分層即將落地，會(huì)是新三板“東風(fēng)”再來(lái)的前兆嗎？

新三板分層后才能從定價(jià)和退出渠道兩方面解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題

（1）股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的初衷是解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制度建設(shè)最基本的出發(fā)點(diǎn)是解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。滬深主板市場(chǎng)主要適用處于成熟期的大型藍(lán)籌企業(yè)進(jìn)行融資；中小企業(yè)板適用于中型穩(wěn)定發(fā)展的成熟期企業(yè)進(jìn)行融資；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則用于滿足成長(zhǎng)期企業(yè)的融資需求；而新三板市場(chǎng)則是初創(chuàng)期的企業(yè)孵化基地。為了給中小企業(yè)融資服務(wù)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出了以下措施：

要降低中小企業(yè)的融資難度，首先需要降低中小企業(yè)進(jìn)入的門檻。目前IPO企業(yè)登陸中小板的財(cái)務(wù)條件為最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3000萬(wàn)元、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額累計(jì)超過(guò)5000萬(wàn)元或營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)3億元、無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不超過(guò)20%等。而新三板掛牌標(biāo)準(zhǔn)主要有三點(diǎn)：1.依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年。2.業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。3.公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)。新三板上市門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易所上市，方便中小企業(yè)的股權(quán)融資。

第二需要解決的是新三板市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的問(wèn)題。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提出的解決方案是推出做市商制度，這個(gè)制度的初衷非常好，希望做市商給企業(yè)合理的供應(yīng)價(jià)格，企業(yè)基于這個(gè)供應(yīng)的價(jià)格進(jìn)行融資，解決中小企業(yè)融資難中的定價(jià)問(wèn)題。

第三需要為新三板市場(chǎng)提供退出機(jī)制。新三板的退出機(jī)制主要有新三板市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)讓，公司并購(gòu)和轉(zhuǎn)板。

（2）分層后可從定價(jià)和退出機(jī)制完善解決便利中小企業(yè)融資

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題提出的這些解決方案都需要分層制度的支持。

在定價(jià)問(wèn)題上，做市商制度實(shí)際上并不如預(yù)期般起到發(fā)現(xiàn)新三板價(jià)值和提供流動(dòng)性的作用。由于做市商數(shù)量相對(duì)于新三板企業(yè)過(guò)少，做市商議價(jià)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)，新三板企業(yè)往往迫于壓力壓低價(jià)格以尋求做市商青睞，而做市商則能在眾多新三板企業(yè)中擇優(yōu)做市。這往往導(dǎo)致做市商能夠以低價(jià)獲得股票，并且在價(jià)格波動(dòng)中尋求機(jī)會(huì)套利，導(dǎo)致新三板企業(yè)價(jià)格不能反映公允價(jià)值，和監(jiān)管當(dāng)局希望做市商維持價(jià)格及提高流動(dòng)性的初衷相背離。

在退出機(jī)制上，目前的退出機(jī)制也并不完善。流動(dòng)性的缺乏導(dǎo)致新三板股票不能在二級(jí)市場(chǎng)上高效流動(dòng)。盡管隋強(qiáng)表示股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已經(jīng)將轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的方案提交給證監(jiān)會(huì)，新三板將遵循市場(chǎng)化和企業(yè)自主原則，對(duì)有轉(zhuǎn)板需求的企業(yè)，尊重企業(yè)選擇，絕不設(shè)置障礙，但由于注冊(cè)制的推出以及利益博弈的存在，轉(zhuǎn)板的發(fā)展并不如預(yù)期，轉(zhuǎn)板機(jī)制能否順利開展仍是未解之迷。

通過(guò)新三板的分層，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)能夠獲得更公允的價(jià)格，一定程度上解決定價(jià)問(wèn)題，同時(shí)創(chuàng)新層企業(yè)也更容易轉(zhuǎn)板以及更容易募集資金，完善了退出機(jī)制和降低了融資難度，能夠有效解決中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，這也使得新三板分層勢(shì)在必行。

新三板分層有利有弊，對(duì)各方均有重大影響

（1）掛牌企業(yè)搶占創(chuàng)新層，如何應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象成疑

分層對(duì)于企業(yè)有正向激勵(lì)，但同時(shí)也要預(yù)防再“努力一把”的現(xiàn)象。能進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)是市場(chǎng)公認(rèn)的“好孩子”“好學(xué)生”，并且能夠享受政策紅利，估值上也會(huì)享有流動(dòng)性溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)比較低，因而會(huì)得到投資者的追捧。新三板企業(yè)也將在這種激勵(lì)下追求業(yè)績(jī)的突破以求進(jìn)入創(chuàng)新層。

但在企業(yè)追求進(jìn)入創(chuàng)新層時(shí)，難免會(huì)魚龍混雜。毋庸置疑，能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)肯定有相當(dāng)一部分是具有實(shí)力、符合進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)的，但不可避免會(huì)有企業(yè)為了進(jìn)入創(chuàng)新層而決定走一步險(xiǎn)棋，在報(bào)表公布前“再努力一把”，進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。面對(duì)數(shù)千家企業(yè)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的審核能力和精力能否跟上將成為問(wèn)題。假如往后再來(lái)回馬槍進(jìn)行財(cái)務(wù)核查甚至抽查工作底稿，將會(huì)造成新三板系統(tǒng)的動(dòng)蕩以及對(duì)潛在希望掛牌公司的威懾。

（2）創(chuàng)新層企業(yè)監(jiān)管過(guò)嚴(yán)而基礎(chǔ)層幾近放任，容易帶來(lái)“壞學(xué)生”扎堆

分層后創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層差別化的服務(wù)和監(jiān)管，給創(chuàng)新層過(guò)多限制而基礎(chǔ)層卻有放任自流的跡象。創(chuàng)新層的眾多政策利好尚未落實(shí)，而可預(yù)見(jiàn)的限制卻非常之多，如要求該層公司披露業(yè)績(jī)快報(bào)或業(yè)績(jī)預(yù)告，并提高定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告披露及時(shí)性的要求，鼓勵(lì)披露季度報(bào)告，加強(qiáng)對(duì)公司承諾事項(xiàng)的管理等。而基礎(chǔ)層的企業(yè)則有點(diǎn)破罐破摔的意味，“在執(zhí)行現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則的同時(shí)，適度降低定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告披露要求。”這就好比好的學(xué)生為了以后要好的前途就應(yīng)該嚴(yán)格要求更加嚴(yán)格要求，模擬試卷多做些，并且要隨時(shí)匯報(bào)思想情況，不能早戀更不能多想。那對(duì)差的學(xué)生呢，反正也沒(méi)前途了，那就少管點(diǎn)就好。這種差別化的監(jiān)管有可能導(dǎo)致“好學(xué)生”不愿意被加以過(guò)多的限制而并不愿意，而“壞學(xué)生”卻比比皆是的現(xiàn)象。

企業(yè)無(wú)論是已經(jīng)發(fā)展壯大還是剛剛起步，都是需要服務(wù)的，而掛牌企業(yè)更是公眾公司，需要對(duì)投資者負(fù)責(zé)，差別對(duì)待創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層讓掛牌企業(yè)的服務(wù)和監(jiān)管都出現(xiàn)錯(cuò)位。

（3）創(chuàng)新層享政策紅利，有望成為集合競(jìng)價(jià)試點(diǎn)

創(chuàng)新層毋庸置疑會(huì)成為第一批制度紅利的享有者，如集合競(jìng)價(jià)。競(jìng)價(jià)交易的實(shí)現(xiàn)，需更大的股權(quán)分散度、更高質(zhì)量的信息披露以及系統(tǒng)的投研體系三大條件支持。

分層后優(yōu)質(zhì)企業(yè)更加突出，利于流動(dòng)性的提高和股東人數(shù)的增加，同時(shí)創(chuàng)新層企業(yè)的股權(quán)也將更加分散。而創(chuàng)新層企業(yè)信息披露的要求也更高，同時(shí)做市商為發(fā)現(xiàn)可做市的小企業(yè)也需要提高價(jià)值判斷能力，在投資研究上加大投入，從而提高新三板系統(tǒng)的投研能力。分層后競(jìng)價(jià)交易的條件更加成熟，創(chuàng)新層有望成為集合競(jìng)價(jià)的試點(diǎn)。

（4）分層后投資者投資機(jī)會(huì)更多，流動(dòng)性可得到加強(qiáng)

分層讓投資者擁有更多元的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于普通投資者，可以選擇的空間更大，既能夠選擇更加財(cái)務(wù)指標(biāo)更好，流動(dòng)性充足的創(chuàng)新層企業(yè)投資，也可以選擇風(fēng)險(xiǎn)更高，但潛在回報(bào)更大的基礎(chǔ)層進(jìn)行投資。以往自然人投資者做新三板投資，只能做VC、PE、A輪、B輪、C輪，有了分層以后就可以找到風(fēng)險(xiǎn)偏小的機(jī)會(huì)。

《證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》的發(fā)布為新三板市場(chǎng)帶來(lái)了多重利好，其中為了提高市場(chǎng)流動(dòng)性水平和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，《意見(jiàn)》要求大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，引入公募證券投資基金投資掛牌企業(yè)。新三板分層后公募基金能夠根據(jù)投資組合更好地選擇投資標(biāo)的。

（5）做市商作用弱化，券商自身需要加強(qiáng)價(jià)值判斷能力

新三板分層后做市商供不應(yīng)求現(xiàn)狀得以改善，需加強(qiáng)價(jià)值甄別能力。分層以前做市商數(shù)量比較少，并且能給企業(yè)帶去標(biāo)簽，因而能夠以低價(jià)拿到很多股票，并且在市場(chǎng)上進(jìn)行套利獲利。而隨著創(chuàng)新層的出現(xiàn)，新三板企業(yè)能夠以自身實(shí)力為自己貼上適當(dāng)?shù)臉?biāo)簽，對(duì)做市商做市需求的緊迫性有所下降。

做市商需要提高自己的投研能力，甄別出真正具有價(jià)值的企業(yè)為其做市。有規(guī)模化收入和穩(wěn)定增長(zhǎng)的利潤(rùn)的企業(yè)已經(jīng)通過(guò)第一第二條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入創(chuàng)新層，做市商需要進(jìn)行價(jià)值判斷，靠企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蜕虡I(yè)模式發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，在不滿足第一、二條標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)中篩選出值得投資和做市的企業(yè)。

分層后利于轉(zhuǎn)板：新三板應(yīng)加強(qiáng)融資服務(wù)和流動(dòng)性以留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)

2015年11月20日，證監(jiān)會(huì)召開例行發(fā)布會(huì)，宣布為加快推進(jìn)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》發(fā)布，將研究推出股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)。

新三板分層后，和創(chuàng)業(yè)板2年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于1000萬(wàn)的標(biāo)準(zhǔn)相比，創(chuàng)新層作為獨(dú)立主體的市場(chǎng)定位顯得更高一籌，為新三板標(biāo)的轉(zhuǎn)板做了充分銜接，也為創(chuàng)業(yè)板貢獻(xiàn)出了優(yōu)質(zhì)標(biāo)的池。

一方面，創(chuàng)新層的企業(yè)能夠符合創(chuàng)業(yè)板的要求，為轉(zhuǎn)板的實(shí)現(xiàn)提供了便利，有利于新三板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)的互聯(lián)互通，也有助于構(gòu)建一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)。而另一方面，《意見(jiàn)》又要求全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)堅(jiān)持獨(dú)立的市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過(guò)渡安排，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)逐步完善服務(wù)體系，促進(jìn)掛牌公司成長(zhǎng)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

要形成有機(jī)的資本市場(chǎng)，促進(jìn)轉(zhuǎn)板機(jī)制的形成，必然會(huì)導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失，而同時(shí)又希望做到堅(jiān)持獨(dú)立市場(chǎng)地位和培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，讓新三板市場(chǎng)有所發(fā)展，這是個(gè)棘手的兩難問(wèn)題。新三板市場(chǎng)若想要得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，必須思考如何提高市場(chǎng)流動(dòng)性，如何降低掛牌公司融資難度，如何形成完善的退出機(jī)制等問(wèn)題。只有新三板市場(chǎng)能夠提供給掛牌企業(yè)應(yīng)有的融資和交易服務(wù)，同時(shí)讓投資者能夠發(fā)現(xiàn)價(jià)值和賺取財(cái)富，才能留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資者從而獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專欄作者 新三板智庫(kù) 崔華欽