登陸新三板夢碎 天星資本對賭協(xié)議會否釀成惡果

隨著新三板掛牌政策的突變，號稱新三板投資領(lǐng)域領(lǐng)軍機構(gòu)的天星資本也逐漸陷入危機。據(jù)記者了解，天星資本目前面臨的項目縮減、人員離職還只是表面現(xiàn)象，更危險的問題在于，為了能夠登陸新三板，天星資本還和投資人簽署了對賭協(xié)議，業(yè)內(nèi)擔(dān)憂，由于無法在6月30日前掛牌將導(dǎo)致實際控制人拋售、公司股權(quán)調(diào)整等一系列連鎖反應(yīng)，天星資本已經(jīng)到了生死攸關(guān)的境地。

然而面對巨大挑戰(zhàn)，天星資本卻對內(nèi)部員工表示，雖然掛牌時間節(jié)點變了，但是掛牌的目標和步伐不變。但有業(yè)內(nèi)人士認為，新增加的監(jiān)管規(guī)則基本否定了現(xiàn)有私募的盈利模式，付出巨大代價爭取掛牌已經(jīng)變得毫無意義。

政策突變 天星資本掛牌夢碎

據(jù)中國證券報報道，5月27日，備受關(guān)注的私募股權(quán)投資機構(gòu)掛牌新三板有了最新政策規(guī)定。監(jiān)管層透露，私募機構(gòu)的掛牌準入，在現(xiàn)有標準的基礎(chǔ)上，新增加了8個方面的條件，這意味著新三板盡管允許PE/VC類企業(yè)掛牌融資，但準入標準及監(jiān)管要求已大幅提高。而這一消息對于正在全力沖擊新三板的天星資本來說，可謂是一個噩耗，新增條件無疑宣告星資本此前期待的6月30日前掛牌的夙愿化為泡影。

天星資本2015年12月披露的《公開轉(zhuǎn)讓說明書》顯示，天星資本成立于2012年6月19日，截至目前運營不足4年，距離5年要求尚有1年多的時間，明顯不符合規(guī)則要求。除了“5年運營”資格這一明顯的硬性指標，剩余幾項指標對天星資本來說也并不容易完成。例如，《通知》要求，私募股權(quán)類機構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上，至少存在一支管理基金已實現(xiàn)退出等。而天星資本在掛牌的轉(zhuǎn)讓說明書中表示，由于公司設(shè)立時間較短，投資項目尚未到退出期，尚未實現(xiàn)投資收益。

從公司公開披露的招股說明書可以看出，公司成立于2012年6月，注冊資本15億元。截至2015年8月31日，公司管理基金總規(guī)模已達314億元，公司作為管理人管理的基金共計90支，其中在管基金中已完成或正在募集的基金50支，實繳金額約28億元，累計投資項目305個。

從天星資本的盈利模式看，實際上它與傳統(tǒng)的vc、pe區(qū)別并不大， 只不過它是專注于新三板的投資而已。具體說來， 公司通過私募的方式募集資金、設(shè)立基金、并受托管理基金、運用基金資產(chǎn)對企業(yè)（主要是非上市企業(yè)）進行股權(quán)投資，通過被投資企業(yè)新三板掛牌、IPO、并購、二級市場轉(zhuǎn)讓、回購或其他方式實現(xiàn)退出，使基金資產(chǎn)實現(xiàn)資本增值和投資收益，為基金投資人創(chuàng)造收益，同時公司收取一定的基金管理費用和收益分成。

天星資本官網(wǎng)上的公司簡介顯示，經(jīng)過近四年的迅猛發(fā)展，其已在新三板投資領(lǐng)域形成了多維優(yōu)勢，在多個媒體和研究機構(gòu)的排名中都占據(jù)新三板領(lǐng)域領(lǐng)軍機構(gòu)的地位，并在創(chuàng)投領(lǐng)域進入中國區(qū)機構(gòu)前十強的行列。不難看出，天星資本的目標是做新三板投資的No.1。

但一位業(yè)內(nèi)人士表示：“仔細研究這八個條件可以發(fā)現(xiàn)，基本上否定了現(xiàn)有私募的業(yè)務(wù)模式。已掛牌私募整改難度巨大，代價極其昂貴，不排除將有私募主動尋求摘牌。掛牌紅利基本沒了，很多私募可能都不想玩新三板了。”

“首先，LP轉(zhuǎn)股已經(jīng)被叫停；其次，融資更加困難；第三，私募股權(quán)機構(gòu)利用自有資金投資更加困難；第四，信息披露要求大幅提高，想掛牌，難度好大。要維持掛牌，難度也很大；想募集巨額資金，已幾無可能。這意味著，即便能掛，可能也沒必要掛了。”這位業(yè)內(nèi)人士說，在這種條件下，“天星即便滿夠五年，還有必要去掛牌么？目前來看，如果沒有政策的變動，很難看到天星有其他登陸資本市場的方式。”

困境逐漸暴露 公司經(jīng)營風(fēng)光不再

據(jù)界面報道，有知情人透露，天星資本在察覺到登陸新三板困難之時就已經(jīng)悄悄砸盤拋售了。另外，從今年年初開始，去年以“野蠻人”姿態(tài)展現(xiàn)在新三板的天星資本內(nèi)部更是不斷有人離開。

“確實好多人離開，具體原因不是特別清楚，但是待遇應(yīng)該是一個確定的因素。”一位較熟知天星資本的新三板投資人說。另一位知情人士表示：“剛起步的投資經(jīng)理淘汰率越來越大。由于今年的項目少，事實上，明里暗里薪水也下降了很多。”

在天星，初級投資經(jīng)理基礎(chǔ)薪水大概是12萬-15萬，通過選拔的高級經(jīng)理基本薪資一般是24萬-30萬這個區(qū)域，另外就是投資分成和跟投收益，最終收入差距其實是比較大的。

“現(xiàn)在公司都沒投什么項目，跟去年不可同日而語，少了所謂投資分成或者跟投收益，所以差距真挺大的。”上述知情人士說，“投資的項目少了，事實上也不需要那么多人了。”

這和去年的天星形成了極大的反差：那時在北京的辦公室里，一塊液晶屏滾動播放著八個專注于新三板的投資團隊的戰(zhàn)報。八個部門分屬八個不同行業(yè)，總數(shù)達到了150人。

2015年，天星資本“瘋狂”投資新三板項目，一度讓業(yè)內(nèi)驚嘆。過去一年，天星資本投資了超過400家新三板公司，僅2015年6月的第二個星期，它就投資了33家企業(yè)。

投中集團提供的數(shù)據(jù)可以看出天星資本今年和去年的天壤之別：從投資金額來看，2015年是27.3億美元；反觀今年，目前只有0.51億美元。

而上海證券報還報道，其實天星資本遠不及其宣稱的那樣實力卓著。管理規(guī)模與宣傳內(nèi)容相差較大，投資能力也無數(shù)據(jù)證實其是否高超。2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營收幾乎全部來自管理費收入，僅在2015年上半年實現(xiàn)了9.9萬元的投資收益。

“草根創(chuàng)業(yè)”、“股權(quán)投資新銳”、“新三板投資領(lǐng)軍機構(gòu)”，相較于并不算大的實際管理規(guī)模，以及難言出眾的投資能力，天星資本在外界的口碑卻叫得頗響，甚至一度有掛牌公司以獲得天星資本投資為榮。

據(jù)已掛牌新三板的投資機構(gòu)資深人士稱，天星資本布局新三板較早，拿到了不少便宜籌碼；同時又因為其在一級市場拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。“沒有背景、沒有知名大佬的天星資本，憑借其兇悍的拿票能力，在很短的時間內(nèi)就扛起了新三板弄潮兒的大旗。”

糟糕的對賭能否引發(fā)連鎖反應(yīng)

不管天星資本從前有多輝煌，但這些都隨著掛牌的失利而正在“褪色”，更糟糕的是，天星資本還和投資人簽署了對賭協(xié)議。

據(jù)上海證券報報道，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元，劉研、王駿與新增投資者分別簽訂了補充協(xié)議，約定了業(yè)績承諾、估值調(diào)整、現(xiàn)金補償及股權(quán)回購等事項。

根據(jù)約定，劉研、王駿承諾天星資本2015年、2016年扣非凈利潤分別不低于3億元和30億元，若實際凈利潤未能達到當(dāng)年保證凈利潤的70%，或公司未能在2016年6月30日在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成功掛牌，且投資人未能將其所持有的目標公司股份全部轉(zhuǎn)讓給第三方，投資人有權(quán)要求劉研、王駿回購所持股份。

或許對于掛牌信心滿滿，天星資本的公告顯示，劉研、王駿回購股份所需支付的最高回購金額為17.26億元。同時，公司還以314.35億元為整體估值標準，計算得出劉研、王駿獲得上述現(xiàn)金最多需要出售約7.23%股權(quán)。

7.23%的股權(quán)對于劉研、王駿似乎算不了什么，但仔細分析上述邏輯不難發(fā)現(xiàn)紕漏。上述13名新增股東以高達115元/股參與定增，顯然是看重掛牌之后的溢價空間?，F(xiàn)在掛牌之路嚴重遇阻，314.35億元的估值自然難以為繼，加上劉研、王駿需以拋售完成套現(xiàn)，最終涉及股份比例或遠不止7.23%。

事實上，主板券商、律師也均意識到此中風(fēng)險，并在公告中提示，若實際控制人以低于A股定增后的估值和價格出售股權(quán)，出售股份數(shù)較上述測算結(jié)果相應(yīng)提高，進而有可能對公司實際控制人地位產(chǎn)生一定影響。

面對如此嚴峻的形勢，天星資本自身將受到怎么樣的影響？其手中大把的項目何去何從？會否引發(fā)新三板市場的多米諾骨牌？這些問題也只有讓時間來解答了。