圓桌論壇：三板首席話三板

挖貝網(wǎng)訊 8月12日消息，由新三體主辦的第四屆中國(guó)新三板市場(chǎng)交易商大會(huì)今日在北京舉行。會(huì)議邀請(qǐng)到了1000多位嘉賓，圍繞“新三板、新常態(tài)、新機(jī)遇”的主題舉辦高峰論壇、企業(yè)展覽、項(xiàng)目路演、主題酒會(huì)及項(xiàng)目對(duì)接會(huì)等一系列活動(dòng)。

會(huì)議中，聯(lián)訊證券首席分習(xí)官付立春作為支持人，興業(yè)證券新三板首席分析師紀(jì)云濤、申萬宏源新三板首席分析師李筱璇、中泰證券新三板首席分析師張帆作為嘉賓，一起圍繞新三板進(jìn)行對(duì)話。

三板首席話三板現(xiàn)場(chǎng)圖（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

付立春：謝謝大家，我現(xiàn)在角色變成主持人了，剛才我們聊天時(shí)新三板券商研究的頂級(jí)的半壁江山，可能還謙虛了一點(diǎn)。今天是三板領(lǐng)域?qū)I(yè)人士，有企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)也有媒體，時(shí)間寶貴這個(gè)場(chǎng)非常重要，說點(diǎn)專業(yè)的。想請(qǐng)教三位一個(gè)問題，新三板研究在各位的研究所當(dāng)中，在咱們工作當(dāng)中，或在三板這個(gè)業(yè)務(wù)鏈條當(dāng)中，您的定位是怎么樣的？現(xiàn)在地位、情況是怎么樣的？

紀(jì)云濤：感謝付總，剛才他說的半壁江山我挺贊成的，這句話說出來可能心里稍微有那么一點(diǎn)悲涼。大家知道整個(gè)中國(guó)做研究這個(gè)行業(yè)十幾年下來非常鼎盛，全國(guó)十千個(gè)行業(yè)分析師肯定有了，但今天咱們?cè)谧奈灰呀?jīng)算新三板的半壁江山，順理成章地講到下一個(gè)問題，也就是說現(xiàn)在新三板在整個(gè)行業(yè)研究在證券研究的定位呼之欲出相對(duì)比較弱勢(shì)的。相對(duì)比較弱勢(shì)的話，弱不是我們?cè)谧约安辉谧钠渌麕孜蝗痰耐饰覀兊难芯克饺酰蛘哒f我們專業(yè)能力弱這個(gè)我不相信，我也了解在座的幾位包括我自己還有其他同行，很多是做了多年主板的研究，也得過排名，我個(gè)人做了八年研究轉(zhuǎn)到新三板來的。專業(yè)能力和分析能力弱不能這么說，主要弱還是因?yàn)槟壳靶氯逄狈σ粋€(gè)盈利模式。

去年一個(gè)短暫的春天，大概持續(xù)了一個(gè)季度，前面我們?cè)谒搅牡臅r(shí)候，中泰的張總說去年整個(gè)傭金各方面收入不錯(cuò)，去年下半年市場(chǎng)一直弱走到現(xiàn)在，市場(chǎng)本身給分析機(jī)構(gòu)提供回報(bào)的能力，已經(jīng)快接近于零了。我們剛才其實(shí)也在探討，一方面新三板研究非常重要，重要甚至超過主板，新三板體量太大，跨越式發(fā)展太快，從幾百家到年底接近上萬家，不過一年多不到兩年的時(shí)間。這么大體量的市場(chǎng)，這么多數(shù)量的企業(yè)，同時(shí)因?yàn)樗翘烊坏淖?cè)資本門檻，企業(yè)間良莠不齊分化非常嚴(yán)重，創(chuàng)新本身是高風(fēng)險(xiǎn)的事，所以研究在新三板的領(lǐng)域，挖掘優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，提高優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，在主板優(yōu)質(zhì)得多，現(xiàn)在市場(chǎng)情況，不能為新三板提供非常好的盈利模式。大家在聊，可能有好的方法的時(shí)候，說實(shí)話過去這個(gè)問題我們已經(jīng)想想念了，也嘗試了很多的方法，也許站在目的的時(shí)點(diǎn)上，唯一對(duì)新三板研究有比較好的促進(jìn)作用，同時(shí)對(duì)現(xiàn)有的體制觸動(dòng)的利益比較小的，把各種排名能進(jìn)入到新三板的考核中來，不知道有沒有財(cái)富水晶球等的領(lǐng)導(dǎo)，希望能聽到我們的呼聲，把財(cái)富排名水晶球排名計(jì)入到新三板的排名，有助于提高我們?cè)诮鹑谘芯克锏牡匚?，我拋磚引玉說這么一點(diǎn)。

付立春：申萬宏源的李總。

李筱璇：三板首席話三板，我一直以來很介意這個(gè)說法，我說新三板或老三板，一開始從老三板可以算創(chuàng)始人開始做起來，后面開始做新三板。還有一個(gè)我們坐在這里老新三板，之所以看過這個(gè)市場(chǎng)，比較新。當(dāng)年也是做了很多年A股研究，在2012年要求轉(zhuǎn)到新三板這個(gè)領(lǐng)域的原因，其實(shí)就是看好這個(gè)市場(chǎng)“新”字跟以前A股市場(chǎng)不同，在一開始在2013年時(shí)提出，新三板投資A股思維一直跟投資機(jī)構(gòu)跟我們客戶在講。我們說新，當(dāng)然對(duì)于所有新三板的參與者來講，不管是上到監(jiān)管層，下到掛牌公司、投資人還有中介機(jī)構(gòu)，大家可能都是這樣一個(gè)非常新的一個(gè)市場(chǎng)，非常新的一個(gè)環(huán)境，非常新的一個(gè)制度體系下的探索，一個(gè)摸索。

現(xiàn)在從我個(gè)人的方式來講，市場(chǎng)各方都沒有形成一個(gè)很好的盈利模式，或者說我們這個(gè)生態(tài)圈還沒有非?？沙掷m(xù)的成熟建立健全起來，沒有真正很好地轉(zhuǎn)起來。但我個(gè)人又覺得這是一個(gè)非常正常的現(xiàn)象，我們一直跟企業(yè)跟投資者在說，新三板真的是剛出生的嬰兒，現(xiàn)在在幼年期，現(xiàn)在各種各樣的問題的出現(xiàn)，大家不滿意的情況的出現(xiàn)，都是非常正常的，是一個(gè)必經(jīng)階段，我們?cè)谔剿髦校剿鲿?huì)有各種各樣的曲折波折，但沒有關(guān)系。

落到付總的問題上，新三板的定位及它的位置，我不夠資格來回答，因?yàn)槲抑皇欠治鰩煆臉I(yè)人員，這需要中金公司領(lǐng)導(dǎo)或研究所領(lǐng)導(dǎo)層面他們做戰(zhàn)略上高度上的布局。我個(gè)人而言，新三板這個(gè)事情，它的業(yè)務(wù)體系其實(shí)非常地繁雜，從掛牌到后面的做市、包括研究、包括經(jīng)濟(jì)、包括投資，還有衍生品，整個(gè)鏈條一方面它跟A股鏈條是不一樣的。A股各個(gè)板塊都可以自成體系，自成模塊有獨(dú)立的盈利模式。但我覺得新三板一定需要把券商的各個(gè)業(yè)務(wù)鏈條，它的產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)，把它都打通協(xié)同起來，才能把這個(gè)市場(chǎng)真正地做起來。

研究這塊我們因?yàn)橐彩菑?010年開始做，我從2010年開始做，這么長(zhǎng)時(shí)間以來處于比較困難摸索的過程中，在研究領(lǐng)域堅(jiān)持的原則，本著為投資機(jī)構(gòu)，為買方投資機(jī)構(gòu)服務(wù)的原則。做新三板的研究，可以不同模式，可以由FA的模式，但我們相對(duì)是為投資機(jī)構(gòu)服務(wù)的模式。在這個(gè)模式當(dāng)中可能有買的模式和賣的模式?，F(xiàn)在目前新三板初期，可能投資的屬性會(huì)強(qiáng)于交易的屬性。賣方的模式基于一個(gè)背景是交易，所以目前來看A股的傳統(tǒng)賣方模式在新三板上面，目前暫時(shí)可能不是很成熟。當(dāng)然我們也在探索，到底是怎么樣合適，目前從我個(gè)人來講，我真的沒有非常清晰的能夠想到非常好的解決的方法，大家可以共同地探討，后邊看看張總這邊的意見。

張帆：首先我非常同意紀(jì)總和李總講的很多思考大家市場(chǎng)面對(duì)的困惑。新三板賣方比較難做，傭金交易不太合理。當(dāng)時(shí)打了一個(gè)比方非常生動(dòng)，資本市場(chǎng)像一瓶香檳酒，酒杯疊著的，第一層滿了溢到第二層，現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)做市商不能賺到錢的情況下，根本溢不到我們下面，這是我們現(xiàn)在困惑的現(xiàn)狀。

從我個(gè)人同意剛才李總說的，新三板的那份研究定位在中立第三方為投資機(jī)構(gòu)服務(wù)。原因是這樣的，我個(gè)人角度來談，一名優(yōu)秀的分析師是什么樣的？應(yīng)該可以改變公司股價(jià)斜率，這個(gè)公司也許發(fā)生變化，沒有注意到它，它一年以后年報(bào)出來股票漲了100%，但優(yōu)秀分析師提前發(fā)現(xiàn)它，合理判斷給出預(yù)期，半年時(shí)間就到了，可以改變斜率。這個(gè)功能在A股上是被扭曲了，但新三板市場(chǎng)，它是內(nèi)注冊(cè)的情況，在這樣的市場(chǎng)合理定價(jià)和挖掘的能力是會(huì)得到不斷強(qiáng)化的。雖然市場(chǎng)現(xiàn)在萎靡，但將來賣方市場(chǎng)會(huì)得到更多的認(rèn)可。

第二個(gè)環(huán)節(jié)卓越分析師會(huì)怎么樣？不僅改變斜率會(huì)改變方向。他可能會(huì)介入到這家公司的戰(zhàn)略，這家公司的資產(chǎn)很多方面的內(nèi)容，從而使這個(gè)公司在運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品布局出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的改變，不僅斜率變化，方向變化。走到這一步卓越的分析師不一定適合在賣方研究所做，這是市場(chǎng)發(fā)展下去，新三板賣方研究，可能出現(xiàn)第二個(gè)層面的變化，有可能會(huì)向大量上新三板質(zhì)地不錯(cuò)的，但又需要對(duì)資本市場(chǎng)更了解的公司輸送人才。包括對(duì)公司內(nèi)部、對(duì)公司外部，第一層面我們可能還會(huì)看到，定位上對(duì)整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)，收取更多的傭金。第二個(gè)層面我們對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)更加樂觀，但需要時(shí)間。

付立春：謝謝張總。剛才幾位說的我比較認(rèn)同，新三板的研究盲點(diǎn)是什么？在這之前請(qǐng)各位分析一下小疑惑，對(duì)它的評(píng)價(jià)沿用的好多A股評(píng)獎(jiǎng)，真正投新三板投了多少？研究的評(píng)價(jià)體系是不是全面？這跟第二個(gè)問題新三板盲點(diǎn)是什么合在一起聊一聊。

紀(jì)云濤：難點(diǎn)我們幾位不用交流難點(diǎn)是共通的，我個(gè)人而言至少兩個(gè)難點(diǎn)，第一確實(shí)公司數(shù)量太多，嚴(yán)重的力量研究不足，供需是嚴(yán)重不匹配的，所以我剛才看到付總在他的PPT里講了量化的方法，我們?cè)谌ツ觊_始一直在用。這么多公司沒有通過一定量化方法去縮小篩選的范圍，不可能把你的注意力聚焦到好公司上來。所以量化的方法，通過財(cái)務(wù)指標(biāo)或其他相關(guān)可量化的指標(biāo)，這種方法先把一部分，把優(yōu)秀的公司凸顯出來，這種方法是提高你優(yōu)質(zhì)公司可預(yù)計(jì)的手段?？深A(yù)期的幾年內(nèi)，優(yōu)質(zhì)公司要凸顯出來，需要在財(cái)務(wù)指標(biāo)上、成長(zhǎng)性、盈利能力、規(guī)模上凸顯出來，凸顯出來已經(jīng)在量化指標(biāo)占上了先機(jī)，量化的公司不一定是好公司，但比其他公司盲目地去做概率更大，大家普遍用量化的方法降低困難。

第二個(gè)研究的難點(diǎn)是可供研究的有效信息不足，大家可以看到新三板的財(cái)報(bào)間隔期比較長(zhǎng)，一般是半年報(bào)和年報(bào)，而且年報(bào)里的有效信息，大家看分化非常嚴(yán)重。有對(duì)自己的商業(yè)模式前景寫得非常清晰的，大的公司寫得非常簡(jiǎn)單。除了財(cái)報(bào)強(qiáng)制性的披露，日常事件性的公告，有效信息公布頻率是完全沒有辦法跟上，缺乏足夠高頻有效的信息，快速、高效地把優(yōu)質(zhì)的公司識(shí)別出來，讓他自己曝露出來。監(jiān)管層其實(shí)也注意到這個(gè)問題了，三板里面創(chuàng)新層的落地，實(shí)際上就是破解這個(gè)困難的第一步，先通過各種財(cái)務(wù)的指標(biāo)、做市商的指標(biāo)各種指標(biāo)體系，先讓優(yōu)質(zhì)公司凸顯出來。對(duì)創(chuàng)新層的公司，對(duì)信批（信息披露）各方面加強(qiáng)，這樣有利于分析師獲得高品質(zhì)的信息，從而有效識(shí)別優(yōu)質(zhì)公司的。從研究本身難點(diǎn)是這個(gè)。

第三個(gè)難點(diǎn)剛才上面已經(jīng)提了，無非是盈利模式的問題。

其實(shí)還有第四個(gè)，剛才李總也提到，因?yàn)樾氯宓慕^大部分公司跟主板公司發(fā)展階段、承載階段是不一樣的。所以我們?cè)跒樾氯遄鲅芯糠?wù)的時(shí)候，持續(xù)的整個(gè)周期會(huì)非常長(zhǎng)，可能企業(yè)從一個(gè)小苗子長(zhǎng)成一個(gè)參天大樹，這個(gè)過程中我們都會(huì)持續(xù)跟蹤研究。過程中你的研究不僅僅是對(duì)公司本身基本面的研究，你必然對(duì)它的融資、并購、戰(zhàn)略方向，各個(gè)方面甚至包括股東的減持都會(huì)發(fā)生聯(lián)系和作用。新三板研究從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，一定是生命周期非常長(zhǎng)，而且增值服務(wù)環(huán)境非常多的研究模式，所以要求新三板研究員特別是帶頭人有比較豐富的經(jīng)驗(yàn)，而且有對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)都比較熟悉的經(jīng)驗(yàn)，自己有了經(jīng)驗(yàn)還是不夠，關(guān)鍵還是要券商本身對(duì)新三板的業(yè)務(wù)，對(duì)整條產(chǎn)業(yè)鏈有比較充分的理解，不僅需要我們自己的努力，也需要內(nèi)部各個(gè)部門，投行、直投、資管一起配合，總體來講任重而道遠(yuǎn)，謝謝付總。

付立春：謝謝紀(jì)總，李總怎么看？

李筱璇：研究困難兩個(gè)層面，一個(gè)是戰(zhàn)略層面，剛剛紀(jì)總有說到，付總說的研究評(píng)價(jià)的問題，研究評(píng)價(jià)跟第一個(gè)研究定位又是相結(jié)合的。評(píng)價(jià)誰來評(píng)價(jià)？怎么評(píng)價(jià)？評(píng)價(jià)完怎么用？這個(gè)盈利模式問題沒有解決，或整個(gè)比重問題沒有解決，沒法解決評(píng)價(jià)的問題。從戰(zhàn)略層面來講，這是第一個(gè)難點(diǎn)，從戰(zhàn)術(shù)的層面上來講，我比較同意剛才紀(jì)總說的，首先是公司治理披露問題，這是一開始提的，對(duì)于我們新三板的市場(chǎng)，或?qū)ψ?cè)制為基礎(chǔ)的市場(chǎng)，我們一直覺得注冊(cè)制不是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單誰來使用，使用什么的問題。注冊(cè)制第一點(diǎn)你要有非常好的公司信息披露的環(huán)境，告訴我們信息是真實(shí)的及時(shí)的有效的，第二是交易市場(chǎng)，第三是監(jiān)管層做監(jiān)管及加大力度成熟的事情，對(duì)我們分析師來講首先面對(duì)的信息是我們要去做的。

第二個(gè)在研究的方法論上，大家看上去覺得都是研究公司，都是研究行業(yè)，A股可以研究，新三板有什么不一樣？新三板研究難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股公司或上市公司的研究難度，不僅僅在信息上的問題，前期研究積累的問題，研究充分稀缺的問題。更主要的新三板公司確實(shí)五花八門差異化太大，分化很大，各種各樣的都有，有很多是盈利模式比較新，生命周期比較靠前。建議我們的投資機(jī)構(gòu)，PE、VC從研究分析師的角度上來講，確實(shí)需要獲取PE、VC的眼光，獲取PE、VC的行為投行的行為。A股的投資或研究，發(fā)現(xiàn)一個(gè)好的高地買了等它漲了賣掉就可以。但新三板不是，一定要做主動(dòng)的研究或投資，這些公司相對(duì)不成熟，需要從資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，還是從各方面資本的對(duì)接，還是需要有一些輔助性的行為，通過主動(dòng)的研究或者投資幫助他成長(zhǎng)，最終把這個(gè)公司大家共同地扶持起來，能夠?qū)崿F(xiàn)投資價(jià)值，也能夠最終實(shí)現(xiàn)分析師的研究能力或研究?jī)r(jià)值的體現(xiàn)。這個(gè)是我個(gè)人對(duì)剛才研究難點(diǎn)問題的看法。

付立春：謝謝李總，張總。

張帆：在新三板市場(chǎng)上對(duì)于公司估值上大家分歧是比較大的，之所以困難我自己理解是這樣的，因?yàn)樾氯暹^去是沒有任何盈利要求，現(xiàn)在有一些綜合指導(dǎo)。導(dǎo)致傳統(tǒng)股權(quán)投資市場(chǎng)上大家可以看到，有些從天使輪、A輪、B輪、C輪，每一個(gè)環(huán)節(jié)是比較清晰的，每個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)應(yīng)的投資者，通常一兩個(gè)階段，不太會(huì)看到他從最初的鏈一致做下來的，新三板沒有這個(gè)限制，基本上所有人在公司上都有。相應(yīng)的投資者也匯集到市場(chǎng)上，不同的投資者，預(yù)期回報(bào)率，習(xí)慣了投資框架、理念，大家都不一樣，導(dǎo)致差異的判斷。來自A股的覺得沒見過這么便宜的公司，來自傳統(tǒng)的覺得太貴了，造成做投資時(shí)分歧比較大。新三板市場(chǎng)存在交易量不夠，如果交易量不夠，大家割肉割肉，或者能把它平滑掉。這是我們實(shí)際操作過程中，基礎(chǔ)費(fèi)給出估值后差異非常大的原因，根據(jù)不同投資者給一個(gè)相應(yīng)的判斷，根據(jù)相應(yīng)周期和條件，這是我們自己認(rèn)為投資比較多的。

付立春：最后精煉三句話，分別概括您對(duì)這個(gè)市場(chǎng)未來半年到一年走勢(shì)的判斷。您對(duì)新三板企業(yè)的建議，以及您對(duì)新三板投資者的建議。三句話對(duì)三個(gè)主體。紀(jì)總。

紀(jì)云濤：前面抱怨了半天，終于到心靈雞湯的階段。三句話。

第一句話大家對(duì)于最近監(jiān)管層不要悲觀，監(jiān)管層要先把屋子打掃干凈才能迎接客人，在屋子沒有打掃干凈之前，他進(jìn)來烏七八糟的，把屋子搞臟了，搞出泡沫，最后泡沫破了。大家要接受監(jiān)管層先嚴(yán)，后面會(huì)有紅利的態(tài)度，時(shí)間、耐心很重要。

第二句話關(guān)于未來，可能講長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)大家已經(jīng)講了非常多振奮人心的口號(hào)，比較重要的是我看到上周的周三，有一個(gè)中國(guó)科技創(chuàng)新的十三五規(guī)劃，里面第十七章是關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)新的資本體系，這里有兩個(gè)新提法。第一個(gè)是加強(qiáng)融資新三板的融資交易和并購功能，這種說法以前是沒有過的，不管股轉(zhuǎn)還是證監(jiān)會(huì)包括高層，主要強(qiáng)調(diào)新三板的融資能力。但這次是把融資、交易、并購放在一起并列為三大功能，所以交易、并購的事后面可以做一個(gè)預(yù)期。

第二個(gè)比較深的提法，他說促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)，要加強(qiáng)、強(qiáng)化多層次資本市場(chǎng)對(duì)于促進(jìn)創(chuàng)新融資的有機(jī)銜接。這句話什么意思呢？說明監(jiān)管層意識(shí)到，創(chuàng)新它要可持續(xù)，成長(zhǎng)它要可持續(xù)，這是一個(gè)比較長(zhǎng)時(shí)間的過程。不同的資本市場(chǎng)體系有不同的定位，但你要保證一個(gè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可持續(xù)地創(chuàng)新，可持續(xù)地成長(zhǎng)，必須有一套制度，讓他在不同的資本市場(chǎng)中間實(shí)現(xiàn)平滑地移動(dòng)。在一年之前說到的轉(zhuǎn)板，一年之后在文件看到相對(duì)明確的文件暗示，這個(gè)是關(guān)于大棒，霹靂啪啦打完后，后面可能有什么活絡(luò)波。

第三句話對(duì)研究主體說的，政策紅利一定會(huì)有，但紅利一定聚焦于真成長(zhǎng)和真創(chuàng)新的企業(yè)。我就簡(jiǎn)單講這么多，謝謝大家！

付立春：李總。

李筱璇：第一句話關(guān)于趨勢(shì)，大家想先聽好的還是聽不好的？首先我對(duì)新三板是有非常堅(jiān)定的信心，除非有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)化的方向不要改變，市場(chǎng)化的空間不要收縮，第二不要A股化，只要不存在這兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)我會(huì)看好新三板市場(chǎng)。但不管短期趨勢(shì)還是市場(chǎng)行情我不看好，我比較悲觀，對(duì)于未來半年到一年應(yīng)該是比較好布局的時(shí)機(jī)。

第二句話對(duì)掛牌公司來講，我一直想強(qiáng)調(diào)把業(yè)績(jī)做好，能夠好好地利用好你現(xiàn)在可以利用的東西。因?yàn)楹芏鄸|西是不可控的，去年很多人跟我說，上交所找過我N多次，戰(zhàn)新板板上釘釘了。

我們還是堅(jiān)持我們的觀點(diǎn)長(zhǎng)期、主動(dòng)、價(jià)值、投資。謝謝大家！

付立春：張總。

張帆：第一個(gè)往后看這段時(shí)間，不管從政策面還是從新三板的業(yè)績(jī)面，都不支持一個(gè)向上的行情，我是看空的。

第二個(gè)不管對(duì)企業(yè)還是對(duì)投資者來說，我一直喜歡分享華為的任正非先生說的一句話，大機(jī)會(huì)時(shí)代我們不要有機(jī)會(huì)主義，要有戰(zhàn)略耐心。謝謝大家！

付立春：感謝大家對(duì)新三板券商研究的支持。有什么問題隨時(shí)跟我們?nèi)〉寐?lián)系，隨時(shí)交流，謝謝大家！

主持人：非常感謝各位首席分析師對(duì)新三板專業(yè)干貨分享。