九鼎“進退”新三板創(chuàng)新層之謎

6月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式對掛牌公司實施分層管理。這個舉措曾經(jīng)被寄予厚望，市場人士紛紛預(yù)測分層中的創(chuàng)新層未來將引入競價交易、放寬投資人門檻、優(yōu)先轉(zhuǎn)板等配套措施，將大幅改善新三板流動性不足的弊病。

在中國資本市場上，多數(shù)情況是在重大利好之前，公司紛紛欲成為“第一個吃螃蟹”者，享受更多的制度紅利。953家新三板創(chuàng)新層掛牌公司，占新三板公司總數(shù)的12.3%，本應(yīng)該爭相“第一個吃螃蟹”，但這次卻出現(xiàn)了與以往不同的情況：就在分層公布創(chuàng)新層掛牌公司名單的前兩天，新三板掛牌公司中為數(shù)不多的私募——九鼎集團主動申請暫不進入創(chuàng)新層，此后也有一些企業(yè)紛紛放棄進入創(chuàng)新層。

九鼎集團官方表示，雖然私募業(yè)務(wù)占公司總業(yè)務(wù)比例較小，但卻是經(jīng)營模式最為成熟、業(yè)績回報最為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)。分層辦法中對創(chuàng)新層掛牌公司在未來持續(xù)盈利能力、增長速度、市值規(guī)模等方面提出了較高要求。在除私募業(yè)務(wù)以外的其余新辦業(yè)務(wù)尚未成熟、穩(wěn)定前，直接進入創(chuàng)新層，可能會為公司以后的經(jīng)營及發(fā)展帶來不必要的壓力和負(fù)擔(dān)。

但安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱表示，分析九鼎退出進創(chuàng)新層的原因時，此前新三板監(jiān)管層對私募基金的監(jiān)管收緊也應(yīng)該考量范圍之內(nèi)。

“九鼎退出創(chuàng)新層的原因肯定與監(jiān)管層對于新三板PE機構(gòu)的一系列政策和表態(tài)有關(guān)。”聯(lián)訊證券新三板研究院策略組人士也表示，即便九鼎集團在指標(biāo)上符合創(chuàng)新層入選條件，但PE起家的事實仍不容忽視。

按照九鼎集團近日公布的2015年年度報告顯示，截至2015年12月31日，九鼎集團2015年度營業(yè)收入25.26億元，較上年同期增長266.93%；凈利潤為6.73億元，較上年同期增長85.02%。此前九鼎也曾公示稱，在2015年營業(yè)總收入中非私募業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入約19.63億元，占比約77.71%；私募業(yè)務(wù)（基金管理費收入、項目管理報酬）實現(xiàn)收入約5.63億元，占比約22.29%。

聯(lián)訊證券新三板研究院策略組表示，九鼎集團目前正在實施重大資產(chǎn)重組，且已先后多次延期復(fù)牌，說明其中或許存在很多不能盡快公開披露的信息，進入創(chuàng)新層將有可能對其重組造成一定的不利影響。另一方面，九鼎集團業(yè)務(wù)復(fù)雜，目前的信息披露已經(jīng)是其能夠做出的最大限度的公開，若監(jiān)管層要求其進一步詳細(xì)披露，預(yù)計結(jié)果很難令人滿意。“這也是所有PE機構(gòu)面臨的問題”。

而對于信息披露方面的考慮，九鼎集團的公開回應(yīng)是：目前公司業(yè)務(wù)種類較多、下屬多個公眾公司、持有多個金融牌照、業(yè)務(wù)遍及國內(nèi)外。且有正在實施重大資產(chǎn)重組等情況。未來尚需要一定的時間對信息披露工作進行系統(tǒng)梳理。

三家企業(yè)主動放棄創(chuàng)新層之際，新三板流動性困局并未在分層制度落地后明顯改善，但監(jiān)管趨嚴(yán)已是不爭的事實。

放棄創(chuàng)新層轉(zhuǎn)而申請IPO

除九鼎由于監(jiān)管因素的考慮退出創(chuàng)新層外，其他企業(yè)對創(chuàng)新層也各有看法。不少新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板市場。

據(jù)界面新聞記者不完全統(tǒng)計，今年以來共有28家新三板掛牌公司向證監(jiān)會提交了首次公開發(fā)行股票并在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的申請，并已被證監(jiān)會受理。其中，現(xiàn)被納入創(chuàng)新層的企業(yè)16家，基礎(chǔ)層12家。在創(chuàng)新層初選名單公布后，依然選擇擬IPO的現(xiàn)創(chuàng)新層企業(yè)共有6家，分別為華燦電訊、凌志軟件、英派瑞、潔昊股份、指南針和長江材料。

這些企業(yè)均是在進入創(chuàng)新層后選擇了沖刺IPO，而另兩家公司則主動放棄進入創(chuàng)新層的機會，選擇掛牌主板市場和中小板市場。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最終公布的創(chuàng)新層入選企業(yè)名單中，在新調(diào)入的39家企業(yè)的同時，調(diào)出了6家已被列入初選名單的企業(yè)。除聯(lián)訊證券、開源證券因曾被證監(jiān)會派出機構(gòu)采取行政監(jiān)管措施，中搜網(wǎng)絡(luò)因“公司客戶和投資者舉報反映其存在公司治理不健全等”原因調(diào)整出創(chuàng)新層的企業(yè)外，仍有3家公司選擇主動放棄進入創(chuàng)新層的機會。其中，新疆火炬和日懋園林因籌劃登陸主板和中小板選擇主動退出。

界面新聞記者查閱了新疆火炬和日懋園林年報數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，兩家公司在財務(wù)審計方面完全滿足登陸主板和中小板的要求。

但根據(jù)公告信息，新疆火炬成立于2014年9月19日，尚不滿足《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中“發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在三年以上”的要求。

“這一條也不是什么問題，IPO排隊還需要兩年左右時間，到時就能滿足持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在三年以上的要求了。”某券商場外市場部人士指出。

新疆火炬董事會秘書牛漢在接受界面新聞記者采訪時表示，“現(xiàn)在上了創(chuàng)新層按規(guī)定進行整改，回頭IPO還要整改很麻煩。”他進一步解釋，發(fā)現(xiàn)被納入創(chuàng)新層初選名單后，由于主板市場與新三板市場在利潤分紅制度、承諾管理制度方面的差異較大，后來主辦券商建議他們放棄進入創(chuàng)新層。

某創(chuàng)新層企業(yè)董秘向界面新聞記者指出，相比證監(jiān)會對A股上市公司強制的利潤分紅制度和承諾管理制度，新三板此前并未有相關(guān)政策。而針對創(chuàng)新層的企業(yè)，股份系統(tǒng)要求建立相應(yīng)制度，但對企業(yè)現(xiàn)金分紅比例沒有明確要求，視各自情況而定，并不像主板企業(yè)規(guī)定了最低的現(xiàn)金分紅比例，這也是主板和創(chuàng)新層市場在分紅制度方面的主要差異。

因此，如果創(chuàng)新層企業(yè)想要沖刺IPO，僅需按照證監(jiān)會對A股上市公司的要求，修改相應(yīng)制度，比如修改現(xiàn)金分紅最低比例。再經(jīng)董事會監(jiān)事會審議通過后決策公告即可，“不是大的障礙”。

日懋園林則在創(chuàng)新層最終名單公布前的6月23日向證監(jiān)會遞交了首次公開發(fā)行股票并上市的申請，并于2016年6月29日領(lǐng)取了《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》（161631號），公司首次公開發(fā)行股票并在中小板上市的申請已被中國證監(jiān)會受理。而公司股票也按照規(guī)定自2016年6月30日起在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暫停轉(zhuǎn)讓。

日懋園林董事會秘書趙小英在采訪中表示，公司放棄創(chuàng)新層進入中小板主要是從行業(yè)的角度進行考慮。目前可以看到掛牌主板的園林行業(yè)公司很多，原因在于行業(yè)對資金的需求量很大。當(dāng)時所預(yù)計到的創(chuàng)新層交易量也并不樂觀，無法滿足公司發(fā)展需求，因此還是選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)中小板。“雖然在新三板暫停轉(zhuǎn)讓的日子比較苦，不過能在市場上融到資金更加重要，先苦后甜”。

而目前來看，新三板的融資情況確不盡如人意。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年上半年擬融資額為2959.48億元，實際完成的融資金額為652.69億元，占比約為22%。盡管上年同期的相應(yīng)數(shù)據(jù)分別為1204.62億元和317.47億元，但考慮到彼時新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量，當(dāng)期26%的轉(zhuǎn)換率仍優(yōu)于當(dāng)前。

“近期有很多公司找到我們想要融資，并表示要擬IPO。”北京某券商場外市場投行人士表示，“最近新三板融資項目很難做，找不到投資人，公司也希望轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板能提供可行的資金退出方案，以完成融資。”

該投行人士同時指出，目前新三板公司提出登陸主板的原因很多，新三板市場流動性差、融資困難。除此以外，由于市值較小，大額融資對股權(quán)稀釋情況較為嚴(yán)重，都使得諸多企業(yè)放棄新三板。“主辦券商也會希望公司轉(zhuǎn)板以收取IPO費用。”該投行人士指出。

新三板創(chuàng)新層公司藍(lán)天園林此前公告稱，2016年7月1日收到股轉(zhuǎn)公司對其出具的自律監(jiān)管措施決定，將對公司涉嫌關(guān)聯(lián)交易并未及時進行信息披露采取處罰措施。這也是分層制定落地后，首家被自律監(jiān)管的創(chuàng)新層企業(yè)。

此次監(jiān)管層對藍(lán)天園林的處罰直指去年6月10日，公司私自向公司高管借出100萬元一事，時間跨度較長。且界面新聞記者查閱藍(lán)天園林公告后發(fā)現(xiàn)，公司已于2015年8月27日補發(fā)公告，承認(rèn)上述關(guān)聯(lián)交易未通過公司董事會通過，且未進行信息披露。但當(dāng)時并未受到監(jiān)管層處罰。

新三板監(jiān)管趨嚴(yán)

對此，某南方券商新三板研究員指出，今年新三板政策的關(guān)鍵是監(jiān)管，去年處在一種“放水”的狀態(tài)。監(jiān)管無疑趨嚴(yán)，對之前的違規(guī)事件也有追溯權(quán)利。“不能說因為進入創(chuàng)新層就被查出問題，在基礎(chǔ)層要求也一樣嚴(yán)格，但創(chuàng)新層監(jiān)管加速是必然的”。

廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季也表示，由于新三板上掛牌企業(yè)眾多，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)針對整個新三板采取全面的嚴(yán)格監(jiān)管存在難度，而分層正是為了對企業(yè)進行差異化監(jiān)管安排，優(yōu)先對創(chuàng)新層企業(yè)進行更嚴(yán)格的監(jiān)管。而在分層制度正式實施以后，監(jiān)管層總共對5家企業(yè)采取自律監(jiān)管措施，其中藍(lán)天園林為創(chuàng)新層企業(yè)，其余4家均為基礎(chǔ)層企業(yè)，可見監(jiān)管層對于違法違規(guī)行為的處罰并不會由于企業(yè)所處層級的不同而有所差異。

“能否納入創(chuàng)新層最核心的規(guī)定是公司治理、管理合法合規(guī)方面的要求。”袁季表示，雖然在財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上，分層管理辦法設(shè)立了三套差異化的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，在額外的共同標(biāo)準(zhǔn)中，也僅需要符合融資或交易天數(shù)的其中一項即可。但若在公司治理合法合規(guī)這一項上不符合規(guī)定，即無法進入創(chuàng)新層。

藍(lán)天園林董事會秘書何鋒接受界面新聞記者采訪時表示，目前暫未接到后續(xù)監(jiān)管措施，僅要求采取自律監(jiān)管并做出承諾。

但按照股轉(zhuǎn)公司分層管理辦法的維持標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，創(chuàng)新層企業(yè)不得存在被股轉(zhuǎn)公司采取自律監(jiān)管措施三次以上、被證監(jiān)會及其派出機構(gòu)采取行政監(jiān)管措施、被司法機關(guān)刑事處罰三者其中任意一項，否則就將被調(diào)出創(chuàng)新層。藍(lán)天園林已被“計分”一次。

盡管創(chuàng)新層監(jiān)管更趨嚴(yán)格，且一周以來表現(xiàn)并不搶眼。仍有券商研究人士向界面新聞記者表示，創(chuàng)新層的利好無疑會逐步釋放，不可能政策一推出市場流動性就得到改善，此前市場對此也存有預(yù)期。

今年3月隋強曾透露，新三板交易制度的完善方案正在制定，將在現(xiàn)有制度框架中進行深入挖掘，具體內(nèi)容包括改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓，引入價格競爭，優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓交易，建立健全盤后大宗交易、非交易過戶制度等。同時，還將積極化解長期資金入市的制度政策障礙。

“新三板的開放、市場化是其重要本質(zhì)，如果不能實現(xiàn)，那么新三板的獨特優(yōu)勢就被削弱了一半。”聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春指出，未來在市場開放方面可預(yù)期的政策主要有降低新三板普通投資者門檻，擴大包括公募基金和社保基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者隊伍。而在市場化方面，則是引入新的做市商，擴大做市商規(guī)模，并在創(chuàng)新層試點集合競價，并嘗試再次分層。但付立春也表示，目前這些政策仍處于市場呼吁狀態(tài)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)方面并未表態(tài)，“年內(nèi)實現(xiàn)的幾率很低”。