九鼎投資玩危險(xiǎn)金錢游戲：1000萬(wàn)如何變成1000億？

從2010年1000萬(wàn)元注冊(cè)的投資公司，到2015年市值過(guò)千億的新三板“巨無(wú)霸”，九鼎投資在短短五年內(nèi)創(chuàng)造了令人咋舌的“造富神話”。

九鼎創(chuàng)始人出身自監(jiān)管層，因此熟諳規(guī)則。而“九鼎模式”真正的秘密在于，充分利用了私募股權(quán)、新三板、定增市場(chǎng)以及A股市場(chǎng)的融資規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了在不同資本市場(chǎng)“加杠桿”，最終實(shí)現(xiàn)超高杠桿率的“以小博大”。

從2010年1000萬(wàn)元注冊(cè)的投資公司，到2015年市值過(guò)千億的新三板“巨無(wú)霸”，九鼎投資在短短五年內(nèi)創(chuàng)造了令人咋舌的“造富神話”。

但九鼎投資急劇擴(kuò)張的實(shí)質(zhì)是，利用上市公司平臺(tái)為企業(yè)股權(quán)投資提供估值和流動(dòng)性的同時(shí)，以不斷疊加的融資杠桿及資產(chǎn)收購(gòu)估值，覆蓋前期負(fù)債與虧損。一旦不能繼續(xù)“吸血”，或不能通過(guò)持續(xù)收購(gòu)去抬高估值，投資者就將面臨驚險(xiǎn)的“蹦極游戲”。

南方周末記者根據(jù)公開報(bào)道和上市公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，梳理出九鼎投資過(guò)去數(shù)年中的投融資模式，以便市場(chǎng)投資者能夠看清這場(chǎng)“造富神話”背后的財(cái)務(wù)和資本運(yùn)作流程。

“PE工廠”模式

2010年11月，九鼎投資的6位創(chuàng)始人出資1000萬(wàn)設(shè)立北京昆吾九鼎投資控股有限公司，并于次年更名為北京同創(chuàng)九鼎投資控股有限公司（下稱同創(chuàng)九鼎）。此前幾位創(chuàng)始人已有數(shù)年私募股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)，但投資規(guī)模不大，2009年募資規(guī)模不足10億。

早在九鼎成立初期，秦宇任職的國(guó)內(nèi)某知名投資機(jī)構(gòu)就與九鼎合作，投資某擬上市企業(yè)的Pre-IPO項(xiàng)目。據(jù)秦宇回憶，當(dāng)時(shí)尚屬后起之秀的九鼎在盡調(diào)（盡職調(diào)查）時(shí)做得“中規(guī)中矩”，風(fēng)險(xiǎn)把控也不錯(cuò)。

所謂盡調(diào)，是指投資人與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步合作意向后，對(duì)投資公司做的一系列調(diào)查研究。而一家PE企業(yè)盡調(diào)能力的強(qiáng)弱通常說(shuō)明公司在該行業(yè)的認(rèn)知能力。

早期九鼎的特色主要體現(xiàn)在創(chuàng)始人吳剛的身份。在向投資企業(yè)宣傳時(shí)，九鼎常常強(qiáng)調(diào)吳剛“是從證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)內(nèi)部走出來(lái)的”。

“九鼎在初期投的幾個(gè)項(xiàng)目，如吉峰農(nóng)機(jī)、金亞科技都上市了，關(guān)鍵還是時(shí)間點(diǎn)踩得好，趕上了2008年創(chuàng)業(yè)板上市通道。”秦宇說(shuō)。

2008年四川地震后，為支持災(zāi)后重建，證監(jiān)會(huì)一度向四川企業(yè)上市開啟“綠色通道”，來(lái)自四川的吉峰農(nóng)機(jī)和金亞科技正是在這一政策支持下迅速上市，九鼎投資也因此“一戰(zhàn)成名”。

九鼎自此便走上了快速擴(kuò)張的道路，以“掃街式”項(xiàng)目調(diào)研和“上市流水線”式的包裝運(yùn)作，成為令業(yè)界矚目的另類“PE巨頭”。2011年，九鼎募資規(guī)模便高達(dá)61億元，到2013年底時(shí)投資項(xiàng)目已達(dá)218個(gè)，并形成了被業(yè)界稱為“PE工廠”的上市產(chǎn)業(yè)鏈模式。

“你要真正去分析九鼎的盈利模式，會(huì)發(fā)現(xiàn)存在很多悖論。”一位機(jī)構(gòu)投資者代表向南方周末記者表示，九鼎的資本運(yùn)作有兩個(gè)特點(diǎn)，一是資本退出時(shí)機(jī)把握比較好，“一般總能在比較好的時(shí)點(diǎn)高位套現(xiàn)”；二是敢于用杠桿，“就是用最小的資產(chǎn)去賭最大收益”。

另一位投資銀行人士向南方周末記者表示，九鼎早期做PE時(shí)，就因?yàn)樽龇ê痛蠖鄶?shù)PE不一樣“引來(lái)許多爭(zhēng)議”。但在他看來(lái)，不管引起多大爭(zhēng)議，九鼎的一系列運(yùn)作確實(shí)給了資本市場(chǎng)“耳目一新”的感受。

換股“迷蹤拳”

九鼎模式成功的關(guān)鍵在于持續(xù)不斷地輸送企業(yè)上市，并從中獲取巨額上市差價(jià)。但2012年IPO的暫停，令高價(jià)囤積了大量投資項(xiàng)目的九鼎迅速陷入困境。“2013年應(yīng)該是九鼎最困難的時(shí)候，當(dāng)時(shí)和他們高管有過(guò)交流，公司手上項(xiàng)目多、投資回報(bào)壓力大。”秦宇對(duì)南方周末記者回憶。

由于前期私募管理協(xié)議中大多包括投資“保底增值”的承諾，因此九鼎所募集的基金實(shí)質(zhì)上類似于某種“準(zhǔn)債權(quán)”，如果不能通過(guò)上市博取超額收益，九鼎只能自行融資償還到期退出的融資本息。

至2013年底，九鼎投資凈資產(chǎn)不足5億，資產(chǎn)負(fù)債率45.53%，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-5800多萬(wàn)元，已明顯陷入“入不敷出”的財(cái)務(wù)窘境。

在這一背景下，九鼎投資利用自身在新三板掛牌之機(jī)，推出了被PE界視為“里程碑式金融創(chuàng)新”的基金份額換股權(quán)計(jì)劃。通過(guò)這一“創(chuàng)新模式”，九鼎解決了前期PE項(xiàng)目投資者的退出問題。

在這一換股計(jì)劃中，九鼎投資向旗下諸多管理基金的有限合伙人（LP）定向發(fā)行570萬(wàn)股股權(quán)，而基金合伙人按照每股610元的對(duì)價(jià)，將自己所持有的基金投資份額置換成掛牌公司股權(quán)。

由于九鼎投資此前1250余萬(wàn)股股權(quán)均屬于控股股東，因此在增發(fā)570萬(wàn)股后，控股股東依然保持著70%以上的絕對(duì)控股權(quán)，而在新晉股東們“注入”近35億元的基金份額出資后，掛牌公司的總資產(chǎn)規(guī)模亦躍升至35億元。

在這一置換中，沒有出一分錢資產(chǎn)的控股股東憑其持股比例，坐享新增35億資本70%以上的收益權(quán)。而原私募基金的出資人（LP）們?cè)?ldquo;免費(fèi)捐贈(zèng)”巨額資產(chǎn)的同時(shí)，獲得了另一項(xiàng)保障：換股協(xié)議中的補(bǔ)償條例規(guī)定，在入股三年后連續(xù)10個(gè)交易日股價(jià)低于一定水平，九鼎控股必須對(duì)新增股東予以“一定補(bǔ)償”。

這一補(bǔ)償條例實(shí)際上是把原私募基金的“保底增值”承諾，轉(zhuǎn)換成了上市公司股權(quán)的“股價(jià)承諾”——如果基金投資人能夠通過(guò)九鼎股票的高價(jià)出讓獲得收益，其基金出資亦相當(dāng)于獲得了“保底增值”。

然而九鼎投資在補(bǔ)償協(xié)議中留了兩個(gè)巧妙的“后門”：如果在三年內(nèi)股東自行賣出股份，則相應(yīng)股份的補(bǔ)償協(xié)議取消；同時(shí)三年內(nèi)如果股價(jià)連續(xù)5個(gè)交易日最低收盤價(jià)高于某個(gè)水平，則九鼎控股自動(dòng)免除補(bǔ)償義務(wù)。

這意味著投資者如果要獲得相應(yīng)股價(jià)補(bǔ)償，要么持股等待三年；要么在某些“高股價(jià)”時(shí)期趕緊拋出，否則一旦高股價(jià)持續(xù)數(shù)日，其股價(jià)補(bǔ)償也就成了“夢(mèng)幻泡影”。

但是在新三板這種以協(xié)議定價(jià)機(jī)制為主的柜臺(tái)市場(chǎng)中，“一對(duì)一”成交的協(xié)議成交價(jià)根本不可能讓其他投資者“跟風(fēng)拋售”（參見南方周末2014年6月19日?qǐng)?bào)道《九鼎上市“連環(huán)計(jì)”》）?；鹜顿Y者們面對(duì)著新三板慘淡的市場(chǎng)成交現(xiàn)狀，也只能期待三年后九鼎投資能夠履行股價(jià)補(bǔ)償承諾。

在以“迷蹤拳”式的換股計(jì)劃擺平了急待退出的基金投資人后，新掛牌的九鼎投資還面臨著一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：雖然坐擁35億元股權(quán)投資“資產(chǎn)”，但是它的此輪定增卻沒有融到一分現(xiàn)金，公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)如何維持？

于是在完成基金份額換股計(jì)劃后，九鼎投資隨即展開了第二次“配資式”增發(fā)：向股東發(fā)行5.7億股、融資22.5億元，此次融資全為現(xiàn)金，每股價(jià)格約為3.92元。公開媒體報(bào)道顯示，此次融資以九鼎控股股東（管理層）現(xiàn)金出資為主，意味著管理層為此次融資承擔(dān)了22億元的外部債務(wù)。

此時(shí)的九鼎已經(jīng)膨脹成為一家總資產(chǎn)57億元，手持35億企業(yè)股權(quán)投資和22億現(xiàn)金的“純債務(wù)公司”——其公司資產(chǎn)幾乎全部由股權(quán)投資負(fù)債和短期融資構(gòu)成。如果按照第二次增發(fā)時(shí)每股3.92元的價(jià)格計(jì)算，此時(shí)公司市值已達(dá)156.8億元。

從PE到金控

在身為“傳統(tǒng)PE”管理者的秦宇看來(lái)，這樣“讓大量不符合LP資格的非合格投資人進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)”，且不說(shuō)合規(guī)性問題，后續(xù)購(gòu)買九鼎集團(tuán)股權(quán)的新三板投資人對(duì)其中“爛尾項(xiàng)目”的投資風(fēng)險(xiǎn)根本無(wú)從知曉；而那些將PE份額置換為九鼎股權(quán)的投資者，也無(wú)法向后續(xù)接盤人算清楚股票本身的真實(shí)價(jià)值。

對(duì)于包括秦宇在內(nèi)的PE同行們的質(zhì)疑，九鼎投資創(chuàng)始合伙人蔡蕾在2016年5月26日的公司基金年會(huì)上做了一番有趣的“間接回答”：在強(qiáng)調(diào)“金融的本質(zhì)就是信用”的同時(shí)，蔡蕾直言，“所謂信用，就是一件事情‘拍胸脯’就能夠干成，說(shuō)得極端一點(diǎn)就是所謂無(wú)本生意。”

當(dāng)金融市場(chǎng)中復(fù)雜的估值和定價(jià)模式被簡(jiǎn)化為“拍胸脯”之后，九鼎集團(tuán)從PE到金控的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型模式，也被蔡蕾簡(jiǎn)化為從“撿錢”（早期PE階段）到“搶錢”（Pre-IPO投資階段），再到并購(gòu)式投資的“掙錢”模式的演化過(guò)程。

在蔡蕾看來(lái)，當(dāng)全球市場(chǎng)因?yàn)橘Y本過(guò)剩而進(jìn)入大規(guī)模并購(gòu)階段時(shí)，九鼎僅靠PE管理的幾百億資金，已經(jīng)不足以應(yīng)對(duì)動(dòng)輒幾十億上百億的大型并購(gòu)資本要求，因此需要從一個(gè)“資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”變成一個(gè)“投資及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”。

正因?yàn)槿绱耍哦υ缭?013年新三板掛牌前，就開始搭建“以PE為主體，VC和不動(dòng)產(chǎn)投資為兩翼”的業(yè)務(wù)模式，并在掛牌后利用大規(guī)模融資的便利，開始大收購(gòu)并搭建自身的金融控股架構(gòu)。

按照蔡蕾的解釋，在新的九鼎集團(tuán)架構(gòu)中，無(wú)論是公募基金、證券公司還是尚未完成收購(gòu)的富通香港，都是為了解決九鼎集團(tuán)資金來(lái)源的“資金端”；而企業(yè)并購(gòu)和不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品的投資，則是九鼎集團(tuán)未來(lái)的“投資端”。

但在從“融資”到“投資”的兩端之外，能夠體現(xiàn)九鼎投資管理能力的“資產(chǎn)包”品質(zhì)卻面臨著市場(chǎng)投資者的信任危機(jī)。

“2014年后，九鼎的風(fēng)格就完全變了，不再是一家PE，而像是資管理財(cái)公司。”秦宇向南方周末記者表示，當(dāng)時(shí)九鼎一位合伙人向他推薦一個(gè)能源投資項(xiàng)目，“我稍微問些細(xì)節(jié)他就答不上來(lái)了，然后說(shuō)他一個(gè)人手上有幾十個(gè)項(xiàng)目，不可能講出細(xì)節(jié)來(lái)”。

秦宇表示從那次離開之后，他就不太愿意再接觸九鼎了，“有點(diǎn)忽悠的意思，就是利用手中的項(xiàng)目資源不斷融資，不斷做大資產(chǎn)池”。

上述機(jī)構(gòu)投資者代表也對(duì)“九鼎系”的投資價(jià)值偏于謹(jǐn)慎，“資產(chǎn)證券化這個(gè)游戲已經(jīng)玩了幾百年了，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都知道是怎么回事。再加上現(xiàn)在是信息社會(huì)，你想利用信息不對(duì)稱拉高出貨的可能性幾乎沒有”。

他表示，至少自己所在的機(jī)構(gòu)會(huì)與之“保持距離”，“聊聊天可以，但合伙做生意不行”。

九鼎投資合伙人將九鼎投資打造成市值1100億的新三板巨頭。（姜曉明/圖）

百億定增造就“巨無(wú)霸”

在上市之初兩輪內(nèi)部融資式的定增轉(zhuǎn)換之后，九鼎投資迅速展開了一系列的投資和并購(gòu)運(yùn)作：發(fā)起設(shè)立九泰基金，收購(gòu)控股九州證券，成立P2P平臺(tái)九信金融、武曲星并投資晨星成長(zhǎng)計(jì)劃、龍?zhí)┩顿Y等，并牽頭籌建民營(yíng)銀行。

一系列令人眼花繚亂的投資收購(gòu)背后，九鼎投資所提出的“綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”的戰(zhàn)略目標(biāo)及其大金控式的戰(zhàn)略架構(gòu)也漸漸浮出水面。

2015年6月中信證券的研報(bào)稱，在大規(guī)模的投資收購(gòu)布局下，九鼎投資“大資管平臺(tái)雛形漸顯”，并樂觀地預(yù)計(jì)公司未來(lái)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)“受益于巨大的行業(yè)空間”。

而此時(shí)，正是九鼎投資展開外部融資布局的關(guān)鍵階段：5月15日，九鼎投資以41.5億元的出價(jià)拍得江西中江集團(tuán)100%的股權(quán)，并間接控股集團(tuán)旗下A股上市公司中江地產(chǎn)（600053.SH），隨即宣稱擬將部分資產(chǎn)注入中江地產(chǎn)，開啟了A股市場(chǎng)融資的大門。

此后九鼎即以“重大資產(chǎn)重組”為由宣布停牌至今，在幸運(yùn)地躲過(guò)了股災(zāi)暴跌后，至今仍未復(fù)牌。

兩個(gè)月后，隨著A股市場(chǎng)沖上“杠桿牛市”頂峰，停牌中的九鼎投資也推出了規(guī)?？涨暗氖召?gòu)計(jì)劃：8月31日發(fā)布公告稱，計(jì)劃以現(xiàn)金方式支付106.88億港元（約合人民幣88.24億元），收購(gòu)富通香港100%股權(quán)。

值得一提的是，富通香港的母公司富通集團(tuán)，正是2007年中國(guó)平安237億元巨資收購(gòu)其4.99%股權(quán)，并因此而陷入巨虧的歐洲大型銀行保險(xiǎn)集團(tuán)。

截至2014年12月31日，富通香港總資產(chǎn)約367.88億港元，凈資產(chǎn)約68.90億港元，2014年會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)約4.50億港元。市場(chǎng)投資者們看好這一交易的原因是，富通香港的加入將為九鼎投資此后的“綜合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”帶來(lái)源源不斷的長(zhǎng)期資本支持。

而九鼎投資也借助著這一“巔峰并購(gòu)”所帶來(lái)的市場(chǎng)影響力，適時(shí)推出了在新三板掛牌以來(lái)首次大規(guī)模外部融資：2015年9月22日，公司公告稱，公司定增發(fā)行5億股融資100億元，其中新增股東20名共購(gòu)買了4.8億多股股權(quán)，出資近97億元。

而據(jù)南方周末記者查詢發(fā)行報(bào)告書顯示，新增20名“股東”全部是資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合信托和專項(xiàng)基金——也就是向個(gè)人投資者發(fā)行的信托理財(cái)產(chǎn)品。

在這百億定增資金募集完畢后，總股本高達(dá)55億股的九鼎投資，按照每股20元的定增價(jià)格計(jì)算，總市值一舉躍升至1100億元之巨。

在22.5億元的內(nèi)部融資撐起了156.8億元的總市值之后，九鼎投資再度以100億元的外部融資打造出了一家市值1100億元的“新三板巨頭”。

兩次融資的共同特征都是將外部短期融資轉(zhuǎn)化為公司股權(quán)出資：首次內(nèi)部現(xiàn)金融資來(lái)自公司管理層的外部借款；而100億元外部定增所依托的信托理財(cái)產(chǎn)品，其結(jié)算期限大多為12個(gè)月到36個(gè)月。

2015年10月15日，在胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2015胡潤(rùn)百富榜》中，九鼎投資以931.5億元高居新三板公司市值排行榜首。九鼎投資創(chuàng)始人吳剛，以180億身家位列百富榜第120位，成為新三板首富。

“金融創(chuàng)新” 與“監(jiān)管封堵”

九鼎投資一系列的并購(gòu)?fù)顿Y以及大規(guī)模融資的舉措，不僅引來(lái)了市場(chǎng)各方關(guān)注，而且也引起了監(jiān)管層的注意。

2015年5月14日，九鼎投資因近期股票連續(xù)出現(xiàn)0.01元/股的“白菜價(jià)成交”，而引來(lái)了證監(jiān)會(huì)調(diào)查。此后公司調(diào)整交易模式，宣布自6月11日起將協(xié)議轉(zhuǎn)讓改為做市轉(zhuǎn)讓，但由于九鼎堅(jiān)持不給做市券商提供折價(jià)做市股票，做市券商們實(shí)際上陷入了“無(wú)股票可買賣”的窘境之中。

隨著連續(xù)收購(gòu)中江地產(chǎn)及富通香港停牌至今，九鼎投資在新三板依然未實(shí)現(xiàn)過(guò)做市交易。

在停牌期間，九鼎依然沒有停止其融資步伐，就在等待收購(gòu)中江地產(chǎn)并注入資產(chǎn)的監(jiān)管審批過(guò)程中，九鼎又展開了一場(chǎng)“閃電式并購(gòu)”及相關(guān)巨額融資計(jì)劃。

2015年7月23日，新三板掛牌公司優(yōu)博創(chuàng)發(fā)布公告稱，九鼎投資通過(guò)多層收購(gòu)成為公司控股股東，并于9月2日發(fā)布公告稱，擬收購(gòu)九鼎投資旗下P2P平臺(tái)九信金融全部股權(quán)。

這一P2P平臺(tái)是九鼎投資在5月份號(hào)稱投資20億元設(shè)立。11月3日，九鼎控股的優(yōu)博創(chuàng)卻發(fā)出了高達(dá)300億元的定增融資計(jì)劃，為收購(gòu)九信金融及“向創(chuàng)新性金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展”融資——此前一天九鼎投資剛剛完成百億定增的募資計(jì)劃。

但隨著5月以來(lái)監(jiān)管層對(duì)新三板融資監(jiān)管力度的空前加強(qiáng)，九鼎投資的融資計(jì)劃面臨重重阻力。2015年12月24日已更名為“九信資產(chǎn)”的優(yōu)博創(chuàng)發(fā)布了更正后的《股票發(fā)行方案》，擬發(fā)行5.6億股募資300億元。

這一融資計(jì)劃的“創(chuàng)新”在于，300億融資中，190億元為九信資產(chǎn)53名現(xiàn)有股東以其持有的“債權(quán)資產(chǎn)出資”，而其余110億元?jiǎng)t由九信資產(chǎn)以現(xiàn)金募集——這一“債權(quán)+現(xiàn)金”的“配資式融資”模式，與九鼎在新三板上市時(shí)的“基金份額+現(xiàn)金”式定增計(jì)劃異曲同工，而希望借助此次“債轉(zhuǎn)股”式融資解套的對(duì)象，則變成了五十多名二三線城市的房地產(chǎn)商人。

盡管這一融資模式為上市公司帶來(lái)了極大的債權(quán)違約貶值與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但有法律界人士指出，這一手法“并沒有被明確禁止”。

即便如此，這一“奇葩”式的融資方案依然被監(jiān)管層否決了：2016年1月27日，九信資產(chǎn)宣布將定增計(jì)劃改為“重大資產(chǎn)重組”，并一直停牌至今。

九信資產(chǎn)定增融資計(jì)劃被否之后，九鼎投資再度展開“金融創(chuàng)新”：將其剛剛獲得控股股東批復(fù)的九州證券股權(quán)，以私募方式“散賣”給市場(chǎng)投資者。

市場(chǎng)傳言九鼎此次“私募融資”規(guī)模高達(dá)300億至500億元，融資對(duì)象除上市公司和大中型企業(yè)外，還包括一些私募基金。據(jù)媒體報(bào)道的融資計(jì)劃顯示，九州證券希望此輪“私募增資”后立即申報(bào)新三板掛牌。

但據(jù)財(cái)新傳媒的后續(xù)報(bào)道顯示，從保證金數(shù)額反映出來(lái)的融資規(guī)模已超過(guò)300億元，九州證券“私募增資”令證監(jiān)會(huì)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)“很不滿意”，監(jiān)管層在2016年5月展開了對(duì)九州證券為期兩周的現(xiàn)場(chǎng)檢查。這也意味著，在監(jiān)管層此輪調(diào)查結(jié)果發(fā)布之前，九州證券此輪“私募增資”能否落地尚在未定之?dāng)?shù)。

在愛股說(shuō)創(chuàng)始人鄒峻看來(lái)，“九鼎模式”真正的秘密在于，充分利用了私募股權(quán)、新三板、定增市場(chǎng)以及A股市場(chǎng)的融資規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了在不同資本市場(chǎng)“加杠桿”，最終實(shí)現(xiàn)超高杠桿率的“以小博大”。愛股說(shuō)是一家注重上市公司基本面分析的網(wǎng)站與研究平臺(tái)。

正面對(duì)決監(jiān)管層

除了在新三板市場(chǎng)，九鼎與監(jiān)管層發(fā)生的一連串“融資創(chuàng)新”與“監(jiān)管圍堵”事件之外，在主板市場(chǎng)，九鼎投資還通過(guò)收購(gòu)A股上市公司中江地產(chǎn)后的“重大資產(chǎn)重組”，與監(jiān)管層展開了近乎面對(duì)面的“規(guī)則博弈”。

2015年7月中江地產(chǎn)公告稱，將向大股東九鼎投資等對(duì)象定向增發(fā)股票，以收購(gòu)?fù)顿Y管理等行業(yè)資產(chǎn)，并于9月23日宣布以9.1億元現(xiàn)金購(gòu)買九鼎旗下PE業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體昆吾九鼎100%股權(quán)。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅哦ν顿Y順利將旗下PE業(yè)務(wù)注入上市公司，并于12月22日將中江地產(chǎn)更名為九鼎投資，原新三板掛牌的九鼎投資則更名為“九鼎集團(tuán)”，成為A股上市公司九鼎投資的控股股東。

收購(gòu)昆吾九鼎的同時(shí)，中江地產(chǎn)向九鼎、拉薩昆吾和中江定增1號(hào)等對(duì)象增發(fā)12億股并募集資金120億元，用于九鼎旗下基金出資及“小巨人”計(jì)劃。

定增方案公告之后，中江地產(chǎn)股價(jià)直線上漲，在16個(gè)漲停板推動(dòng)下一舉升至77.58元/股的高位。

這一番被業(yè)內(nèi)人士稱為“游刃于監(jiān)管邊緣”的資本騰挪，迅速引來(lái)了監(jiān)管層的強(qiáng)力反彈：2016年1月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部發(fā)出措辭強(qiáng)硬的審查反饋意見，質(zhì)疑九鼎投資先現(xiàn)金收購(gòu)大股東資產(chǎn)，再向大股東發(fā)行股份募集資金之舉“是否存在規(guī)避監(jiān)管的情形”；同時(shí)要求說(shuō)明大股東向上市公司增資并注入私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)“是否構(gòu)成借殼上市”。

九鼎投資則在2016年2月22日發(fā)布公告，對(duì)監(jiān)管層質(zhì)疑做出回復(fù)?；貜?fù)中認(rèn)為，九鼎投資對(duì)大股東的資產(chǎn)購(gòu)買與股份增發(fā)雖然“同時(shí)籌劃、同時(shí)審議”，但“互為獨(dú)立、分步實(shí)施”，因此不購(gòu)成“規(guī)避監(jiān)管”，而是公司業(yè)務(wù)發(fā)展的合理需求。

同時(shí)九鼎投資在回復(fù)中承認(rèn)，九鼎投資120億定增資金來(lái)源，“主要是九鼎集團(tuán)2015年11月在新三板定向增發(fā)募集的資金”。這意味著新三板的九鼎集團(tuán)將其定增所募集的百億資金連同PE業(yè)務(wù)一起注入A股上市的九鼎投資，自身變成了一家以投資收購(gòu)為“主營(yíng)業(yè)務(wù)”的“殼公司”。

而對(duì)于其PE業(yè)務(wù)“借殼上市”的質(zhì)疑，九鼎投資從會(huì)計(jì)角度予以“咬文嚼字”式的否認(rèn)：認(rèn)為《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)，是指上市公司購(gòu)買資產(chǎn)超過(guò)上一年度公司資產(chǎn)總額比例的100%以上，而此次九鼎集團(tuán)注入的資產(chǎn)僅占上市公司前一年資產(chǎn)總額的55%，因此不構(gòu)成借殼上市。

通俗地說(shuō)，就是九鼎認(rèn)為自己只買了上市公司“半個(gè)殼”（還有一半是上市公司原有的地產(chǎn)業(yè)務(wù)），因此不算借殼上市。

在審查反饋意見及回復(fù)中，九鼎投資還與監(jiān)管層就未上市企業(yè)股權(quán)算不算“可出售金融資產(chǎn)”、私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)算不算“買賣有價(jià)證券”等一系列監(jiān)管和法律規(guī)則的“模糊地帶”進(jìn)行爭(zhēng)論，認(rèn)為自己并未違反包括《上市公司證券發(fā)行管理辦法》相關(guān)條款在內(nèi)的諸多監(jiān)管規(guī)則。

九鼎投資的這番“據(jù)理力爭(zhēng)”似乎并未贏得監(jiān)管層的認(rèn)同，其120億元定增計(jì)劃也因此被懸置至今。此后，九鼎投資出現(xiàn)包括更換董秘和證券事務(wù)代表的一系列人事變更，以及一連串的股權(quán)質(zhì)押，至2016年4月2日，其控股股東中江集團(tuán)所持九鼎投資股權(quán)累計(jì)質(zhì)押比例已高達(dá)98.63%。

2016年6月13日，九鼎集團(tuán)發(fā)布公告稱：由于其收購(gòu)富通香港（Ageas Asia Holdings Limited）的重大資產(chǎn)重組計(jì)劃尚待股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行“完備性審查”，最晚恢復(fù)轉(zhuǎn)讓日再度推遲到7月15日。

在此一周前，九鼎投資發(fā)布公告稱旗下昆吾九鼎注冊(cè)成立“昆吾九鼎不動(dòng)產(chǎn)有限公司”，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元——如果考慮到此前被叫停的九信資產(chǎn)“房地產(chǎn)債轉(zhuǎn)股”式融資計(jì)劃，這一舉動(dòng)似乎預(yù)示著九鼎投資的新一輪“金融創(chuàng)新”又將悄然拉開序幕……