一石激起千層浪 交鋒新三板分層

進(jìn)入2016年5月份，全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“新三板”）的分層預(yù)期越來越強(qiáng)烈。而對(duì)于醞釀已有半年的分層能夠給新三板帶來什么，一場(chǎng)“交鋒”應(yīng)時(shí)而來。

引發(fā)這場(chǎng)交鋒的，是在有消息稱證監(jiān)會(huì)已于5月4日通過新三板分層方案后，流傳于網(wǎng)絡(luò)的一篇長(zhǎng)文（下稱“長(zhǎng)文”）。在這篇長(zhǎng)文中，身為資深投資人的作者，對(duì)新三板分層制度發(fā)表了十分激烈的看法，認(rèn)為目前的分層制度無法解決新三板流動(dòng)性問題；分層操之過急；分層標(biāo)準(zhǔn)容易驅(qū)使掛牌公司造假進(jìn)入創(chuàng)新層等問題。文章甚至用了簡(jiǎn)單分層將把新三板推進(jìn)“停尸房”這樣的表述。

一石激起千層浪；交鋒由此展開。

“推優(yōu)”的力量

分層制度尚未最終落地，各路人馬已經(jīng)“先行”。

同樣在“證監(jiān)會(huì)已于5月4日通過新三板分層方案”的消息之后，來自主辦券商的信息是：多家券商已經(jīng)提高了新三板立項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，其中特別提高了對(duì)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求。據(jù)稱，某大型券商新推出的新三板立項(xiàng)管理辦法中，對(duì)于立項(xiàng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求包括：擬掛牌企業(yè)申請(qǐng)立項(xiàng)前一年度或最近一期，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為5000萬元（含）以上，或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為500萬元（含）以上；不符合前述條件的，對(duì)屬于優(yōu)勢(shì)行業(yè)的擬掛牌企業(yè)申請(qǐng)立項(xiàng)前一年度或最近一期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1000萬元（含）以上，或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為100萬元（含）以上。優(yōu)勢(shì)行業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、教育、體育、大娛樂、大消費(fèi)、環(huán)保技術(shù)應(yīng)用、高端制造等。

而早在2015年11月《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》開始向社會(huì)公開征求意見后，2015年12月，中介機(jī)構(gòu)對(duì)承接新三板項(xiàng)目就已經(jīng)開始挑剔起來了。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)某大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的一份“內(nèi)部文件”提出，凡是項(xiàng)目方“內(nèi)控薄弱、無審計(jì)基礎(chǔ)的”，一律不予承接；新三板雖然對(duì)掛牌公司無利潤(rùn)要求，但考慮公司的自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力及實(shí)際審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，“當(dāng)年凈利潤(rùn)不足500萬元的公司”，一律不予承接。

顯然，新三板的這種制度培育已經(jīng)顯示出市場(chǎng)參與各方自覺提升質(zhì)量的共識(shí)。“這種引導(dǎo)作用，還將表現(xiàn)在能夠激發(fā)出其他企業(yè)努力奮斗的動(dòng)力。”北京昱成資本董事長(zhǎng)柳星比喻說：“這將是對(duì)市場(chǎng)中‘好孩子’最大的公平。”

于是，分層制度被視為是正在推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)更有投資價(jià)值化的一種努力。

分層的內(nèi)涵

對(duì)于長(zhǎng)文中詬病的分層不能解決新三板流動(dòng)性問題，一些在這個(gè)市場(chǎng)中的實(shí)踐者也旗幟鮮明地給出了自己的看法。

首先，“我認(rèn)為，分層解決的是新三板結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性問題。”中科招商集團(tuán)常務(wù)副總裁、中科沃土基金董事長(zhǎng)朱為繹說。在朱為繹看來，關(guān)注結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性的道理很簡(jiǎn)單：“新三板與A股不一樣，它進(jìn)入的門檻低，這就決定了不是誰進(jìn)了新三板就都能享受高流動(dòng)性。”差異化在這個(gè)市場(chǎng)是不可回避的事實(shí)。

企巢新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明也表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)。“分層解決的是有限制的活躍的問題。”程曉明給出的觀察角度主要有這樣兩個(gè)：一是，新三板設(shè)立的初衷，就是要為中小科技企業(yè)提供便捷的融資機(jī)會(huì)，可是，中小科技企業(yè)的未來是不確定的，又迫切需要給其一個(gè)融資發(fā)展的機(jī)會(huì)，于是，新三板創(chuàng)造出了一年幾千家的掛牌速度。但是，面對(duì)這樣龐大的群體，只有可能重點(diǎn)支持其中的一部分企業(yè)才是現(xiàn)實(shí)的；二是，一個(gè)市場(chǎng)的活躍，就意味著這個(gè)市場(chǎng)要占用相當(dāng)?shù)纳鐣?huì)資金，從整體資本市場(chǎng)來講，新三板一年幾千家公司掛牌，從平衡社會(huì)資金的角度考慮，也不可能都活躍。“一般認(rèn)為，活躍的比例大概是二八開，我建議10%甚至以下。”程曉明說。

同時(shí)，程曉明表示，新三板交易活躍度的參照系不能是主板，新三板交易的活躍度只要達(dá)到能為創(chuàng)新層公司提供融資的定價(jià)依據(jù)就可以了。“我個(gè)人認(rèn)為，新三板日成交量在150億至200億之間比較合理，而這其中，70%至80%的交易量要來自創(chuàng)新層。”

其次，從監(jiān)管和為投資者服務(wù)的角度來看，中科招商集團(tuán)副總裁朱為繹表示：“分層將解決服務(wù)和監(jiān)管資源的有效配置問題。”朱為繹稱，這是有A股市場(chǎng)前車之鑒的。在A股市場(chǎng)，在多種因素的影響下，曾經(jīng)管理層對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管和服務(wù)精力投入最多的是ST公司，從而導(dǎo)致有限的監(jiān)管資源被這些沒有價(jià)值的公司大量占用。如今，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)面對(duì)掛牌公司家數(shù)達(dá)滬深兩個(gè)交易所掛牌數(shù)量總和兩倍多、卻缺乏研究機(jī)構(gòu)支持的市場(chǎng)，就必須把服務(wù)、把好的制度配置到好企業(yè)上，新三板的分層正是為了從已掛牌的標(biāo)的公司中選擇出一些值得投資人關(guān)注的公司，幫助一般投資人縮小關(guān)注范圍，更有效地選擇投資標(biāo)的。

三是，分層還將對(duì)解決投資人的適配性、投資者信息搜集成本有利，以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。方正證券(601901)投資銀行部董事、華東區(qū)負(fù)責(zé)人傅勝表示：“分層制作為一個(gè)制度改革，為下一步政策紅利的推出打下了基礎(chǔ)。”在采訪中，多位市場(chǎng)人士都表示，雖然500萬元投資門檻是新三板不活躍的一個(gè)主要原因，但是，投資門檻一直是保護(hù)新三板發(fā)展的政策基石，投資人的適配性是降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最大手段。在不進(jìn)行分層，不形成一個(gè)小規(guī)模的相對(duì)質(zhì)量較高的市場(chǎng)，就將更多的普通投資人納入合格投資人范圍，是對(duì)投資人、對(duì)企業(yè)、對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的不負(fù)責(zé)任。因此，分層也被市場(chǎng)人士看作是引進(jìn)新的合格投資者的一個(gè)前提。

分層的現(xiàn)實(shí)意義顯而易見：為優(yōu)秀企業(yè)提供更好的、差異性的融資平臺(tái)的機(jī)會(huì)。而重點(diǎn)支持創(chuàng)新型、成長(zhǎng)迅速的優(yōu)秀中小企業(yè)發(fā)展，讓越優(yōu)秀的公司越能享受更多紅利，也是新三板自身的生存之道。同時(shí)，市場(chǎng)人士也相信，新三板分層制度作為一個(gè)建立在7000余家掛牌企業(yè)的龐大市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的新制度，雖然不會(huì)簡(jiǎn)單地帶來流動(dòng)性，但卻是未來引入更多流動(dòng)性的基石。

認(rèn)識(shí)的誤區(qū)

企巢新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明認(rèn)為，對(duì)分層認(rèn)識(shí)的嚴(yán)重誤解也是造成一些人態(tài)度偏激的原因。

雖然程曉明認(rèn)為，創(chuàng)新層才是真正的新三板，基礎(chǔ)層是創(chuàng)新層的儲(chǔ)備，但是，他話鋒一轉(zhuǎn)特別強(qiáng)調(diào)道：“不能認(rèn)為，進(jìn)不了創(chuàng)新層就是地獄。”

其實(shí)，市場(chǎng)中已經(jīng)傳遞出這樣的信息：對(duì)于沒有進(jìn)入創(chuàng)新層的好企業(yè)，新三板的分層制度是流動(dòng)的，每年都有機(jī)會(huì)通過自身的發(fā)展進(jìn)入創(chuàng)新層，即使短期內(nèi)沒有進(jìn)入創(chuàng)新層，獲得市場(chǎng)關(guān)注較少，沒有傾向性的政策，也不意味著會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面甚至致命的影響。人們似乎不能忽視優(yōu)勝劣汰機(jī)制的積極影響力，目前7000多家公司中好公司的比例可能只有10%，市場(chǎng)的成長(zhǎng)是依靠把這10%做大，吸引更多的好公司進(jìn)來，淘汰不合格的企業(yè)。

對(duì)此，程曉明甚至給出這樣一個(gè)判斷：新三板分層時(shí)代的到來，就是新三板退市時(shí)代的到來。

程曉明的這個(gè)判斷是基于他自己的一個(gè)新思維，那就是“市場(chǎng)化的分層”邏輯。“我的建議是，應(yīng)該由掛牌企業(yè)自己決定上不上創(chuàng)新層，而不是由管理層確定條件來圈定。”他認(rèn)為，新三板中集聚的是一批代表未來的企業(yè)，對(duì)于這樣的企業(yè)不易用傳統(tǒng)的觀念來約定它，所以最好由企業(yè)自己掂量該不該上創(chuàng)新層，要把收益和風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)都給它，要讓它們知道進(jìn)創(chuàng)新層是進(jìn)“考場(chǎng)”而不是來“領(lǐng)獎(jiǎng)”。“我們說，交易的本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)掛牌公司的評(píng)價(jià)，市場(chǎng)在給你打分，如果你選擇進(jìn)了創(chuàng)新層，但是市場(chǎng)不認(rèn)同，股價(jià)上不去，說明市場(chǎng)并不認(rèn)可，那就打回基礎(chǔ)層；然后你還可以選擇再進(jìn)創(chuàng)新層，一旦第三次從創(chuàng)新層被打回，就直接退市，不再給你掛牌的機(jī)會(huì)。”而在基礎(chǔ)層的公司則無此退市的壓力。

在此，“考場(chǎng)”的意義不妨還可以這樣理解：針對(duì)創(chuàng)新層的企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是給了更好的政策工具，是否能利用好政策工具，實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)，還需要企業(yè)和投資人的共同認(rèn)可和努力。“所以，分層的意義怎么強(qiáng)調(diào)都不過分。”中科招商的朱為繹說。