新三板分層制度年內(nèi)啟動(dòng) 評(píng)論稱有利有弊

新三板又迎來一大利好。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)近日表示，新三板分層制度工作將在年內(nèi)啟動(dòng)。

有分析認(rèn)為，針對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不同的市場定位，分層指標(biāo)的選取也不一致。若股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將新三板的市場定位是篩選優(yōu)質(zhì)公司，那么財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠更好地體現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的功能；若股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的市場定位為是為中小企業(yè)融資，提升中小企業(yè)股票流動(dòng)性，則流動(dòng)性指標(biāo)能更好地服務(wù)于這一定位。 

財(cái)務(wù)指標(biāo)為主的分層模式

可篩選出優(yōu)質(zhì)公司

財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)是全球資本市場中實(shí)施分層的主流標(biāo)準(zhǔn)。從NASDAQ第一次分層經(jīng)驗(yàn)看，以財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)選取優(yōu)質(zhì)公司更有利于市場的差異化管理。NASDAQ分層標(biāo)準(zhǔn)中“多選一”模式為新三板分層提供了借鑒，新三板可根據(jù)不同的導(dǎo)向設(shè)置財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。 

以利潤權(quán)益導(dǎo)向、市值導(dǎo)向和資產(chǎn)導(dǎo)向?yàn)閭?cè)重點(diǎn)的不同分層標(biāo)準(zhǔn)，可以滿足融資公司和投資者的不同訴求。公司可根據(jù)自身經(jīng)營特點(diǎn)選擇不同側(cè)重點(diǎn)的分層指標(biāo)，以進(jìn)入較高層次市場。投資者可根據(jù)公司所選擇的指標(biāo)，了解公司情況。采用利潤權(quán)益導(dǎo)向標(biāo)準(zhǔn)作為升層依據(jù)的公司，通常公司經(jīng)營效益較高、凈資產(chǎn)充足；采用市值導(dǎo)向指標(biāo)的公司則更偏向于公眾認(rèn)可度與公司成長性，投資者投資于市值導(dǎo)向公司的風(fēng)險(xiǎn)相比利潤權(quán)益導(dǎo)向的公司風(fēng)險(xiǎn)更高。 

方正證券認(rèn)為，以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主的分層模式，能夠較好地篩選出優(yōu)質(zhì)公司。目前新三板上市公司主要以中小創(chuàng)新型企業(yè)為主，公司發(fā)展階段不一，估值難以統(tǒng)一，財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)可以較為公平的選取質(zhì)地良好的企業(yè)。

但需要指出的是，由于新三板企業(yè)以服務(wù)成長型企業(yè)為初衷，財(cái)務(wù)指標(biāo)的設(shè)置可以較為寬松。 

“監(jiān)管層對(duì)不同層級(jí)的公司可以采用不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和信息披露原則，高層次的要有高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露制度，而低層次則適度降低標(biāo)準(zhǔn)。”方正證券分析稱，因此不同層級(jí)的公司要承擔(dān)的信息披露義務(wù)不同。嚴(yán)格的信息披露制度一定程度上可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。公司在符合財(cái)務(wù)指標(biāo)的前提下，可以根據(jù)自愿的意志選擇信息披露的強(qiáng)度，即是否進(jìn)入高層次的市場。 

非財(cái)務(wù)指標(biāo)分層

主要以流動(dòng)性指標(biāo)為主

分層制度設(shè)計(jì)的另一個(gè)方案，是以流動(dòng)性指標(biāo)為主要考量標(biāo)準(zhǔn)。流動(dòng)性一定程度上反映了公司的市場認(rèn)可度，公司股票的流動(dòng)性高代表公眾對(duì)其未來成長性看好，因此將流動(dòng)性指標(biāo)作為分層的主要標(biāo)準(zhǔn)。在公司股票流動(dòng)性的劃分上，交易方式是影響股票流動(dòng)性的一個(gè)重要因素，在新三板市場中這一影響尤其明顯。

數(shù)據(jù)顯示，截至9月21日，新三板共有3502家掛牌公司，其中，做市轉(zhuǎn)讓公司為825家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司為2677家；掛牌公司總股本達(dá)到1844.33億股，流通股本為681.71億股，今日520家公司共成交8796.32億股，成交額4.04億元。其中，做市轉(zhuǎn)讓公司中有405家發(fā)生交易，成交股份4687.48萬股，成交額2.39億元。協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司中115家發(fā)生交易，成交4108.84萬股，成交額1.65億元。

當(dāng)前新三板的交易制度僅包含做市轉(zhuǎn)讓與協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種，未來還將推出競價(jià)制度。通常來說，做市轉(zhuǎn)讓方式股票的流動(dòng)性會(huì)優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式股票，而競價(jià)交易則會(huì)使股票流動(dòng)性進(jìn)一步提高。因此可選用的流動(dòng)性指標(biāo)主要包括：換手率、成交量、股東人數(shù)、大股東持股比例、做市商數(shù)量、做市時(shí)長等。 

流動(dòng)性指標(biāo)中各個(gè)指標(biāo)的穩(wěn)定性不一致，如成交量、換手率等指標(biāo)容易受到市場因素的影響，變化較快，不適用于作為分層指標(biāo)；而交易方式、股東人數(shù)及做市商數(shù)量等指標(biāo)較穩(wěn)定，一定程度反映公司股票的分散程度及流通性，可作為分層指標(biāo)使用。交易方式作為影響股票流動(dòng)性的一個(gè)重要因素，也可以作為分層的考量標(biāo)準(zhǔn)之一。這樣設(shè)計(jì)的優(yōu)點(diǎn)為操作方便，分層思路清晰、監(jiān)管明確。 

兩種指標(biāo)各有優(yōu)缺點(diǎn)

公司股票流動(dòng)性的高低代表著市場對(duì)該公司當(dāng)前經(jīng)營狀況的反映以及對(duì)公司未來情況的預(yù)期。流動(dòng)性作為一種市場現(xiàn)象，實(shí)際上代表著市場對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、營運(yùn)能力、未來發(fā)展的一種綜合判斷，流動(dòng)性指標(biāo)本身價(jià)值尺度的意義并不明確。財(cái)務(wù)指標(biāo)是對(duì)公司的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、成長能力等方面的分析，能夠較明確直接的顯示公司的整體概況。因此，財(cái)務(wù)指標(biāo)是對(duì)公司本質(zhì)的突出，而流動(dòng)性指標(biāo)是市場對(duì)公司綜合狀況的反映。

財(cái)務(wù)指標(biāo)較穩(wěn)定、流動(dòng)性指標(biāo)變化較快。當(dāng)前新三板財(cái)務(wù)指標(biāo)的披露要求為年報(bào)與半年報(bào)，因此其財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)周期為半年。相比財(cái)務(wù)指標(biāo)，流動(dòng)性指標(biāo)變動(dòng)較快，其中成交量、換手率等指標(biāo)每日變動(dòng)，而股東數(shù)量、大股東占比及做市商數(shù)量等指標(biāo)的變化周期不確定，變動(dòng)的隨機(jī)性較大。 

新三板的流動(dòng)性情況并不穩(wěn)定，市場波動(dòng)較大。從每日成交量及成交額的變動(dòng)情況上看，今年4月份新三板的流動(dòng)性達(dá)到高點(diǎn)，最高單日成交量為34808.16萬股，成交額為52.29億元。7月7日市場出現(xiàn)年內(nèi)最大跌幅，新三板成分指數(shù)下跌9.16%，三板做市指數(shù)下跌12.15%，受其影響市場流動(dòng)性銳減。股市波動(dòng)后一周市場的周成交量數(shù)值不及高峰時(shí)單日成交數(shù)值。平均單日僅成交5264.84萬股，日成交金額為4.44億元。公司股票的流動(dòng)性指標(biāo)可作為一種現(xiàn)象的表現(xiàn)形式，當(dāng)市場流動(dòng)性驟減時(shí)，單只股票流動(dòng)性也會(huì)下降。因此個(gè)股流動(dòng)性指標(biāo)容易受到市場不確定性的影響，指標(biāo)的不穩(wěn)定性提升。