制度創(chuàng)新推動新三板跨越式發(fā)展

編者按：截至12月8日，新三板掛牌公司已達4546家，其中采用做市轉(zhuǎn)讓方式交易的公司數(shù)量達1028家，采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易的公司數(shù)量達3518家。進入2015年以來，又有一批對新三板發(fā)展有重大影響的政策制度先后出臺。如推出新三板成份指數(shù)和做市指數(shù)的編制方案；11月20日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，包括分層制度在內(nèi)的一系列政策利好落地。這將煥發(fā)新三板更多活力，并在助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮更大作用。

新三板作為一個按市場化目標建設(shè)的資本市場，其各方面的制度設(shè)計與主板相比都有很大創(chuàng)新。

進入2015年以來，又有一批對新三板發(fā)展有重大影響的政策制度先后出臺。如推出新三板成份指數(shù)和做市指數(shù)的編制方案；11月20日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，包括分層制度在內(nèi)的一系列政策利好落地。

正是由于持續(xù)不斷的創(chuàng)新型制度提供了強大的動力，2015年新三板在市場規(guī)模、交易狀況、融資總量等各個方面都實現(xiàn)了跨越式的快速發(fā)展。

兩年來新三板實現(xiàn)了跨越式快速發(fā)展，取得了巨大的成績，但與成熟市場特別是納斯達克市場相比尚有較大的差距，主要表現(xiàn)在以下幾個方面:一是從掛牌企業(yè)質(zhì)地和規(guī)?？?，新三板公司的數(shù)量雖然超過納斯達克，但由于公司的質(zhì)地良莠不齊，更缺少世界級的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，所以在總市值和平均市值上均遠遠低于納斯達克。二是從優(yōu)秀企業(yè)分布看，納斯達克的上市企業(yè)以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，在總市值中也占比最大，而新三板中傳統(tǒng)企業(yè)相對來講占比還較多，總市值中占比最大的則是金融業(yè)。三是從市場流動性看，新三板的流動性還很低，不管是絕對指標成交額還是相對指標換手率均遠低于納斯達克，也遠不能達到市場各界的預(yù)期。新三板之前的發(fā)展是依靠制度創(chuàng)新，而要解決當前存在的問題，實現(xiàn)更好更快的發(fā)展同樣離不開制度創(chuàng)新。近日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，該文件將是今后一段時期新三板健康發(fā)展的指導(dǎo)性文件，它既著力于解決當前發(fā)展中的問題，提出完善措施，又進一步拓展新三板后續(xù)創(chuàng)新發(fā)展的政策空間。根據(jù)該意見的內(nèi)容以及各級管理層近期的言論表態(tài)，新三板今后一段時期有較多的制度創(chuàng)新和政策紅利值得預(yù)期和展望。

一、實施分層制度。2015年11月24日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見稿)》，分層制度作為新三板的又一項基礎(chǔ)性制度，將在2016年5月正式實施。因為準入端的低門檻和高包容度，所以新三板掛牌公司覆蓋面廣，公司的規(guī)模質(zhì)地都有很大差異，分層制度的實施將使市場的投融資效率和流動性得到有效的提升和改善。首先，分層管理有利于引導(dǎo)投融資雙方更為精準地對接，降低雙方的搜尋時間和成本，提高投融資效率。其次，分層管理有利于降低投資者的信息不對稱性，降低投資風險，提高市場流動性。第三，通過分層管理可以對同層次的公司在融資方式、發(fā)行制度、信披要求和交易方式等各方面提供不同的制度安排。

二、完善做市商制度。新三板在2014年8月25日實施做市商交易制度至今有一年多時間。應(yīng)該說在這段時間內(nèi)，做市商制度在對掛牌公司合理定價、市場流動性提升等方面都起到了一定的作用，但與預(yù)期效果還存在較大差距，需要對新三板做市商制度進一步改進和完善。首先是要降低做市商門檻，擴大做市商數(shù)量，開放公募基金、期貨、PE/VC等非券商機構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)，這樣能有效避免壟斷、加強競爭，提高做市業(yè)務(wù)的規(guī)模和質(zhì)量。其次，還可以參考納斯達克的作法，開放做市商之間的相互報價和相互交易，甚至可以引入混合做市商制度，這樣一方面能促進做市商在做市過程中合理報價、審慎報價，另一方面也能提高做市商交易的流動性。

三、引入競價交易制度。新三板和納斯達克、創(chuàng)業(yè)板相比，不管在估值水平還是在市場活躍度方面都存在著較大的差距，而引入競價交易制度則對這兩方面的改善都有著直接和顯著的作用。當然競價交易的實施需要具備一定的市場基礎(chǔ)，從新三板整個市場的流通股規(guī)模、股票分散度、投資者數(shù)量等指標看，目前在新三板整體實施競價交易制度可能尚不具備必要條件。但隨著2016年5月份分層制度的實施，根據(jù)納斯達克等成熟市場的經(jīng)驗，如果分層制度實施效果良好，市場流動性將顯著向最高層次——創(chuàng)新層集中，因此創(chuàng)新層將會逐步達到競價交易的市場基礎(chǔ)，那么在合適的時機在創(chuàng)新層引入競價交易制度將是水到渠成的自然結(jié)果。

四、推出轉(zhuǎn)板制度。合適的轉(zhuǎn)板機制則能打破不同層次資本市場之間的界限，使整個多層次資本市場具有統(tǒng)一性，有利于不同質(zhì)地、不同發(fā)展階段的企業(yè)在不同層次市場之間有序流通，提高整個資本市場的效率。新三板特別是分層管理后的創(chuàng)新層在市場定位、發(fā)行制度、信批制度等方面與深交所創(chuàng)業(yè)板和上交所擬推出的戰(zhàn)略新興板具有一定匹配度，因此可以先行在這3個市場之間推出相互之間的轉(zhuǎn)板機制。從目前的政策法規(guī)和管理層的表態(tài)看，轉(zhuǎn)板機制應(yīng)該不存在實質(zhì)性障礙，新三板轉(zhuǎn)板制度的推出值得期待。

如果上述各項預(yù)期的制度安排能在條件成熟時逐步得到實施，那么這些制度創(chuàng)新必將成為強大的動力推動新三板在不遠的將來取得更大的發(fā)展。

（第一作者系對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融與投資研究中心主任 ，第二作者系中證金融研究院研究員）