，會(huì)導(dǎo)致做市商去尋找流動(dòng)性更好的股票下注，并出現(xiàn)做市商標(biāo)的相對(duì)集中，實(shí)際交投不活躍的現(xiàn)象。

資格難獲得

做市商數(shù)量不足

做市商數(shù)量不足則是業(yè)內(nèi)認(rèn)為做市流動(dòng)性欠佳的另一原因。

李蘊(yùn)煒?lè)Q，做市成交量不如協(xié)議轉(zhuǎn)讓活躍，首要原因是具備做市資格的券商數(shù)量有限，資金有限，單只個(gè)股的做市資金被做市商明顯分?jǐn)偂?/p>

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)8月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，新三板做市企業(yè)數(shù)量由3月份的200多家已經(jīng)增加至731家，而做市商目前為88家，而一家做市企業(yè)公司則需要至少2家做市商，按此計(jì)算，1家做市商平均要為20多家公司做市。

上海一家小型基金公司新三板業(yè)務(wù)部人士也表示，做市商數(shù)量不足，而新三板企業(yè)過(guò)多，這是流動(dòng)性缺失的一大原因。

銀河證券新三板業(yè)務(wù)總部高級(jí)副總經(jīng)理賀辭也認(rèn)為，一是做市商的家數(shù)少，競(jìng)爭(zhēng)程度不夠;二是券商只能用自有資金做市，每家由于業(yè)務(wù)定位不同，投入也各不相同，若放開其他金融機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品參與做市，將對(duì)促進(jìn)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性有積極意義。

利好政策難見

預(yù)期不明朗

政策預(yù)期不明朗則是業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的另一重要原因。

賀辭表示，做市流動(dòng)性困局與市場(chǎng)預(yù)期的很多政策利好遲遲未出也有很大關(guān)系。

賀辭稱，“后市的政策利好大部分集中在交易層面，如分層競(jìng)價(jià)交易、投資門檻降低、轉(zhuǎn)板制度等。若交易制度進(jìn)行改革，將會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的交易有較大的提升。”

“政策預(yù)期不明朗導(dǎo)致投資者行為偏于保守，”張軍說(shuō)，“年初的新三板熱潮緣于對(duì)競(jìng)價(jià)交易、分層交易、投資者門檻降低等政策預(yù)期，但隨著政策出臺(tái)前景愈加不明朗，加上近期股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)新三板市場(chǎng)違規(guī)行為的打擊，近3個(gè)月新三板市場(chǎng)的大幅下跌，流動(dòng)性也大幅萎縮。”

新鼎榮輝資本管理有限公司董事長(zhǎng)張弛認(rèn)為，最近熱議的新三板分層制度，其中分層之一的標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)是否做市。而PE/VC成為做市商，改變目前80余家證券公司利用牌照優(yōu)勢(shì)躺著賺取做市利潤(rùn)的現(xiàn)狀，放入鯰魚，也將是近期新三板做市制度的重大調(diào)整。

此外，業(yè)內(nèi)人士還認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的有限、與A股的相關(guān)性加大、券商自營(yíng)資金偏少、漠視投資者利益等因素是流動(dòng)性困局的重要因素。