增強(qiáng)流動(dòng)性吸引投資者 分層制度凸顯戰(zhàn)略價(jià)值

今年以來(lái)，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，隨著新三板規(guī)模的擴(kuò)大和掛牌企業(yè)資質(zhì)的分化，市場(chǎng)分層已提上議程，如何分層也受到市場(chǎng)關(guān)注。

有助吸引更多參與者

目前，從市場(chǎng)整體情況來(lái)看，新三板掛牌公司從規(guī)模到業(yè)績(jī)、從估值到流動(dòng)性，各方面分化很大?？傎Y產(chǎn)方面，目前齊魯銀行已超過(guò)千億元，而香鼎訊互動(dòng)等僅有百余萬(wàn)元；業(yè)績(jī)方面，東海證券今年上半年凈利潤(rùn)超過(guò)17億元，而福建國(guó)航等虧損過(guò)億元。交易方式上，816家企業(yè)采取做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)溆嗟亩嗖扇f(xié)議轉(zhuǎn)讓。申萬(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明表示，掛牌公司間的巨大差異，一方面給新三板的日常監(jiān)管產(chǎn)生壓力，另一方面也對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿?、投資價(jià)值的標(biāo)的造成困擾。“新三板在保證最大包容性的同時(shí)，也需要相應(yīng)的制度安排來(lái)滿足各方市場(chǎng)參與主體的不同訴求，市場(chǎng)分層的必要性因此凸顯。”

從市場(chǎng)主體來(lái)看，通過(guò)市場(chǎng)分層，掛牌企業(yè)可以選擇符合自身要求的層次和板塊，如發(fā)展較為成熟的企業(yè)可直接選擇有較高標(biāo)準(zhǔn)的板塊掛牌，初始階段的企業(yè)可選擇首先進(jìn)入門(mén)檻較低的層次，承擔(dān)相對(duì)較少的掛牌成本。

就投資者而言，目前掛牌公司家數(shù)眾多、質(zhì)地參差不齊，投資風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大。通過(guò)市場(chǎng)分層，可將不同風(fēng)險(xiǎn)特征的公司分開(kāi)，降低信息不對(duì)稱程度；也為投資者進(jìn)行估值提供較為可靠的參照體系，降低決策成本。就監(jiān)管層而言，實(shí)施市場(chǎng)分層可在不同層次實(shí)施相應(yīng)的管理標(biāo)準(zhǔn)，以便在未來(lái)推行競(jìng)價(jià)交易、投資者適當(dāng)性管理等制度，以及豐富優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等市場(chǎng)產(chǎn)品時(shí)，可有針對(duì)性地進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管。

“從海外場(chǎng)外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)綜合性市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排之一就是分層管理。較低的層次可增強(qiáng)市場(chǎng)包容性，使得服務(wù)下沉，將更多的公司納入規(guī)范監(jiān)管的體系內(nèi)；較高的層次可以吸引更多的優(yōu)質(zhì)公司和更多的投資者，與其他市場(chǎng)形成良性競(jìng)爭(zhēng)格局。”桂浩明說(shuō)。

信披可作分層主線

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)也曾經(jīng)歷過(guò)分層制度的變革。1982年，納斯達(dá)克引入90秒內(nèi)報(bào)告成交量的全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)，第一次分為全國(guó)市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)。到了2006年，納斯達(dá)克注冊(cè)為全國(guó)性證券交易所，在兩層的基礎(chǔ)上又增加了一個(gè)層次，并重新規(guī)劃為納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)等3個(gè)層次的格局。

民生證券分析師伍艷艷表示，從國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，分層標(biāo)準(zhǔn)主要趨向于3個(gè)方面：一是信息披露制度。與所分層次相對(duì)應(yīng)，信息披露的要求也依次對(duì)應(yīng)為非常嚴(yán)格、嚴(yán)格、寬松等。層次越高，對(duì)應(yīng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)就越嚴(yán)格。二是公司的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。層次越高，掛牌公司的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)越高。如果已掛牌企業(yè)不能達(dá)到或維持相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)被降至較低板塊或退出市場(chǎng)。三是公司治理程度。不同的要求主要集中在掛牌公司流動(dòng)性、股東人數(shù)等方面。

今年5月份下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)“指導(dǎo)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)掛牌公司特點(diǎn)制定差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)”。“這句話實(shí)際上反映出新三板今后分層的標(biāo)準(zhǔn)之一，可能就是依據(jù)掛牌公司特點(diǎn)而制定差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。也就是說(shuō)，信息披露標(biāo)準(zhǔn)將成為分層的一個(gè)依據(jù)。”伍艷艷說(shuō)。

在今年7月，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎也曾表示，新三板未來(lái)將做分層設(shè)計(jì)，分層設(shè)計(jì)的核心就是提供流動(dòng)性。這意味著，股票的流動(dòng)性指標(biāo)也有可能成為新三板分層的考慮重點(diǎn)。

桂浩明認(rèn)為，新三板應(yīng)將信息披露作為分層主線，信息披露是公司進(jìn)入資本市場(chǎng)并持續(xù)掛牌要承擔(dān)的義務(wù)，相應(yīng)的以流動(dòng)性作為主要權(quán)利來(lái)對(duì)等補(bǔ)償，不同程度和質(zhì)量的信批對(duì)應(yīng)競(jìng)價(jià)、做市和協(xié)議等不同的轉(zhuǎn)讓方式。“分層應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，采取權(quán)利和義務(wù)對(duì)等原則。掛牌公司在哪個(gè)層次掛牌，應(yīng)是市場(chǎng)參與各方共同選擇的結(jié)果。”他說(shuō)。