證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部劉健鈞演講：創(chuàng)投基金促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展

挖貝網(wǎng)訊 7月21日消息，由中國中小企業(yè)協(xié)會主辦、中國新三板聯(lián)盟和天星資本承辦的2016年中國新三板高峰論壇今日在北京國家會議中心隆重舉行，來自政府、投資機(jī)構(gòu)、上市公司和新三板優(yōu)秀企業(yè)家的代表約500人參與了盛會。挖貝網(wǎng)作為網(wǎng)絡(luò)合作媒體，對會議進(jìn)行全程直播。

會議中，中國證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞發(fā)表主題為“投基金促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展”的演講。

中國證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任 劉健鈞

以下為演講實錄：

各位朋友，各位企業(yè)家，各位創(chuàng)投家，剛剛隋強(qiáng)總熱情洋溢，情真意切的以“不忘初心，深化改革”為主題，做了一個很好的演講。我認(rèn)真的聽了，聽完之后我有一個總的感慨就是，新三板今后不管走多遠(yuǎn)，都不要忘記我們的初心，我們的初心就是致力于支持創(chuàng)新型中小微企業(yè)的發(fā)展。那和隋強(qiáng)總呼應(yīng)一下，我今天的演講主題就叫做“回歸本原，促進(jìn)股權(quán)和創(chuàng)投基金有序發(fā)展”。

那其實我知道選這么一個題目演講是非常有挑戰(zhàn)性的。為什么? 因為究竟股權(quán)與創(chuàng)投基金的本原是什么？這是一個充滿爭議的話題，但正因為充滿爭議，同時目前來討論這個話題又非常有意義，我就冒著風(fēng)險先向大家拋磚引玉，談?wù)勎覀€人的一點看法。

先簡單回顧下美國創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展，美國創(chuàng)投業(yè)是從1946年開始探索的，經(jīng)過將近50年的發(fā)展以后，到了90年代初期，美國的創(chuàng)投業(yè)也開始進(jìn)入一個混沌發(fā)展的狀態(tài)，這個時候幸虧美國哈佛大學(xué)有兩個非常有良知的教授寫了一本書，叫做《處于十字路口的創(chuàng)業(yè)投資》，針對美國創(chuàng)投業(yè)偏離過去支持中小微企業(yè)的本原，轉(zhuǎn)而將大比例資金從事大型企業(yè)并購活動的事實，呼吁創(chuàng)投基金要回到過去支持中小微企業(yè)的本原上面去。正是由于這兩位教授的呼吁，美國的創(chuàng)投基金又回歸其本源，并從混沌的創(chuàng)投業(yè)里面又分出來了一個叫做我們現(xiàn)在所俗稱的“私人股權(quán)投資基金”新品種。

下面我也模仿下這兩位教授，結(jié)合我國實際，談?wù)勔恍┎怀墒炜捶ǎ?/p>

一、行業(yè)回歸本原的兩個主流方向 

股權(quán)和創(chuàng)投基金要回歸到什么樣的本原？如果從廣義上講，廣義創(chuàng)投基金和廣義股權(quán)投資基金是兩個完全等同的概念。但為深入準(zhǔn)確理解股權(quán)投資基金和創(chuàng)投基金，則更適合在狹義層面展開分析。按照狹義概念，股權(quán)投資基金的本原是并購?fù)顿Y，創(chuàng)投基金的本原是中早期投資。

（一）股權(quán)投資基金本原：并購?fù)顿Y

要講清“股權(quán)投資基金的本原是并購?fù)顿Y”，首先需要厘清基本概念。國內(nèi)目前講的“股權(quán)投資基金”，全稱為“私人股權(quán)投資基金”（Private Equity），它并不是一個準(zhǔn)確概念。因為，如果只是從字面意義上去理解，“私人股權(quán)投資”的范圍非常寬泛。例如，神華集團(tuán)投資一家未上市的光伏企業(yè)，顯然也是以非公開交易的“私人股權(quán)”方式做的投資；再如，神華集團(tuán)收購一家未上市煤炭深加工企業(yè)，同樣是以“私人股權(quán)”方式做的投資。然而，神華集團(tuán)等控股公司所從事的上述兩類“私人股權(quán)投資”顯然不同于“私人股權(quán)投資基金”所從事的“私人股權(quán)投資”！神話集團(tuán)所從事的上述兩類私人股權(quán)投資，為的是與母公司形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，服務(wù)于母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，故屬于戰(zhàn)略投資范疇；而“私人股權(quán)投資基金”并沒有自己的戰(zhàn)略目的，其唯一目的是為投資者獲取財務(wù)回報，故屬于財務(wù)投資范疇。尤其是從概念起源看，所謂“私人股權(quán)投資基金”所從事的“私人股權(quán)投資”甚至還不是一般意義上的財務(wù)性私人股權(quán)投資，而只是一種并購類財務(wù)性私人股權(quán)投資！

不少人以為創(chuàng)投基金是股權(quán)投資基金的子概念，而真實的歷史卻是：所謂的“私人股權(quán)投資基金”起源于創(chuàng)投基金，其在相當(dāng)長的歷史階段只是廣義創(chuàng)投基金的子概念！創(chuàng)投概念最早可追溯到15世紀(jì)英國、西班牙等國支持創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)的財務(wù)性投資活動。在當(dāng)時創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)無疑需要冒險，故英文中借用“venture”一詞來指稱“創(chuàng)建企業(yè)”這類特定意義上的冒險創(chuàng)業(yè)活動，支持創(chuàng)業(yè)的財務(wù)性投資活動即是后來為業(yè)界所俗稱的“創(chuàng)業(yè)投資”（Venture Capital）。到19世紀(jì)末至20世紀(jì)初，美國在推進(jìn)西部大開發(fā)過程中，不少富有個人和家族以自有資金支持創(chuàng)建鐵路建設(shè)企業(yè)和礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，因其并不以經(jīng)營企業(yè)為目的，而是為了從投資中獲取財務(wù)回報，故學(xué)術(shù)界普遍將其作為美國創(chuàng)投的萌芽。到1946年，“美國研究與開發(fā)創(chuàng)投公司”宣告成立，被世界公認(rèn)為是全球第一家創(chuàng)投基金（該基金以公司形式設(shè)立，且直接在董事會下面設(shè)立經(jīng)營班子）。這一事件標(biāo)志著創(chuàng)投從個人分散發(fā)展階段步入了組織化發(fā)展的新階段。

特別是到上世紀(jì)50年代，在政府扶持下，美國的創(chuàng)投基金迅猛發(fā)展。由于當(dāng)時的創(chuàng)業(yè)熱潮已經(jīng)從創(chuàng)建鐵路建設(shè)企業(yè)和礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)為創(chuàng)建各類創(chuàng)新型中小企業(yè)，所以，創(chuàng)投也就主要投資于創(chuàng)新型中小企業(yè)。然而，到上世紀(jì)90年代初,情況發(fā)生了一些變化。一方面，創(chuàng)投基金已發(fā)展到足夠規(guī)模，有拓展投資領(lǐng)域的沖動；另一方面，此時美國正處第四次并購浪潮之際，不少陷入困境的大型成熟企業(yè)也需要外源資本支持其重組重建。于是，創(chuàng)投基金將投資領(lǐng)域從過去主要支持中小企業(yè)拓展到主要支持大型成熟企業(yè)的重組重建。特別是像雷曼兄弟這樣的證券公司，原本只是為并購活動提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)，在發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投基金從事并購?fù)顿Y贏得了可觀回報后，也紛紛步其后塵，發(fā)起設(shè)立了專門從事并購?fù)顿Y的創(chuàng)投基金。這樣一來，創(chuàng)投概念相應(yīng)地從經(jīng)典的狹義創(chuàng)投，發(fā)展到廣義創(chuàng)投，即不僅包括對中小成長性企業(yè)的狹義創(chuàng)投，還包括對大型成熟企業(yè)的并購?fù)顿Y。

針對美國創(chuàng)投基金后來主要從事對大型成熟企業(yè)的并購?fù)顿Y的局面，1992年哈佛大學(xué)兩位教授出版了《處于十字路口的創(chuàng)投》專著。該書基于大量實證資料表明：原本以支持中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)為己任的創(chuàng)投基金已經(jīng)偏離其初衷，70%以上的資金不是用于支持中小企業(yè)，而是轉(zhuǎn)而從事大型企業(yè)的并購活動。此書一經(jīng)出版，立即引起強(qiáng)烈反響，社會各界呼吁創(chuàng)投基金回到支持中小企業(yè)的本原上去，以“創(chuàng)投基金”名義從事大型企業(yè)并購則被廣泛批評為“掛羊頭賣狗肉”。在這種情勢下，美國的創(chuàng)投基金業(yè)后來終于又回歸到過去主要支持中小企業(yè)的本原，主要從事并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)的基金則從創(chuàng)投基金中分離出來。由于已主要從事大型成熟企業(yè)的并購?fù)顿Y，仍稱自己為“創(chuàng)投基金”，確有“掛羊頭賣狗肉”之嫌，很多專做大型成熟企業(yè)并購?fù)顿Y的基金就只好將自己直接稱為“并購基金”。

本來，并購?fù)顿Y基金有很多積極作用，比如說：能夠以其雄厚資本實力，迅速推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；以其強(qiáng)有力的產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制，促進(jìn)被并購企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)。但是，美國的兩位記者更多看到的是其短期投機(jī)性，于是出版了《門口的野蠻人》一書，批評并購基金為了獲取短期財務(wù)回報，如何野蠻收購企業(yè)，又野蠻把企業(yè)在很短的時間內(nèi)賣掉。有時甚至不惜逼迫企業(yè)大規(guī)模減員，并通過降低企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量，來降低經(jīng)營成本，實現(xiàn)財務(wù)上的短期贏利。《門口的野蠻人》一經(jīng)在美國出版，引起了比《處于十字路口的創(chuàng)投》更大的反響，后來還被拍成電影、電視劇，弄得并購基金經(jīng)理們一個個灰頭土臉的。

于是，業(yè)界就想：過去考慮到并購?fù)顿Y是創(chuàng)投基金的一種投資方式，故很自然地沿用“創(chuàng)投基金”稱謂，結(jié)果被批評為“掛羊頭賣狗肉”；現(xiàn)在直接稱為“并購基金”，又被批評為“門口的野蠻人”。那如何給行業(yè)起一個中性一點的稱謂呢？想來想去，終于想到了“Private Equity”這個詞。為什么想到這個詞？因為并購基金區(qū)別于對沖基金的不同特點在于：對沖基金為頻繁進(jìn)行對沖操作，必須以“公開交易證券”作為交易對象；而并購基金則只宜以非公開交易的“私人股權(quán)”作為交易對象。于是，便用“私人股權(quán)投資”來指稱并購基金所從事的投資。正因為是在這種特殊歷史背景下取了“私人股權(quán)投資”稱謂，所以，千萬不能望文生義，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合這種特定的歷史背景來理解，即“私人股權(quán)投資”既不是如各類控股公司所從事的戰(zhàn)略性私人股權(quán)投資，也不是一般意義上的財務(wù)性私人股權(quán)投資，而是一種并購類財務(wù)性私人股權(quán)投資！

為何并購基金始終只能以非公開交易的“私人股權(quán)”作為投資對象？因為，盡管并購基金從便于定價和規(guī)模效應(yīng)考慮，主要以上市公司作為并購對象，但世界各國為避免市場操縱，有關(guān)證券法規(guī)定，投資者增持上市公司股票超過一定比例就須公開披露信息，即我國所稱“舉牌”，這就使得并購基金很難在公開市場收購上市公司股票。如安邦保險收購舉牌民生銀行、寶能系收購萬科，因主要是戰(zhàn)略收購，為的是服務(wù)母公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，故不必短期內(nèi)大功告成，加之通常只需成為相對控股人即可，所以舉牌2～3次即可實現(xiàn)，所以直接在公開市場收購，問題不是太大。然而，并購基金所從事的是財務(wù)性并購?fù)顿Y活動，為盡快實現(xiàn)財務(wù)回報，宜在較短時間內(nèi)即實現(xiàn)對被并購公司的脫胎換骨式改造，因而往往要迅速取得絕對控股權(quán)，如在公開市場收購股票，舉牌往往要多達(dá)十幾次。由于每舉牌一次都會導(dǎo)致股價上升的預(yù)期，完全通過舉牌方式實施并購將導(dǎo)致股票價格非常高昂，所以，并購基金收購上市公司通常需經(jīng)過兩個特別的步驟：一是先通過場外協(xié)議受讓相對控股股東的股票，成為相對控股人后再設(shè)法將擬并購上市公司整體摘牌下市；二是實現(xiàn)私有化以后再受讓其他中小股東的股票，并在取得絕對控股權(quán)以后對公司做一系列重組重建?？梢?，并購基金即使是收購上市公司，也通常需要訴諸私有化，并主要通過私下方式收購“私人股權(quán)”來推進(jìn)重組重建。

既然從歷史起源和演變看，原來“私人股權(quán)投資”既不是如各類控股公司所從事的戰(zhàn)略性私人股權(quán)投資，也不是一般意義上的財務(wù)性私人股權(quán)投資，而是一種并購類財務(wù)性私人股權(quán)投資，因此說PE回歸本原，自然就是要回歸并購?fù)顿Y的本原。

（二）創(chuàng)投基金本原：中早期投資

為什么說創(chuàng)投要回歸中早期投資呢？原因在于：

一是雖然創(chuàng)投經(jīng)過上述從狹義向廣義的發(fā)展以后，后來也將投資領(lǐng)域拓展到了并購?fù)顿Y，但由于并購?fù)顿Y與狹義創(chuàng)投相比在運作上有較大差異性，從專業(yè)化運作考慮，創(chuàng)投有必要像美國那樣，回歸狹義創(chuàng)投的本原，并購?fù)顿Y則更適合由專業(yè)的并購基金去干。

二是雖然投資早中后各階段企業(yè)是創(chuàng)投基金的自主權(quán)，但由于后期企業(yè)不再具有成長性，投資這類企業(yè)很難獲得與創(chuàng)投高風(fēng)險相匹配的高回報,所以投資階段還是以主要定位于中早期為宜。以歐洲為例，上個世紀(jì)歐洲創(chuàng)投協(xié)會還沒有PE概念，并購?fù)顿Y一直被統(tǒng)計為創(chuàng)投。從其最具有可比性的2000年投資金額看，投種子期占2.7%，投起步期占16.7%，投擴(kuò)張期占37.1%，投創(chuàng)業(yè)后期僅占2.7%，以并購方式投重建的占41.8%?？梢?，歐洲的創(chuàng)投從廣義概念看，要么投中早期（合計占56.5%）,要么投重建期（占41.8%），投創(chuàng)業(yè)后期僅占2.7%。再看美國，進(jìn)入21世紀(jì)后，各類并購基金管理機(jī)構(gòu)陸續(xù)從美國創(chuàng)投協(xié)會分離出來，另行參加了美國股權(quán)投資聯(lián)盟，所以目前美國創(chuàng)投協(xié)會的統(tǒng)計口徑也相應(yīng)將并購?fù)顿Y剔除出去，余下的都是經(jīng)典狹義創(chuàng)投。從2015年投資金額看，投種子期占2％，投起步期占34％，投擴(kuò)張期占37%，中早期合計占73%，投創(chuàng)業(yè)后期的僅占27%。

至于業(yè)界一些機(jī)構(gòu)所俗稱的“成長基金”，更不是一個經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)學(xué)術(shù)推理的概念。由于創(chuàng)投基金都以成長性作為選擇投資項目的標(biāo)準(zhǔn)，“成長基金”也是以成長性作標(biāo)準(zhǔn)，用成長性標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分“創(chuàng)投基金”和“成長基金”就必然面臨概念不周延問題，所以世界各國的創(chuàng)投協(xié)會一直都將“成長基金”統(tǒng)一歸類為創(chuàng)投基金。

二、回歸本原是行業(yè)實現(xiàn)有序發(fā)展的必由之路

結(jié)合中國實際，行業(yè)回歸本原尤其顯得必要而迫切：

（一）回歸本原是實現(xiàn)專業(yè)化管理的必然路徑

并購基金起源于創(chuàng)投基金，因此兩者自然有相同點。從運作機(jī)制看，都要經(jīng)過三個環(huán)節(jié)，掌握三個要領(lǐng)：一是獨具慧眼發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價值；二是為所投資企業(yè)提供管理服務(wù)創(chuàng)造價值；三是適時退出實現(xiàn)價值。這是它們區(qū)別于對沖基金等以公開交易證券作為投資對象的私募基金的本質(zhì)差異。

但是，并購基金作為創(chuàng)投基金的新發(fā)展，自然有其新特點：（1）從投資方式看，經(jīng)典創(chuàng)投是對成長性企業(yè)的增量性股權(quán)投資，而并購?fù)顿Y是對被并購企業(yè)存量股權(quán)的受讓。一個是增量股權(quán)投資，一個是存量股權(quán)受讓，其投資方式上的差異是顯而易見的。這和以投資階段來區(qū)分是完全不同的。（2）從投資運作三個環(huán)節(jié)的操作看，兩者也顯著不同：一是在項目選擇標(biāo)準(zhǔn)環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金必須全面考察項目的產(chǎn)品、營銷模式和組織管理體系；并購基金由于主要并購成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，其產(chǎn)品、市場營銷模式都沒有大的問題，主要是組織管理構(gòu)架存在問題，故主要應(yīng)考察在收購存量股權(quán)后，能否通過改進(jìn)組織管理構(gòu)架來釋放生產(chǎn)力，也就是說主要應(yīng)考察是否存在管理增值空間。二是增值服務(wù)環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金需要從產(chǎn)品、營銷模式和組織管理體系等多方面提供增值服務(wù)；并購基金主要是在組織管理體系（包括財務(wù)管理）方面提供增值服務(wù)。三是在退出環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金多通過IPO和股權(quán)私下轉(zhuǎn)讓退出；并購基金則主要借助戰(zhàn)略投資者受讓來實現(xiàn)退出，盡管也有少量是通過重新IPO來退出，但由于并購多發(fā)生在成熟行業(yè)，IPO比例相對較小。（3）從是否涉及杠桿情況看，創(chuàng)投基金投資成長性企業(yè)，企業(yè)的成長性就可支撐獲得較高回報，一般不需訴諸杠桿，加之被投資企業(yè)尚無足夠可供抵押資產(chǎn)或者資信，想搞杠桿也很難實現(xiàn)；并購基金主要并購成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，為滿足高回報要求，往往需借助杠桿，加之被并購對象通常已經(jīng)營十?dāng)?shù)年甚至是百年老店，積累了一定的資產(chǎn)和資信，借助并購基金的增信，也較易獲得杠桿資金。（4）從基金產(chǎn)品設(shè)計看，無論是創(chuàng)投基金，還是并購基金，均不宜像證券基金那樣過于分散投資，通常每個基金投資十個左右項目，才便于投后提供周到的增值服務(wù)和進(jìn)行全方位、全過程項目監(jiān)控。但是，創(chuàng)投基金因所投企業(yè)的規(guī)模通常不大，單只基金的規(guī)模也不宜過大，特別是項目管理的工作強(qiáng)度卻最強(qiáng)，因此管理費率自然是最高的；并購基金所收購企業(yè)的規(guī)模往往很大，單只基金的規(guī)模也相應(yīng)較大，加之項目管理的工作強(qiáng)度顯著低于創(chuàng)投基金，所以管理費率自然要顯著低于創(chuàng)投基金。

正因為創(chuàng)投基金和并購基金因為投資方式不同，導(dǎo)致投資運作三個環(huán)節(jié)的操作、是否需要杠桿、以及基金設(shè)計等各個方面均顯著不同，所以，行業(yè)回歸本原，不僅是打造專業(yè)化管理品牌的需要，也是為投資者提供差異化特色基金產(chǎn)品服務(wù)的需要。

（二）回歸本原是適應(yīng)差異化監(jiān)管和扶持政策的應(yīng)有策略

在監(jiān)管政策上，由于并購基金的運作方式通常要涉及杠桿，容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險，所以必須實行較嚴(yán)格的監(jiān)管；VC不涉及杠桿，不會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險，因而可以實行相對寬松的監(jiān)管。所以，在2010年美國出臺關(guān)于私募基金監(jiān)管規(guī)則后不久，便特別為創(chuàng)投基金制定了專門法規(guī)；在歐盟出臺關(guān)于私募基金監(jiān)管規(guī)則后不久，也特別為創(chuàng)投基金制定了專門指引。特別是美國，一方面對創(chuàng)投實行差異化寬松監(jiān)管，另一方面對其投資領(lǐng)域加以限制，主要只宜投資未上市企業(yè)，而且名稱中也要有體現(xiàn)創(chuàng)投運作特點和風(fēng)險特征的“Venture Capital”字樣，以便于投資者識別。我國考慮到誠信體系不發(fā)達(dá)，從防范非法集資和利益輸送角度考慮，將創(chuàng)投基金納入私募基金統(tǒng)一監(jiān)管，但之所以在《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中專設(shè)一章特別規(guī)定，就是為了明確對創(chuàng)投基金實行差異化的適度寬松監(jiān)管，以區(qū)別于包括股權(quán)基金在內(nèi)的其他私募基金。

在扶持政策上，并購基金已經(jīng)屬于市場充分有效的領(lǐng)域，故世界各國都不再給予財稅政策扶持，否則，就有“給市場充分有效領(lǐng)域?qū)嵤┴敹愌a(bǔ)貼”之嫌；創(chuàng)投基金則屬于市場失靈的領(lǐng)域，故世界各國均給予適當(dāng)?shù)恼叻龀帧?005年國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》后，財稅部門專門為創(chuàng)投基金出臺了稅收抵扣政策、引導(dǎo)基金扶持政策和國有股豁免轉(zhuǎn)持等政策。最近，14個部委正在聯(lián)合起草《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的若干意見》，擬從9個方面完善創(chuàng)投政策法律體系。在文件起草過程中，有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)明確指示，一方面要加快完善促進(jìn)創(chuàng)投發(fā)展的政策法律體系，另一方面創(chuàng)投基金必須回歸本原，不得介入上市公司股票交易和其他投機(jī)性炒作。

可見，從更好適應(yīng)差異化監(jiān)管和扶持政策考慮，股權(quán)基金和創(chuàng)投基金也有必要回歸各自本原。當(dāng)然，在實施過程中，個人以為，對享受財稅扶持政策的，宜遵照財稅部門要求的中早期和小微標(biāo)準(zhǔn)；但在監(jiān)管上，也要考慮給創(chuàng)投留有足夠的市場空間，早中后期和小中大型都由市場自主決策。但是，不介入上市公司股票定增和協(xié)議收購上市公司可能是應(yīng)該堅持的底線。如非要介入，將自己定性為PE好了。

（三）回歸本原是克服市場無序競爭的必然要求

當(dāng)前我國股權(quán)和創(chuàng)投行業(yè)正面臨嚴(yán)重的同質(zhì)化惡性競爭，少數(shù)機(jī)構(gòu)任意抬高投資價格，助推投資泡沫。為何原本需要更多合作的股權(quán)和創(chuàng)投業(yè)在我國會出現(xiàn)這個問題？其原因：一是前些年受IPO財富效應(yīng)激勵，機(jī)會主義投資理念盛行。二是不少地方政府缺乏對PE和VC實行差異化扶持的政策導(dǎo)向，有些地方好大喜功，反而將政策更多向大型股權(quán)基金傾斜。三是很多人對PE、VC概念存在模糊認(rèn)識。由于沒有考察所謂“私人股權(quán)投資”從創(chuàng)業(yè)投資演生出來的歷史過程，停留于望文生義的理解，于是便想當(dāng)然地按照投資階段來進(jìn)行劃分，一方面狹隘地將創(chuàng)投簡單理解為早期投資，另一方面以為股權(quán)基金可以投資于各個階段的企業(yè)特別是創(chuàng)業(yè)后期企業(yè)。由于按投資階段這個相對標(biāo)準(zhǔn)沒法對VC和PE作出清晰劃分，于是不僅造成行業(yè)混沌無序局面，還為各種偽創(chuàng)新創(chuàng)造了輿論環(huán)境。

本來，VC、PE作為財務(wù)性股權(quán)投資，其區(qū)別于戰(zhàn)略性股權(quán)投資的風(fēng)險特點是：控股公司所從事的戰(zhàn)略性股權(quán)投資，由于可以長期借助控股權(quán)、母公司的產(chǎn)業(yè)鏈控制來控制風(fēng)險，道德風(fēng)險相對較小，故可在各個階段介入；而VC、PE所從事的財務(wù)性股權(quán)投資，由于沒法長期借助控股權(quán)、母公司的產(chǎn)業(yè)鏈控制來控制風(fēng)險，道德風(fēng)險相對較大，故只宜在企業(yè)的早中期或者重建期才適合介入。在早中期，企業(yè)的高成長性可望給基金帶來高收益，以覆蓋財務(wù)性股權(quán)投資的高風(fēng)險；在重建期，企業(yè)雖然不再具有高成長性，但其所具有的管理增值空間可望帶來較高收益。相反，在不具有成長性和管理增值空間的其他階段，由于無法獲取足以與財務(wù)性股權(quán)投資高風(fēng)險相匹配的高收益,因而均不適合于投資。這就是為何創(chuàng)投基金主要僅適合對成長性企業(yè)進(jìn)行增量股權(quán)投資，狹義股權(quán)基金主要僅適合對陷入困境因而價值被嚴(yán)重低估企業(yè)進(jìn)行存量股權(quán)收購的道理。然而，當(dāng)行業(yè)將投資階段作為VC、PE劃分標(biāo)準(zhǔn)后，那些冠名為PE的基金就能安枕無憂地投資各類既沒有成長性也缺乏管理增值空間的成熟企業(yè)。

本來，所謂的“夾層投資”就是以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等準(zhǔn)股權(quán)方式進(jìn)行投資，它是創(chuàng)投基金、并購基金的具體投資方式之一而已。對這種準(zhǔn)股權(quán)投資方式，由于企業(yè)通常沒法提供可供抵押的資產(chǎn)，一般也很難找到別的機(jī)構(gòu)為之擔(dān)保，所以，投資風(fēng)險自然不能與貸款和投資債券相提并論。由于“夾層投資”的投資風(fēng)險仍然較高，但通常只適合已經(jīng)有現(xiàn)金流的相對成熟的項目和并購類項目，因而在國外被采用的頻率并不是很高，專門的“夾層基金”則一直未能成為主流。然而，近年來，各類打著“夾層基金”名義，從事明股實債投資的基金卻異?；鸨?！正是這類似乎是低風(fēng)險的基金必然地出現(xiàn)了高比率的剛性兌付問題，進(jìn)而很快成為非法集資的重災(zāi)區(qū)！

本來，基礎(chǔ)設(shè)施項目及其他不動產(chǎn)項目由于不具有成長性，故通常較難直接以財務(wù)性股權(quán)投資方式運作。19世紀(jì)美國一些富有個人和家族通過創(chuàng)業(yè)投資方式支持創(chuàng)建鐵路建設(shè)企業(yè)和礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，是因為當(dāng)時美國西部大開發(fā)的特殊背景為鐵路建設(shè)企業(yè)和礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)帶來了成長性。后來澳大利亞在人稀地廣條件下，為支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也鼓勵市場設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，但其運作成功的前提是允許投資單一項目的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金可以公開上市，以一方面通過公開披露信息降低道德風(fēng)險，另一方面吸引投資回報預(yù)期不高的公眾投資者廣泛參與。近年歐美國家以房產(chǎn)等不動產(chǎn)作為投資對象的基金，其實更多是基于不動產(chǎn)項目的未來現(xiàn)金流為支撐對外發(fā)行債券，再以標(biāo)準(zhǔn)化的債券作為投資對象。然而，在國內(nèi)，“股權(quán)基金成了一個筐，什么東西都可以往里裝！”

正因為國內(nèi)當(dāng)前的模糊認(rèn)識和混沌無序發(fā)展，既給股權(quán)基金發(fā)展埋下諸多隱患，又?jǐn)_亂了創(chuàng)投基金運作的正常生態(tài)，所以迫切需要正本清源，引導(dǎo)行業(yè)回歸本原。

三、行業(yè)回歸本原的基本策略

為促進(jìn)股權(quán)基金回歸并購?fù)顿Y本原，創(chuàng)投基金回歸中早期投資本原，除政府部門需要加快完善差異化監(jiān)管和扶持政策外，市場機(jī)構(gòu)也需要盡快實現(xiàn)以下四個轉(zhuǎn)變：一是在發(fā)展路徑上，要從過去的野蠻生長，向規(guī)范發(fā)展轉(zhuǎn)變。二是在盈利模式上，要從過去那種主要靠流動性溢價獲取收益，向主要靠價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造獲取收益轉(zhuǎn)變。三是在投資策略上，要從過去那種機(jī)會主義型的投資，向科學(xué)投資轉(zhuǎn)變。所謂科學(xué)投資，就是如前面所論述的，必須深入認(rèn)識創(chuàng)業(yè)投資、財務(wù)性并購?fù)顿Y之區(qū)別于戰(zhàn)略性股權(quán)投資的風(fēng)險收益特點，按照其特有的運作規(guī)律，選好項目，投好項目，管控好風(fēng)險。四是在管理策略上，要從過去那種粗放式管理，向建立在專業(yè)化管理基礎(chǔ)上的集團(tuán)化管理方式轉(zhuǎn)變。