新三板流動性不足的核心是資金供需失衡

2016年春節(jié)之后的新三板遭遇流動性寒流，又有近百家掛牌企業(yè)申請IPO，開啟轉(zhuǎn)板的準(zhǔn)備工作。與此同時，新增掛牌企業(yè)數(shù)量也開始回落，市場看好之聲逐漸稀少。新三板從2015年的異?；鸨?016年春節(jié)之后突然冷清形成巨大的反差。

中國基金報(bào)記者與安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱專訪之約始于2015年年底，由于其工作繁忙一直未能成行。上周，諸海濱來北京調(diào)研和路演，借此機(jī)會，我們終于在金融街(000402,股吧)的一個咖啡館里見了面。作為2015年《新財(cái)富》新三板最佳分析師，諸海濱如何看待市場變化和市場生態(tài)環(huán)境，其研究的重點(diǎn)又有哪些呢？

如何看市場？

兩因素導(dǎo)致流動性不足

對于被投資者詬病的新三板流動性問題，諸海濱認(rèn)為，就當(dāng)前市場數(shù)據(jù)而言主要原因包含兩個方面，一個是主板與新三板市場的估值聯(lián)動，一個是市場新增資金與高速增長的掛牌企業(yè)數(shù)量之間的不匹配。

首先，主板估值下移正向新三板傳導(dǎo)。從多層次資本市場建設(shè)中可以看出，資本市場大環(huán)境在重置。諸海濱表示，受2015年股災(zāi)的影響，從去年年底到現(xiàn)在，資本市場的大環(huán)境、大氣候正在發(fā)生變化，可看到，主板的相關(guān)指數(shù)一路下行，創(chuàng)業(yè)板成為受災(zāi)最嚴(yán)重的板塊。

諸海濱認(rèn)為，這種大環(huán)境的變化對新三板直接影響體現(xiàn)在估值的傳導(dǎo)上。從數(shù)據(jù)趨勢上看，2015年年底創(chuàng)業(yè)板平均市盈率達(dá)120倍，到今年年初時已經(jīng)下跌至80倍左右，從而導(dǎo)致新三板做市板塊的平均市盈率下行到30倍左右。

這種估值傳導(dǎo)的依據(jù)則是轉(zhuǎn)板成功后，那些企業(yè)市值的變化。在沒有轉(zhuǎn)板案例之前，新三板的估值相對獨(dú)立，但自有了轉(zhuǎn)板成功的案例后，兩個市場之間的估值就有了參照系，相互之間就形成了聯(lián)動的關(guān)系。不過，諸海濱表示，這種估值傳導(dǎo)是一種短期行為。但新三板作為多層次資本市場中的重要一環(huán)，受到整個大環(huán)境的影響在所難免。

還有就是市場新增資金與高速增長的掛牌企業(yè)數(shù)量之間的不匹配。諸海濱認(rèn)為，從當(dāng)前的投資情況來看，這是當(dāng)前市場困境的主要原因。從近期市場情況來看，新三板新進(jìn)資金主要包括兩種，一是投資機(jī)構(gòu)新成立的新三板金融產(chǎn)品；另一個是做市商為做市而購買的庫存股票。

與此對應(yīng)的是新三板掛牌企業(yè)數(shù)量迅猛增長，優(yōu)秀的企業(yè)也越來越多，從而導(dǎo)致新增資金的供應(yīng)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上掛牌企業(yè)的數(shù)量對資金的需求量。再加上新三板個人投資者開戶門檻一直沒有調(diào)整，公募基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、社保資金尚不能進(jìn)入新三板市場。僅僅依靠上述兩個資金來源難以滿足企業(yè)對資金的需求。

記者比較關(guān)心嚴(yán)格的監(jiān)管制度對市場的影響，畢竟全國股轉(zhuǎn)公司明確表述“包容不是寬容”。諸海濱表示，越來越嚴(yán)格的監(jiān)管力度和多層次資本市場建設(shè)，會使得一部分新增資金暫時徘徊于市場之外。不過，他強(qiáng)調(diào)，這是一個非常短期的因素，從另一方面看，監(jiān)管對于市場發(fā)展是有利的，還可以為投資人排除一些風(fēng)險(xiǎn)，最重要的是監(jiān)管本身不會改變發(fā)展的大趨勢。

可見，對于新三板市場前景，諸海濱是非常看好的，他說：“當(dāng)前市場的流動性只是一種自然的調(diào)整，市場各方參與者也不必過于悲觀，更不必談新三板而色變。”如此看好新三板的未來，那么他眼中的新三板又是什么樣子呢？

怎么看新三板定位？

最終將成獨(dú)立交易所

從上述的分析中不難發(fā)現(xiàn)，諸海濱依舊保持著做宏觀策略研究時的專注與謹(jǐn)慎。對于新三板，他也有著自己的觀點(diǎn)。他并不認(rèn)同新三板是中國的納斯達(dá)克，他告訴記者，新三板賦予的歷史使命遠(yuǎn)大于納斯達(dá)克市場。在多層次資本市場建設(shè)中，新三板第一個使命是發(fā)揮承上啟下的作用。第二個使命是為主板市場拾遺補(bǔ)缺。第三個使命則是成為一個綜合的證券市場。

如今，監(jiān)管部門出臺的多項(xiàng)涉及新三板的文件已經(jīng)確立了新三板第一個使命。也就是向上對接創(chuàng)業(yè)板，向下對接四板市場。目前，新三板市場里還有很多的傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，有些企業(yè)甚至達(dá)到了創(chuàng)業(yè)板或中小板要求，但是由于A股政策變化、制度建設(shè)等問題無法在短期內(nèi)上市，而新三板政策承接了這類企業(yè)，另一方面，對接地方股權(quán)交易所的企業(yè)，方便其轉(zhuǎn)到新三板市場上來，使之進(jìn)一步借助資本市場實(shí)現(xiàn)更快速的發(fā)展。而在A股注冊制正式實(shí)施之后，這種承上啟下的歷史使命就完成了。

新三板的第二個使命是為主板市場拾遺補(bǔ)缺，如今這種使命也在不斷擴(kuò)大。諸海濱表示 ，可以看到，新三板市場上有很多A股市場上沒有的行業(yè)。例如虛擬現(xiàn)實(shí)（VR）領(lǐng)域，這類公司的共同特點(diǎn)是正處在技術(shù)投入期，產(chǎn)業(yè)鏈尚未形成，總體處于虧損期，但是投資人非常認(rèn)可其發(fā)展前景。另外，教育行業(yè)、影視行業(yè)的企業(yè)掛牌數(shù)量也大幅超越主板市場。這種拾遺補(bǔ)缺的使命，一方面為那些暫時無法登陸A股市場的企業(yè)提供了一個接觸資本市場的平臺。另一方面也成為新三板市場的一大特點(diǎn)。

而新三板最終的使命是什么呢？諸海濱認(rèn)為是成為一個綜合性的證券交易所。在他看來，新三板是一個綜合了美國納斯達(dá)克市場、粉單市場和場外柜臺交易系統(tǒng)的大集合。從多層次資本市場來看，新三板是三板、四板、五板的統(tǒng)一體。因此，新三板最終將真正成為獨(dú)立的交易所。

諸海濱說：“新三板承載的使命比較多，其自身就是一個多層次的資本市場，有大縱深、大跨度的特點(diǎn)，因此，未來的發(fā)展值得期待。”

為何轉(zhuǎn)行新三板？

新三板是資產(chǎn)配置大趨勢

原本就在A股市場中享有盛譽(yù)的諸海濱為何要轉(zhuǎn)而研究新三板市場呢？他告訴記者，在做宏觀策略研究的過程中，對自己影響最大的是大類資產(chǎn)配置。做長期投資來講，大類資產(chǎn)配置帶來80%的收益，做品種選擇只能獲得20%的收益。因此認(rèn)定新三板是下一個大的趨勢，由此決定轉(zhuǎn)而研究新三板市場。

諸海濱說：“前10年，大類資產(chǎn)配置主要圍繞房地產(chǎn)行業(yè)。再向前推進(jìn)10年，大類資產(chǎn)配置就是開辦工業(yè)企業(yè)。再繼續(xù)向前推10年，改革開放初期，大類資產(chǎn)配置主要是對資源的配給。如今我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過了重工化時代，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，新三板承載未來直接融資市場的重任，因此才選擇轉(zhuǎn)到新三板領(lǐng)域，這也是我的初衷。”

不過，據(jù)記者所知，做新三板的研究并不賺錢，諸海濱是不是面臨更大的壓力呢？他告訴記者，其實(shí)，現(xiàn)在新三板研究就像當(dāng)年中小市值企業(yè)研究起步階段一樣。當(dāng)時，中小板剛剛推出，專業(yè)的研究員不多，但隨著市場的發(fā)展很快發(fā)現(xiàn)，中小市值的研究員搞不過主板研究員，因?yàn)?，?dāng)你的公司慢慢變大變好的時候，主板研究員馬上就來研究你的公司。后來就會發(fā)現(xiàn)，這些公司的研究員已經(jīng)成為了主板的研究員了。所以他并沒有什么壓力，只要做好研究工作，隨著新三板生態(tài)圈的完善，研究價值終有變現(xiàn)的一天。

諸海濱表示，安信證券的新三板研究與主板研究本身是打通的。主板的研究員也有研究新三板企業(yè)，因此工作的壓力和動力都很大，現(xiàn)在去做反向路演時，做主板投資的研究總監(jiān)也出席現(xiàn)場，這說明新三板研究是有價值的。

對于自己的研究水平，諸海濱謙虛地表示，以前做宏觀研究主要是自上而下，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)自己自下而上的研究能力不足，新三板研究主要是自下而上的，正好彌補(bǔ)自己的弱勢?，F(xiàn)在的他幾乎天天在調(diào)研企業(yè)，他說這就是他的樂趣。

如何看新三板生態(tài)圈？

投資并購市值管理尚未完善

談到新三板生態(tài)圈的問題，諸海濱以電影《狼圖騰》打了比方，新三板就像草原，掛牌企業(yè)就是草原上的草，水草豐盛，引來食草動物，進(jìn)而引來食肉動物，兩者比例由草原的自然環(huán)境決定，繼而達(dá)到均衡狀態(tài)。

諸海濱表示，新三板生態(tài)圈是由多個生態(tài)鏈組成。如今圍繞企業(yè)掛牌、融資、做市的三種核心生態(tài)鏈已經(jīng)成熟。而投資，并購、市值管理的生態(tài)鏈尚未完善。當(dāng)這些主要的生態(tài)鏈完善之后，才能促進(jìn)附屬的其他生態(tài)鏈的形成。因此他告訴記者，投研生態(tài)鏈一定是后置。

不過，對于主要的生態(tài)鏈，諸海濱認(rèn)為有些變形。他表示，對比國外的做市商制度，新三板做市商報(bào)價義務(wù)過重，做市制度對做市商要求很高，所以有低價拿庫存股的能力。對比國外做市制度，做市商不能拿到這么便宜的股票，主要的盈利模式是通過交易賺取差價，而這種以交易為導(dǎo)向的競爭性做市更有利于企業(yè)。

諸海濱還認(rèn)為，雖然融資生態(tài)鏈已經(jīng)形成，但與之對應(yīng)的投資生態(tài)鏈尚未成形，因此導(dǎo)致賺錢效益不能大規(guī)模兌現(xiàn)，由此可以說，當(dāng)前的投融資生態(tài)圈是畸形的。他解釋道，投資收益一般由兩部分構(gòu)成：企業(yè)市值增長和盈利分紅。在新三板市場里，依靠企業(yè)分紅獲取利潤可能比較小，因此，主要的收入是企業(yè)市值的增長。但是當(dāng)前新三板市場流動性較差，大部分企業(yè)甚至沒有交易，更沒有對手盤。因此，企業(yè)市值成長的收益不能兌現(xiàn)，投資生態(tài)鏈也無法形成。

他認(rèn)為，股票市場的本質(zhì)是解決資源配置的問題，生態(tài)圈的完善是資源配置的基礎(chǔ)，因此，當(dāng)務(wù)之急是完善和健全投資生態(tài)鏈。

對于投研生態(tài)鏈，諸海濱表示，新三板的發(fā)展可能與A股市場發(fā)展類似。上世紀(jì)90時代時，券商研究所只是一個成本部門，2004年公募基金行業(yè)崛起之后，產(chǎn)生了對投資研究的需求，因此，券商研究部門才從一個對內(nèi)的成本部門變?yōu)橐粋€對外的利潤部門，也才有現(xiàn)在的研究傭金模式。所以，現(xiàn)在談投研生態(tài)鏈建立還為時尚早。不過，新三板市場發(fā)展是建立在多層次資本市場建立的基礎(chǔ)之上，因此，對于投研來說，新三板研究生態(tài)圈未必僅限于新三板市場內(nèi)部。

諸海濱強(qiáng)調(diào)：“生態(tài)建立依靠市場化形成才是最有效的生態(tài)。”

如何選研究行業(yè)？

　　研究方向?qū)Ｗ⒈容^優(yōu)勢

新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)近6000家，對于研究團(tuán)隊(duì)來說，如何選擇行業(yè)和企業(yè)呢？記者發(fā)現(xiàn)，從2015年年底開始，諸海濱團(tuán)隊(duì)陸續(xù)發(fā)布多份關(guān)于新三板影視娛樂的投資報(bào)告。他也曾經(jīng)向記者表示，影視娛樂行業(yè)的發(fā)展將超越市場對PE/VC機(jī)構(gòu)在新三板的關(guān)注度。

諸海濱表示，新三板一定要做比較優(yōu)勢的研究，與主板相比，重化工業(yè)完全沒優(yōu)勢，最好、最大的企業(yè)都在主板。在新三板領(lǐng)域找一個年均增長在30%左右的行業(yè)，電影行業(yè)無疑是當(dāng)前能夠觀察到的一個標(biāo)志，所以安信證券在這方面的關(guān)注度很高。另外，諸海濱還認(rèn)為，電影行業(yè)并沒有形成一個寡頭壟斷的格局，這是能夠保持增長率的基礎(chǔ)。

近期票房創(chuàng)出歷史新高的《美人魚》電影的背后就是一家新三板企業(yè)，受觀眾喜愛的開心麻花，其本身就是一個劇組，而以往著名的華誼兄弟的主盈利業(yè)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)向游戲。由此，他看好影視的第二理由就是國內(nèi)的市場格局還沒有形成，只要有好的劇本、好的創(chuàng)意，就能夠形成“爆款”產(chǎn)品。對于投資風(fēng)險(xiǎn)諸海濱也沒有保留，他表示，當(dāng)前的投資風(fēng)險(xiǎn)在于人力，與國外影視行業(yè)相比，當(dāng)前影視行業(yè)由于沒有形成產(chǎn)業(yè)鏈，代表性人物及著名演員的變化對企業(yè)影響很大，甚至決定了作品的成敗。

除了影視娛樂行業(yè)外，新三板具有比較優(yōu)勢的行業(yè)還有，教育、體育、大數(shù)據(jù)、智能制造和健康。另外，諸海濱選擇這些行業(yè)進(jìn)行研究的另一個理由就是這些行業(yè)不受經(jīng)濟(jì)下滑的影響，相反，還能從中受益。

在長達(dá)2個小時的采訪中，諸海濱常用對比的方式回答記者的問題，相比對新三板政策的分析和解讀，他更談行業(yè)選擇和企業(yè)發(fā)展，這次來北京出差也因?yàn)槠髽I(yè)路演活動。他跟記者講，新三板的投資核心是企業(yè)，要放棄賺政策紅利錢的心理。