天星資本對賭敗局：補償難兌 名實難符

伴隨著金融類企業(yè)掛牌新三板政策靴子落地，新三板激進投資客——天星資本的掛牌進程就此戛然而止。不同于一般的掛牌失利，對于熱衷對賭的天星資本來說，無法在6月30日前掛牌將觸發(fā)此前補償協(xié)議，實際控制人拋售、公司股權(quán)調(diào)整等一系列震動將就此開啟。而其余不符合私募股權(quán)基金公司掛牌要求的擬掛牌或已掛牌PE機構(gòu)，也面臨著整改及戰(zhàn)略調(diào)整壓力。

掛牌不得

5月27日，備受關(guān)注的私募股權(quán)投資機構(gòu)掛牌新三板有了最新政策規(guī)定。據(jù)監(jiān)管層透露，私募機構(gòu)的掛牌準入，在現(xiàn)有標準的基礎上，新增加了8個方面的條件，這意味著新三板盡管允許PE/VC類企業(yè)掛牌融資，但準入標準及監(jiān)管要求已大幅提高。

對于天星資本來說，新增條件無疑宣告公司此前期待的6月30日前掛牌的夙愿化為泡影，“私募機構(gòu)持續(xù)運營5年以上”等多項指標均對天星資本掛牌構(gòu)成直接障礙。

天星資本2015年12月披露的《公開轉(zhuǎn)讓說明書》顯示，天星資本成立于2012年6月19日，截至目前運營不足4年，距離5年要求尚有1年多的時間，明顯不符合規(guī)則要求。

不僅如此，由于必須到2017年6月才能達到“5年運營”資格，天星資本即使用足整改期也難以按期達標?！蛾P(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》(下稱《通知》)顯示，已取得掛牌函的相關(guān)企業(yè)，如不符合新增掛牌條件的，應在《通知》發(fā)布之日起1年內(nèi)進行整改，整改后符合新增掛牌條件的，可辦理后續(xù)掛牌手續(xù)，否則將撤銷已取得的掛牌函。

有業(yè)內(nèi)人士分析，如果沒有其他途徑，天星資本很有可能在滿足“5年運營”資格之前就已被撤銷掛牌函，而不得不重新走一遍掛牌流程。

值得注意的是，除了“5年運營”資格這一明顯的硬性指標，剩余幾項指標對天星資本來說也并不容易完成。例如，《通知》要求，私募股權(quán)類機構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上，至少存在一支管理基金已實現(xiàn)退出等。從《公開轉(zhuǎn)讓說明書》來看，這些對天星資本均是不小的挑戰(zhàn)。

天星資本或許已經(jīng)意識到了這一問題，網(wǎng)絡流傳的一封名為《TO：天星大家庭的everyone》內(nèi)部信寫道：“掛牌的時間節(jié)點變了，但掛牌的目標和步伐不變，并且不排除采用其他方式登陸資本市場。”

補償難兌

如果公司運營良好，掛牌晚一兩年也無傷大雅，可對于熱衷對賭的天星資本來說，此次無法及時掛牌，將直接觸發(fā)公司此前頗為高調(diào)的對賭條款，導致實際控制人劉研、王駿回購股份。若實際控制人以低于A股定增后的估值和價格出售股權(quán)，則有可能對實際控制人地位產(chǎn)生影響。

回查彼時公告，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元，劉研、王駿與新增投資者分別簽訂了補充協(xié)議，約定了業(yè)績承諾、估值調(diào)整、現(xiàn)金補償及股權(quán)回購等事項。

根據(jù)約定，劉研、王駿承諾天星資本2015年、2016年扣非凈利潤分別不低于3億元和30億元，若實際凈利潤未能達到當年保證凈利潤的70%，或公司未能在2016年6月30日在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成功掛牌，且投資人未能將其所持有的目標公司股份全部轉(zhuǎn)讓給第三方，投資人有權(quán)要求劉研、王駿回購所持股份。

或許對于掛牌信心滿滿，天星資本的公告顯示，劉研、王駿回購股份所需支付的最高回購金額為17.26億元。同時，公司還以314.35億元為整體估值標準，計算得出劉研、王駿獲得上述現(xiàn)金最多需要出售約7.23%股權(quán)。

7.23%的股權(quán)對于劉研、王駿似乎算不了什么，但仔細分析上述邏輯不難發(fā)現(xiàn)紕漏。上述13名新增股東以高達115元/股參與定增，顯然是看重掛牌之后的溢價空間?，F(xiàn)在掛牌之路嚴重遇阻，314.35億元的估值自然難以為繼，加上劉研、王駿需以拋售完成套現(xiàn)，最終涉及股份比例或遠不止7.23%。

事實上，主板券商、律師也均意識到此中風險，并在公告中提示，若實際控制人以低于A股定增后的估值和價格出售股權(quán)，出售股份數(shù)較上述測算結(jié)果相應提高，進而有可能對公司實際控制人地位產(chǎn)生一定影響。

名實難符

天星資本遠不及其宣稱的那樣實力卓著。管理規(guī)模與宣傳內(nèi)容相差較大，投資能力也無數(shù)據(jù)證實其是否高超。2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營收幾乎全部來自管理費收入，僅在2015年上半年實現(xiàn)了9.9萬元的投資收益。

為了探究劉研、王駿二人是否自身有足夠的現(xiàn)金實力完成股權(quán)回購，記者梳理了包括《公開轉(zhuǎn)讓說明書》在內(nèi)的眾多資料，一探官網(wǎng)號稱“管理資金規(guī)模超600億元，已投資企業(yè)超500家”的掌舵人是否真有實力。

令人遺憾的是，僅天星資本自身都遠不及其宣稱的那樣實力卓著。記者根據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2015年末，天星資本至少參與了238次新三板定增，涉及金額約22億元。其中約208個項目于2015年披露，僅2015年4月就參與了約57個定增項目——那是當年新三板最瘋狂的時候。

據(jù)天星資本披露，截至2015年10月20日，公司及下屬子公司管理的基金認繳金額、公司與機構(gòu)合作發(fā)布的產(chǎn)品以及公司與機構(gòu)簽訂的新三板戰(zhàn)略框架協(xié)議合作規(guī)模合計約392.09億元。然而，其中實繳金額僅為20.29億元，僅為上述392.09億元的5.17%，與上述記者統(tǒng)計的22億元較為匹配。

除了管理規(guī)模與宣傳內(nèi)容相差較大之外，記者發(fā)現(xiàn)天星資本的投資能力也無數(shù)據(jù)實證其是否高超?！豆_轉(zhuǎn)讓說明書》顯示，2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營收幾乎全部來自管理費收入，僅在2015年上半年實現(xiàn)了9.9萬元的投資收益。

僅看2015年上半年數(shù)據(jù)似乎有失偏頗，為此，記者以2015年末為時間節(jié)點進行計算發(fā)現(xiàn)，天星資本在上述238個投資項目中上有著6.34億元的浮盈?？墒牵紤]到當前新三板整體缺乏流動性，其在大量尚未做市的標的中的投資，想按照賬面浮盈完成退出，幾乎是不可能的。截至2015年12月15日，天星資本尚未有投資項目實現(xiàn)退出。

真相待查

天星資本布局新三板較早，又因其在一級市場拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。但記者大致計算，天星資本開給每個員工的半年工資僅為2.2萬元，即月薪約3667元，這與當下的工資水平及天星資本頗為驕傲的高學歷團隊有著明顯反差。

“草根創(chuàng)業(yè)”、“股權(quán)投資新銳”、“新三板投資領軍機構(gòu)”，相較于并不算大的實際管理規(guī)模，以及難言出眾的投資能力，天星資本在外界的口碑卻叫得頗響，甚至一度有掛牌公司以獲得天星資本投資為榮。

據(jù)已掛牌新三板的投資機構(gòu)資深人士稱，天星資本布局新三板較早，拿到了不少便宜籌碼；同時又因為其在一級市場拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。“沒有背景、沒有知名大佬的天星資本，憑借其兇悍的拿票能力，在很短的時間內(nèi)就扛起了新三板弄潮兒的大旗。”

劉研對此亦不謙虛，5月18日通過朋友圈表示：“天星的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)綜合金融服務系統(tǒng)在五年內(nèi)要匯聚100萬億元財富。天星就是要把整個世界帶動起來，一起瘋狂。”

可是，為了如此宏大的目標，劉研也需要在員工隊伍上給予更大支持。《公開轉(zhuǎn)讓說明書》顯示，截至2015年9月28日，天星資本在職員工共有234名，其中，高達65.41%為碩士及以上學歷?？墒牵褪侨绱烁邔W歷的員工，天星資本開出的工資卻不怎么高。

資料顯示，天星資本2015年上半年工資及獎金支出為440.1萬元，考慮到上述234名員工有部分為下半年新入職，記者以200名員工計算，天星資本開給每個員工的半年工資僅為2.2萬元，即月薪約3667元，這與當下的工資水平及天星資本頗為驕傲的高學歷團隊有著明顯反差。

其實不單單是天星資本，其余不符合私募股權(quán)基金公司掛牌要求的擬掛牌或已掛牌PE機構(gòu)，也面臨著整改及戰(zhàn)略調(diào)整壓力，一度因新三板大擴容引發(fā)的PE行業(yè)洗牌趨勢再度峰回路轉(zhuǎn)，“政策是鼓勵好孩子的。我們很歡迎這樣的監(jiān)管思路。”滬上一家規(guī)范得有些保守的PE機構(gòu)如此對上證報記者表示。