私募蓄勢(shì)年內(nèi)進(jìn)場(chǎng)新三板做市 新三板冷清局面仍難解

全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)28日在“新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇”上對(duì)近期的政策預(yù)期做出明確。他表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在研究圍繞市場(chǎng)分層的差異化安排，私募參與做市也將很快推出。

“除了改革我們現(xiàn)行的交易方式之外，我們近期有個(gè)比較大的工作，就是私募基金作為做市商，我們前期的基本工作已經(jīng)完成，年內(nèi)制度推出應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題。”隋強(qiáng)進(jìn)一步表示，投資者門檻降至三百萬(wàn)也“可以探討”，公募基金入市、QFII和RQFII參與等，則需要研究實(shí)踐中如何落地。

新三板擴(kuò)容至全國(guó)將滿三年，經(jīng)過(guò)前期的爆發(fā)式增長(zhǎng)之后逐步回歸平靜。私募做市制度年內(nèi)落地，恐怕仍然難以化解市場(chǎng)流動(dòng)性不繼的問(wèn)題，新三板“成長(zhǎng)的煩惱”短期還將持續(xù)。隋強(qiáng)在會(huì)上也坦言，市場(chǎng)到了再次思考、再次出發(fā)、二次創(chuàng)業(yè)的關(guān)鍵階段，從以往量的成長(zhǎng)到質(zhì)的提升的階段，希望大家保持信心。

私募做市“遲到”

新三板實(shí)施分層之后，市場(chǎng)進(jìn)入雙重清淡期——政策面進(jìn)展較慢、市場(chǎng)交投冷清。進(jìn)入下半年以來(lái)，無(wú)論是掛牌企業(yè)還是做市商，都處于市場(chǎng)“高熱”之后的冷靜期。

截至8月28日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到8940家。雖然在擴(kuò)容之后經(jīng)歷了市場(chǎng)規(guī)模的迅速壯大，但是就市場(chǎng)基礎(chǔ)制度而言，仍有多項(xiàng)核心制度面臨改進(jìn)。而這也正是市場(chǎng)一直期待的“政策紅利”。

據(jù)聯(lián)訊證券研究總監(jiān)付立春觀察，新增掛牌企業(yè)的速度從下半年以來(lái)，近期已逐漸放緩，掛牌頻率繼續(xù)下滑。在分層推出之后，由于缺少后續(xù)配套政策的跟進(jìn)，創(chuàng)新層企業(yè)并未充分感受到分層前后的差異性，掛牌企業(yè)尚未真正享受到分層制度落實(shí)帶來(lái)的政策紅利。

與2015年初的設(shè)想相比，除了已經(jīng)落地的分層制，尚未落地還有“轉(zhuǎn)板”上市、競(jìng)價(jià)交易機(jī)制、投資者門檻調(diào)降、公募基金入市、做市商擴(kuò)圍、大宗交易制度等?！兜谝回?cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者多方采訪發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)認(rèn)為短期內(nèi)可能會(huì)推出的制度是大宗交易制度，至于轉(zhuǎn)板上市、降低門檻等短期內(nèi)都很難有進(jìn)展。

據(jù)付立春分析，新三板當(dāng)前所面臨的考驗(yàn)是一批早期投資基金即將到期解禁，如何處置投資基金的退出問(wèn)題成為了擺在監(jiān)管層面前的當(dāng)務(wù)之急。在這種背景下，引入大宗交易制度成為了監(jiān)管層的首選。因?yàn)榈浇衲昴甑?，不少新三板產(chǎn)品面臨到期兌付的問(wèn)題，如果不進(jìn)行輔助退出，而都從二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行拋售，勢(shì)必會(huì)對(duì)整個(gè)新三板市場(chǎng)的協(xié)議和做市交易帶來(lái)很大的拋壓，這會(huì)對(duì)新三板市場(chǎng)產(chǎn)生非常不利的影響。

因此，從市場(chǎng)的行情來(lái)看，如果在現(xiàn)有的政策預(yù)期下，他預(yù)計(jì)可能只會(huì)推出大宗交易平臺(tái)，而大宗平臺(tái)的交易方只是針對(duì)現(xiàn)有的新三板投資機(jī)構(gòu)，這很有可能是今年第一個(gè)政策紅利。

至于私募參與做市，對(duì)新三板而言并非新鮮提法。在2014年發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》中，對(duì)做市商的范圍就留下了“口子”。《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》當(dāng)時(shí)從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)負(fù)責(zé)人士處獲悉，未來(lái)做市商可能將向PE、VC等擴(kuò)圍，甚至還有可能擴(kuò)展到資產(chǎn)管理公司、基金等金融機(jī)構(gòu)。

今年5月27日，證監(jiān)會(huì)宣布將開(kāi)展私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，做市商正式擴(kuò)圍至私募。根據(jù)安排，股轉(zhuǎn)公司將研究制定試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的遴選方案及相關(guān)配套規(guī)則，從資本實(shí)力、專業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統(tǒng)和誠(chéng)信記錄等方面設(shè)置備案條件，制定備案申請(qǐng)材料內(nèi)容與格式指引，明確備案申請(qǐng)程序，待履行有關(guān)程序后及時(shí)向市場(chǎng)公布。另外，股轉(zhuǎn)公司將啟動(dòng)受理私募機(jī)構(gòu)申報(bào)材料，組織評(píng)審，擇優(yōu)選取試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。

旨在促進(jìn)交易

新三板正式引入做市商制度是在2015年8月，彼時(shí)做市制度被寄予厚望，監(jiān)管層希望可以發(fā)揮為企業(yè)定價(jià)、提供流動(dòng)性兩大功能。但是實(shí)行近兩年時(shí)間，市場(chǎng)交易依然不活躍，相對(duì)寡淡的流動(dòng)性讓各方都開(kāi)始對(duì)新三板的未來(lái)產(chǎn)生懷疑。

近日有券商新三板業(yè)務(wù)人士也對(duì)記者表示，業(yè)內(nèi)確實(shí)存在一種困惑——做市制度到底有什么用?“企業(yè)來(lái)問(wèn)我們，我們也回答不來(lái)。”一家券商的做市業(yè)務(wù)人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，做市商本來(lái)是可以發(fā)揮一種價(jià)格“承托”、嫁接交易的職能的，但現(xiàn)在市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者熱情不高，做市商缺少對(duì)手方。

市場(chǎng)流動(dòng)性太低，也是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在試圖解決的問(wèn)題。據(jù)隋強(qiáng)28日介紹，新三板分層之后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在研究圍繞市場(chǎng)分層進(jìn)行差異化制度安排。為了促進(jìn)交易達(dá)成，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)除了改革現(xiàn)行交易方式之外，還將推動(dòng)私募做市落地。

“我們近期有個(gè)比較大的工作，就是私募基金作為做市商，我們前期的基本工作已經(jīng)完成，年內(nèi)制度推出應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題。”隋強(qiáng)稱，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也在考慮市場(chǎng)準(zhǔn)入、投資者適當(dāng)性管理方面的問(wèn)題，與傳統(tǒng)資產(chǎn)指標(biāo)、證券市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)相比，是否有更好的評(píng)價(jià)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于市場(chǎng)呼聲很高的將門檻從500萬(wàn)降至300萬(wàn)，甚至100萬(wàn)，隋強(qiáng)表示“也可以探討”，但是堅(jiān)持機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)的方向不變。他同時(shí)表示，QFII和RQFII參與政策將很快推出。

除了投資者門檻，市場(chǎng)各方也非常關(guān)注公募基金入市問(wèn)題。隋強(qiáng)對(duì)此表態(tài)模糊，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難有明確進(jìn)展。

“講一個(gè)政策訴求很容易，但是如何落地，這就是另一個(gè)問(wèn)題了。”他解釋稱，公募資金這么大的體量，配置什么樣的資產(chǎn)，市場(chǎng)的流動(dòng)性水平和整個(gè)投資標(biāo)的規(guī)模能不能支撐公募資金來(lái)參與，這都是實(shí)踐中需要考慮的問(wèn)題。

跳出概念窠臼不應(yīng)對(duì)標(biāo)A股

失望源自希望，而希望源自誤解。新三板市場(chǎng)參與者當(dāng)中相當(dāng)一部分都在以A股的概念、指標(biāo)在衡量新三板，并作出判斷。

盡管監(jiān)管層一再?gòu)?qiáng)調(diào)，新三板與A股市場(chǎng)的邏輯不同，盲目套用市盈率、交易頻率等概念會(huì)形成錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)，但是A股市場(chǎng)超高市盈率的吸引，加上中介機(jī)構(gòu)的“上市”、“融資”的夢(mèng)幻渲染，觀念的改變并非朝夕之間可完成。

“到了今天地步，突然發(fā)現(xiàn)有些概念變得似是而非，比如他是場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外市場(chǎng)，是上市公司還是掛牌公司，是公眾公司還是非上市公眾公司……這些概念交疊在一起，到了這個(gè)階段，又成為這個(gè)市場(chǎng)需要深度思考的問(wèn)題。”隋強(qiáng)表示，許多人會(huì)問(wèn)，新三板在全球范圍內(nèi)，到底可以和哪個(gè)市場(chǎng)類比?不過(guò)根據(jù)他的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，他認(rèn)為很難和任何一個(gè)市場(chǎng)相比，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時(shí)也將拋棄既有、傳統(tǒng)的理念，基于如何服務(wù)好創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)主題，進(jìn)行制度設(shè)計(jì)。

他建議跳出概念的窠臼，不去對(duì)標(biāo)A股以及其他任何一個(gè)市場(chǎng)，只需要明確新三板未來(lái)的發(fā)展方向是確定的——市場(chǎng)化、法制化、獨(dú)立市場(chǎng)設(shè)計(jì)。

現(xiàn)實(shí)中人的思考路徑、投資路徑，往往會(huì)把成功的一級(jí)市場(chǎng)作為對(duì)標(biāo)對(duì)象。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)往往強(qiáng)調(diào)融資功能而忽視投資功能，從這一角度確實(shí)可以得出交易所交易過(guò)度、新三板交易不足的結(jié)論。但是，新三板流動(dòng)性水平應(yīng)該保持在什么情況，應(yīng)該取決于投資者參與市場(chǎng)的目的，而不是取決于別的市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。

“新三板很年輕，走到今天，如果要回頭總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新是重要的經(jīng)驗(yàn)和特色。”隋強(qiáng)表示，當(dāng)前《證券法》對(duì)企業(yè)利用資本市場(chǎng)的安排主要是針對(duì)成熟企業(yè)，并不適合中小企業(yè)。在他看來(lái)，融資機(jī)制到底是交易所那套還是納斯達(dá)克那套并不重要，更重要的是圍繞中小微企業(yè)特性的需求構(gòu)建持續(xù)融資基礎(chǔ)，這比概念更重要。