解析新三板賭市風(fēng)云：ST哥侖步實控人疑因?qū)€跑路

ST哥侖步（835494.OC）董事長魏慶華在質(zhì)押全部股份、快遞辭職信后失聯(lián)，使得這家陷入“經(jīng)營困境”的企業(yè)走入公眾視線。新三板府發(fā)現(xiàn)，為博上市急速擴(kuò)張的哥侖步，在后續(xù)的運(yùn)營管理和融資上出了一些問題，而壓倒魏慶華，使其“跑路”的最后一根稻草，恐怕就是其與投資人之間的對賭回購條款了。

此前，新三板府就關(guān)注過新三板上的對賭協(xié)議，有興趣的可以關(guān)注。本文將繼續(xù)關(guān)注新三板“飛速發(fā)展”的這一年半來，企業(yè)和投資者的對賭情況。

實控人“跑路”禍起對賭？

在體育用品行業(yè)復(fù)蘇之際，曾經(jīng)的區(qū)域行業(yè)“龍頭”哥侖步及其實控人魏慶華的“困境”，源起于博上市而急速擴(kuò)張的門店，以及隨之而來的財務(wù)危機(jī)和融資需求。尤其是IPO上市的停擺，給資金緊張、管理乏力的哥侖步“當(dāng)頭棒喝”，一方面是業(yè)績的急速下滑，另一方面是對高速發(fā)展的龐大資金需求。

在2009年-2012年期間，哥侖步開始在全國全線布局，加速開店，門店數(shù)量一度達(dá)到了600多間，達(dá)到發(fā)展高峰；2013年后，開始走下坡路，2014年虧損4000多萬。

為緩解企業(yè)壓力，魏慶華不得不加大融資，股份也成為吸引更多投資的籌碼，甚至以對賭吸引投資。而結(jié)果是，其持股比例也由90%以上的絕對控股，逐漸稀釋，降至掛牌后的42.72%，企業(yè)也未能走出泥潭。

那么，魏慶華與投資人對賭了什么？

資料顯示，魏慶華曾與10位投資方（8個投資機(jī)構(gòu)、2名個人投資者）簽訂對賭協(xié)議，內(nèi)容涉及企業(yè)財務(wù)業(yè)績、掛牌時間，以及實際控制人的控制權(quán)、誠信問題等多方面。雙方并約定，一旦觸發(fā)對賭失敗的條款，投資人有權(quán)要求魏慶華按約定的價格回購部分或全部股份。

根據(jù)6月28日“姍姍來遲”的年報，ST哥侖步2015年虧損2956.92萬，未能達(dá)到“公司2015、2016、2017年任一年的年度凈利潤低于人民幣1600萬元”的業(yè)績要求，而魏慶華的辭職，也存在“不履行或不能履行其管理控制公司的義務(wù)”的情形，因此觸發(fā)回購補(bǔ)償條款。

但顯然，魏慶華已經(jīng)無力履約了。新三板府認(rèn)為，要讓一家經(jīng)營遇到困難的企業(yè)老板回購?fù)顿Y人的股份，還是很難的。畢竟，掛牌失利的天星資本對賭失敗后給出的解決方案，也是給參與第一輪定增的股東，按照1:4的比例獲得股份贈予。

大數(shù)據(jù)解析183家對賭企業(yè)

對賭協(xié)議是在資本市場上投資方與融資方打成協(xié)議時，雙方對未來不確定情況的一種約定，以保證自己的投資收益。新三板府注意到，在公募、私募、券商、PE/VC等機(jī)構(gòu)投資者積極布局新三板的同時，對賭條約也頻頻出現(xiàn)。

新三板府統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，根據(jù)東方財富Choice的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2015年1月1日至2016年7月8日，新三板上共有183家企業(yè)曾簽署過對賭協(xié)議，頻次達(dá)558次，對賭對象包括九鼎投資、天星資本、硅谷天堂等知名投資機(jī)構(gòu)，也有部分個人投資者。

據(jù)統(tǒng)計，在對賭的183家新三板企業(yè)中，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式的有146家，采取做市轉(zhuǎn)讓的37家。

從業(yè)績情況來看，在183家對賭的企業(yè)中，凈利潤為正的有149家，盈利最高的是金力永磁（835009.OC），凈利潤高達(dá)1.07億元；虧損的有34家，其中ST鑫秋（832268.OC）2015年虧損高達(dá)1.1億。

業(yè)績對賭的企業(yè)里不乏優(yōu)質(zhì)企業(yè)。營業(yè)收入破10億的對賭公司有建裝業(yè)（832219.OC）、雙英股份（837677.OC）、曙光電纜（832292.OC）等企業(yè)，如下表。根據(jù)新三板府的統(tǒng)計，共有83家公司2015年營收1億以上，122家營收5千萬以上。

而根據(jù)新三板府的統(tǒng)計，參與對賭的企業(yè)更集中分布于信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及制造業(yè)-電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，其中制造業(yè)參與新三板對賭比例占參與對賭企業(yè)的44%。

新三板府并發(fā)現(xiàn)，在2015年1月1日至2016年7月8日采取對賭的183家企業(yè)中，掛牌時間大多集中在2015年、2016年，占比高達(dá)95%，其中2015年掛牌的占比61%，2016年上半年掛牌的占比34%。

這也與新三板近一年半來的飛速發(fā)展密不可分。2014年底的新三板掛牌企業(yè)有1572家，到2015年底時這個數(shù)據(jù)就激增至5129家。而截至2016年7月8日，這個數(shù)據(jù)達(dá)到了7725家。

而從對賭的企業(yè)城市分布情況來看，江蘇、廣州、上海、北京等地的新三板企業(yè)對賭比例居前。這也與新三板掛牌企業(yè)的地域分布格局一致，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的信息，掛牌企業(yè)數(shù)量居前五的省市分別是北京、廣東、江蘇、上海、浙江。

目前，對賭標(biāo)的主要為財務(wù)業(yè)績、非財務(wù)業(yè)績、上市（掛牌）時間和企業(yè)行為四種形式，其中財務(wù)業(yè)績是新三板對賭標(biāo)的中最常見的形式。

根據(jù)新三板府的統(tǒng)計，在所有不重復(fù)的對賭條款中，183家對賭企業(yè)將財務(wù)業(yè)績作為對賭條款之一的有102家，64家對賭企業(yè)將掛牌新三板的時間作為對賭條款之一。

如前述ST哥侖步的案例，對賭協(xié)議一般會有相應(yīng)的補(bǔ)償約定，比如現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購等。在統(tǒng)計的183家對賭企業(yè)中，有55家的補(bǔ)償形式中包含現(xiàn)金補(bǔ)償，61家包含股份回購。

當(dāng)然，也有許多企業(yè)在對賭條款中涵蓋多種對賭標(biāo)的形式，如與深圳市創(chuàng)新對賭的思爾特、與中信資本對賭的中感微、以及與深圳中歐潤隆對賭的歡樂動漫等企業(yè)。

不過，業(yè)績對賭條件能否達(dá)到、補(bǔ)償條款能否按時按質(zhì)履行，則又是另一番話了。

真格基金創(chuàng)始合伙人王強(qiáng)曾撰文稱，“對賭就是泡沫，就意味著你眼下已有的資源無法達(dá)到的目標(biāo)，而你將被迫必須達(dá)到。這是如此的慘烈。對賭意味著你要做不得不做的事情，一旦失去了經(jīng)營企業(yè)最本質(zhì)的初心，心態(tài)毀于一旦，你就無法回頭。”