搭上身家性命玩對賭 新三板“賭徒”難言之隱？

賭徒思維在中國資本市場真是無處不在。

然而對賭非賭，新三板公司為何戀上對賭且前赴后繼？

西安同大對賭三年累計(jì)凈利3.1億元

6月20日西安同大（830951）發(fā)布的股票發(fā)行方案，擬向尚世影業(yè)定向發(fā)行285萬股股票，發(fā)行價格為78.95元/股，完成募資2.25億元。

更值得關(guān)注的是，該公司的明星股東楊冪團(tuán)隊(duì)，也與尚世影業(yè)簽署對賭協(xié)議：

若西安同大在2015-2017年三年累計(jì)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤低于3.1億元，或這期間公司出現(xiàn)實(shí)際控制人、核心管理人員、核心藝人等人員退出公司，或公司申請破產(chǎn)、解散等重大事項(xiàng)，將觸發(fā)對賭條款——尚世影業(yè)有權(quán)要求嘉行方以15%的年收益率受讓尚世影業(yè)不超過 380 萬股西安同大的股票。

居然還有穩(wěn)賺不賠的買賣？

簽下這份對賭文件，尚世影業(yè)翹起二郎腿就坐等收錢！

假設(shè)西安同大真能業(yè)績爆發(fā)，3年累計(jì)凈利達(dá)3.1億元，期間不進(jìn)行分紅、派送增發(fā)股票，年末全部凈利計(jì)入未分配利潤，不考慮公司的期初未分配利潤及假定在此期間不提取任何盈余公積，那么按照尚世影業(yè)持股西安同大20%計(jì)算，2017年末其可獲得的賬面現(xiàn)金分紅將近6200萬元，年化收益率達(dá)8%。

假設(shè)西安同大業(yè)績不能達(dá)標(biāo)，按照合約西安同大將回購尚世影業(yè)的股份，此時尚世影業(yè)年化收益達(dá)15%。

算下來，尚世影業(yè)這筆投資保守年化收益8%。這哪是一種投資行為，明顯就是一份“借貸合同”。

8%是何種概念？新三板資本圈記者在哥侖步（835494）的2015年年報中發(fā)現(xiàn)，其與銀行的借款表中，最高利息率為7.2%。按照這個比例算，西安同大向尚世影業(yè)發(fā)行股票所付出的成本或許還比去銀行貸款還高！

而此時，對西安同大來說只有兩條路走：要么想方設(shè)法滿足業(yè)績要求，要么以溢價15%的價格現(xiàn)金回購尚世影業(yè)的股份，除歸還投資方的本金外每年還得賠償3375萬元。

這很明顯就是一份不平等的合約嘛。西安同大近兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年公司凈利潤為8118萬元，同比增長3071.04%，而這個數(shù)據(jù)，在2014年是256萬元，同比增長34.63%。按照這個數(shù)據(jù)，接下來2016年、2017年這兩年西安同大的年平均凈利潤必須不低于1.14億元。

當(dāng)然，投資方與標(biāo)的方簽署對賭協(xié)議，一個愿打一個愿挨，這本無可厚非，在簽署對賭合約之時，我們都情愿相信西安同大有足夠的底氣去達(dá)到相應(yīng)的業(yè)績要求。

然而真是這樣嗎？席卷新三板大地的這股對賭風(fēng)，是何時開始的？又為何開始盛行的？在什么樣的情況下成風(fēng)的？資本市場上歷來講究風(fēng)險與收益掛鉤，高回報必然承受了高風(fēng)險，那受對賭協(xié)議保護(hù)的投資方，這樁穩(wěn)賺不賠的買賣，其風(fēng)險又該誰來承擔(dān)？

對賭=與魔共舞？

除了西安同大，新三板上參與對賭的企業(yè)比比皆是。

據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2015年至2016年上半年，與投資方簽署對賭協(xié)議的新三板掛牌公司多達(dá)183家，九成以上都是這兩年剛掛牌的公司。

對賭的標(biāo)的主要為公司財務(wù)業(yè)績、上市（掛牌）時間和高管（實(shí)際控制人）行為三種情形，其中財務(wù)業(yè)績是最常見的，占比高達(dá)55.7%。

而另有數(shù)據(jù)顯示，以2015年年報為業(yè)績標(biāo)的參與對賭的企業(yè)，7成以上敗“賭”。也就是說，2015年至今，至少有超過100家新三板公司因業(yè)績不達(dá)標(biāo)而被罰。

對賭失敗，對標(biāo)的方來說，輕則回購?fù)顿Y方股份，重則實(shí)際控制人“下臺”。這對公司來說，儼然就是一個重創(chuàng)，就算天不塌下來也至少破了個大洞。

由此可見，對賭就是和魔鬼同行。

有個典型的例子就是哥侖步（835494）。

這家新三板公司因董事長快遞辭職信的奇葩行為而一炮走紅，其董事長魏慶華如此“不負(fù)責(zé)任”的理由眾說紛紜，而其中最可信服之說則為對賭失敗。

新三板資本圈記者查看了哥侖步公司的所有公告，發(fā)現(xiàn)董事長魏慶華為解決公司融資困境，與投資方簽署的對賭協(xié)議竟高達(dá)10次，內(nèi)容涉及公司經(jīng)營狀況、掛牌時間，以及實(shí)際控制人的行為、公司員工行為等多方面。

魏慶華承諾公司2015-2017年每年的凈利潤都不低于1600萬元，而踩著最后的鈴聲交了卷的哥侖步2015年年報顯示，報告期內(nèi)公司為虧損狀態(tài)，虧損額高達(dá)2957萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不達(dá)預(yù)期。

按照對賭協(xié)議，公司董事長魏慶華將回購部分或全部投資方的股份。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，哥侖步掛牌以來共發(fā)行股份1700萬股，每股2.7元，合計(jì)融資額達(dá)4590萬元。

作為公司董事長，事已至此已無力回天，跑路自然成為其逃避追債的“法寶”。表面上看，是對賭協(xié)議逼迫董事長跑路，實(shí)際元兇卻是主流投資風(fēng)。

南橘北枳，作為舶來品，對賭協(xié)議從國外引進(jìn)之后似乎變了味。

本世紀(jì)初，摩根士丹利利用與蒙牛的對賭獲得雙贏的故事被國際投行界廣為流傳。

當(dāng)時雙方約定，2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的年復(fù)合增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將以公司6000萬～7000萬股股份贈與摩根士丹利作為賠償；否則，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年，蒙牛業(yè)績超速達(dá)標(biāo)，彼時其股價已達(dá)6港元/股，蒙牛管理層收獲頗豐自然不在話下，而與此同時，摩根士丹利拿出相應(yīng)股份獎勵蒙牛管理層后依然賺得盆滿缽滿。這是一個雙贏的對賭故事。

然而被引進(jìn)中國之后，對賭成了PE/VC投資的“保本法寶”。

至少在183份新三板公司的對賭協(xié)議中，記者并未發(fā)現(xiàn)投資方給予標(biāo)的方的任何獎勵。也就是說，這些協(xié)議基本都是單方面的“保險單”，是“不平等”條約。

可是明知道這是錯的協(xié)議，明知道簽了之后可能是一份煎熬，明知道這是魔鬼之坑，為什么標(biāo)的方還要拼命往里跳？

對賭非賭，新三板公司為何戀上魔鬼？

對賭已然成為國內(nèi)PE/VC投資的潛規(guī)則。

新三板市場，絕大多數(shù)的對賭都傾向于保護(hù)投資人利益，比如現(xiàn)金賠償、股份回購等。名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，對投資方來說，這是一種穩(wěn)賺不賠的買賣！對賭非賭，賭的前提是參與對賭的雙方權(quán)利和義務(wù)是平等的，沒有義務(wù)前提的對賭是一種耍流氓。

企業(yè)不是商品，投資者買完不滿意還要求退貨退款。股權(quán)投資本應(yīng)是和企業(yè)長期合作、共同發(fā)展、聯(lián)合經(jīng)營，投資方出錢、標(biāo)的方出力，共同看好行業(yè)前景及企業(yè)發(fā)展，而后風(fēng)雨兼程，共同為把企業(yè)做大做強(qiáng)作為目標(biāo)。

然而這一切都變了味。

這種對賭從根本上是糊弄創(chuàng)業(yè)者，讓他在不具備專業(yè)審視是非的情況下，犧牲自己的未來。為了達(dá)到對賭業(yè)績目標(biāo)，企業(yè)被迫忘記初衷，一切都是為了盈利。

而作為剛起步的公司，永遠(yuǎn)不可能在這場游戲中獲勝。因?yàn)槿绻阙A了，那么之前的投資協(xié)議繼續(xù)有效，投資方依然可以選擇獲利退出；而如果你輸了，那么你將血本無歸。而其實(shí)，作為股權(quán)投資的一方，自負(fù)盈虧本就是投資市場的博弈游戲的本質(zhì)，而現(xiàn)在，標(biāo)的方卻成為這場資本游戲的弱勢群體。

企業(yè)并不傻，可為何不平等的對賭之風(fēng)會頻頻出現(xiàn)在新三板？

寶寶心里苦。有好的融資渠道，他們還會這樣拿公司的前途、高管的自身利益做賭注嗎？實(shí)在是迫不得已而為之。

這兩年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量神速擴(kuò)張，在國內(nèi)資本市場上一時風(fēng)頭無兩。超7700家掛牌公司“口渴難耐”，都引頸長盼，渴望得到資本市場的甘霖普降。然而這時候，新三板卻開始“不思進(jìn)取”。

新三板二級市場流動性困局引發(fā)的“蝴蝶效應(yīng)”已波及一級市場，定增市場高位回落，資本寒冰繼續(xù)惡化。

Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，去年整個新三板市場實(shí)際募資總額1477.95億元，而新三板今年上半年合計(jì)實(shí)際募資總額只有447.89億元，接近去年的1/3，市場融資受阻。而市場月融資規(guī)模還在屢創(chuàng)新低中。

市場不給力，企業(yè)融資受阻，一方面又急需資金支持。迫于無奈，一旦投資方有投資傾向，企業(yè)當(dāng)然只能“委曲求全”。在生存都成問題時，夢想與遠(yuǎn)方也只能是“天方夜譚”。

不過話又說回來，其實(shí)對賭，也不能全怪投資者。投資博弈中，誰都想將風(fēng)險降到最低，誰都想保本保息不是？

解鈴還須系鈴人，新三板急需政策紅利提振，流動性困局也急需緩解。修復(fù)新三板市場的融資功能，這是從根本上杜絕不平等對賭之風(fēng)的根本所在。