掛牌、做市新規(guī)突襲：PE再戰(zhàn)新三板

在掛牌前通過(guò)以LP份額換GP公司股權(quán)，募集資金投向二級(jí)市場(chǎng)等情形將被扼殺，而九鼎投資、中科招商曾經(jīng)引以為傲的運(yùn)作，將“后無(wú)來(lái)者”。

傳聞已久的私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)終于落地。

5月27日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，將由全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司具體辦理私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)的備案管理工作，從資本實(shí)力、專業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統(tǒng)和誠(chéng)信記錄等方面，明確資質(zhì)條件，按照穩(wěn)起步原則，擇優(yōu)選取機(jī)構(gòu)試點(diǎn)。

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司在相關(guān)準(zhǔn)備完成后，將在其網(wǎng)站公告有關(guān)備案條件、材料和程序要求。

從2014年8月新三板做市商制度啟動(dòng)以來(lái)，尋找做市商為公司做市是新三板企業(yè)提高交易活躍度的重要路徑之一。

新三板分層方案（征求意見(jiàn)稿）發(fā)布后，交易活躍度成為重要指標(biāo)，有意進(jìn)入創(chuàng)新層的新三板掛牌企業(yè)開(kāi)始選擇不少于6家做市商，供不應(yīng)求的狀況更加突出。

PE機(jī)構(gòu)對(duì)做市態(tài)度不一

截至2016年5月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量已達(dá)7394家，做市商數(shù)量88家。

“新三板掛牌企業(yè)為了得到做市商的垂青不得不賤賣，就算是做市后也沒(méi)有交易，做市企業(yè)有苦說(shuō)不出。其實(shí)，這是很簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)，解決供求矛盾的辦法只需要增加做市商數(shù)量即可。”中科招商集團(tuán)常務(wù)副總裁、中科沃土基金董事長(zhǎng)朱為繹在2月的一篇文章中指出。

硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)董事總經(jīng)理邵文海則公開(kāi)呼吁允許私募股權(quán)投資（PE）等機(jī)構(gòu)也參與新三板做市。邵文海此前在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司年會(huì)現(xiàn)場(chǎng)表示：“目前，在新三板市場(chǎng)，能夠參與做市的只有證券公司，而新三板業(yè)務(wù)并不是證券公司的核心業(yè)務(wù)和核心利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，它的團(tuán)隊(duì)、資金配置并不足。能不能讓專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)也參與？”

但在PE／VC機(jī)構(gòu)等私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)的政策落地時(shí)，也有相當(dāng)多的受訪者對(duì)PE機(jī)構(gòu)開(kāi)展新三板做市業(yè)務(wù)持觀望甚至存疑態(tài)度。

“PE開(kāi)展做市商業(yè)務(wù)后，是否應(yīng)該把它當(dāng)做重要業(yè)務(wù)去發(fā)展，不同機(jī)構(gòu)有不同的選擇。很多公司的業(yè)務(wù)已經(jīng)從私募股權(quán)公司發(fā)展為資產(chǎn)管理公司，就綜合性的資產(chǎn)管理公司而言，成為做市商、進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的選擇是對(duì)的。對(duì)于它的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)而言，需要都去介入。但就我個(gè)人的觀點(diǎn)，新三板就是一個(gè)私募市場(chǎng)、而不是退出市場(chǎng)。”一位投資機(jī)構(gòu)合伙人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

也有受訪者直指，“PE作做市商并不合適。做市業(yè)務(wù)謀的是短期利差、我們做PE這幫人謀的是3-7年內(nèi)的價(jià)值提升。兩者的思路不一樣。不用發(fā)明新名詞兒，看看美國(guó)就行了。美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展這么多年了，你看紅杉在美國(guó)有’一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)’這個(gè)事兒么。”

PE掛牌新三板新增8個(gè)條件

2015年12月21日起，證監(jiān)會(huì)暫停私募等金融機(jī)構(gòu)在新三板掛牌融資，包括華軟資本管理集團(tuán)股份有限公司、德同（北京）投資管理股份有限公司、中信資本股權(quán)投資(天津)股份有限公司、君聯(lián)資本股份有限公司等多家經(jīng)營(yíng)PE／VC業(yè)務(wù)的投資機(jī)構(gòu)。

根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司披露的《全國(guó)股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負(fù)責(zé)人就金融機(jī)構(gòu)掛牌新三板相關(guān)事宜答記者問(wèn)》，處于審查反饋中及已取得掛牌函尚未正式掛牌的私募機(jī)構(gòu)符合新增條件的，繼續(xù)推進(jìn)審查和辦理掛牌手續(xù)；暫不符合新增條件的，給予1年的整改期，整改后符合上述條件的繼續(xù)推進(jìn)審查，不符合新增條件的終止審查。

值得注意的是，對(duì)于私募機(jī)構(gòu)的掛牌準(zhǔn)入，在現(xiàn)有條件的基礎(chǔ)上，增加了“創(chuàng)業(yè)投資類私募機(jī)構(gòu)最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模在20億元以上，私募股權(quán)類私募機(jī)構(gòu)最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上”，“ 已在中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)登記為私募基金管理機(jī)構(gòu)”等八個(gè)方面的條件。

最值得注意的是，其中規(guī)定“掛牌之前不存在以基金份額認(rèn)購(gòu)私募機(jī)構(gòu)發(fā)行的股份或股票的情形；募集資金不存在投資滬深交易所二級(jí)市場(chǎng)上市公司股票及相關(guān)私募證券類基金的情形，但因投資對(duì)象上市被動(dòng)持有的股票除外”，而這意味著，在掛牌前通過(guò)以LP份額換GP公司股權(quán)，募集資金投向二級(jí)市場(chǎng)等情形將被扼殺，而九鼎投資、中科招商曾經(jīng)引以為傲的運(yùn)作，將“后無(wú)來(lái)者”。

“投資機(jī)構(gòu)在發(fā)展過(guò)程中難免會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題，但堵不如疏，應(yīng)該通過(guò)適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)、讓他們看到持續(xù)發(fā)展的可能和資本市場(chǎng)的前景。”盛世投資總裁張洋表示，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)創(chuàng)投的支持，政策的進(jìn)一步支持將有助于“雙創(chuàng)”的發(fā)展。

對(duì)于PE／VC機(jī)構(gòu)是否應(yīng)該掛牌新三板的爭(zhēng)議由來(lái)已久，支持者認(rèn)為掛牌新三板可以打開(kāi)融資渠道、開(kāi)展多元業(yè)務(wù)，反對(duì)者認(rèn)為PE／VC“是需要工匠精神的行業(yè)，不適合上市”。

掛牌新三板以及后續(xù)的股份增發(fā)可以為PE／VC機(jī)構(gòu)的更多業(yè)務(wù)提供資金募集通道。相對(duì)于傳統(tǒng)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的“管理費(fèi)＋收益分成”的模式，投資機(jī)構(gòu)將通過(guò)更多自有資金的直接投資獲得更高投資回報(bào)的可能性。

然而，利用自有資金進(jìn)行直接投資也是機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，機(jī)會(huì)在于對(duì)上市主體的直接業(yè)績(jī)非常明顯，風(fēng)險(xiǎn)在于一旦效果不好、無(wú)疑將成為一個(gè)“大窟窿”。