拯救三板流動性：與其降低投資門檻，不如推出大宗交易

2016年上半年整個新三板市場交投逐漸轉(zhuǎn)冷，關(guān)注流動性的討論也漸漸變多，近日隋強在中國社科院舉辦的新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇上演講表示，“市場上有種聲音，投資者門檻從五百萬降到三百萬到一百萬，我們可以探討”，外界將其解讀為有望降低投資者門檻（我們并不認為短期內(nèi)會降低投資者門檻），在討論新三板流動性問題之前，我們有必要先厘清幾個概念：

在現(xiàn)有條件下，機構(gòu)的收益兌現(xiàn)往往是建立在對企業(yè)市值的傷害之上的，即使外部投資者認為企業(yè)價值被低估，也會由于對賣盤信息知之甚少而止步，無論是對機構(gòu)而言還是對企業(yè)而言都不是好事。我們認為降低投資者門檻，對于解決優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動性困局效果甚微小，以個人投資者為代表的增量資金體量（假設(shè)增量資金會入市的話）與機構(gòu)按合理價格退出所需要的資金體量想去甚遠，二者至少相差幾個量級，無疑于杯水車薪，不妨嘗試推出大宗交易，打通機構(gòu)與機構(gòu)之間交易的通道。

目前市場上已經(jīng)出現(xiàn)2個不太好的苗頭，監(jiān)管層有必要對流動性困局給予足夠的重視，盡早從頂層設(shè)計角度提出解決方案。第一個苗頭是出現(xiàn)了做市板塊的市盈率持續(xù)低于協(xié)議板塊的情況（詳見中信證券胡雅麗團隊新三板市場策略周報2016年第33期：做市板塊估值溢價持續(xù)六周收縮），這個情況可能會導致優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易，而缺乏優(yōu)質(zhì)企業(yè)注入的做市板塊有可能失去投資者關(guān)注，新三板市場徹底淪為一級市場；第二個苗頭是我個人比較看好的一支做市股票因為近期限售股解禁，小部分的賣單造成了股價比較嚴重的下跌，同樣的情形也許早就在其他優(yōu)質(zhì)做市企業(yè)身上發(fā)生了，但我覺得當前這個時間點很微妙，一是第一批股票解禁大潮已經(jīng)來臨；二是最早一批進來的新三板基金將要到期，整個做市板塊會面臨很強的收益兌現(xiàn)訴求，需要監(jiān)管層在制度層面進行疏解，而且隨著時間推移，收益兌現(xiàn)的訴求和規(guī)模會越來越大。下面是我做的一些統(tǒng)計結(jié)果，時間為2014年8月25日至2016年9月2日，樣本為所有做市企業(yè)。

做市板塊流通市值2年上漲18倍，流通股占比50%以上企業(yè)占43.20%

我們對2014年12月31日，2015年12月41日和2016年9月2日三個時間節(jié)點的做市企業(yè)數(shù)量，總股本，流通股本，總市值，流通市值，流通股本占比不同企業(yè)數(shù)量進行了統(tǒng)計，得出以下結(jié)論：

1．流通市值由2014年底271.10億元增加至5103.03億元，增長了18.82倍，且流通市值占比由43.19%上升至49.39%，總體上升了6.2%；

2．流通股本占比50%以上企業(yè)數(shù)量占比由2014年底的27.05%上升至目前的43.20%，在此期間流通股占比30%~50%的企業(yè)數(shù)量占比由48.36%下降為38.48%，而流通股占比50%~70%的企業(yè)數(shù)量占比則由20.49%上升為32.97%，這是造成流通股本占比50%以上企業(yè)數(shù)量占比提升的主要原因。

小結(jié)：做市2周年之際，做市板塊流通市值與股票可大比例流通的企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)跨越式增長，類似2015年3月股票供給不足以應對市場增量資金需求的情況基本不可能發(fā)生了，甚至當前供給端可能會給市場造成較大壓力。

流動性困局已經(jīng)開始影響2014年首批做市企業(yè)，總市值相較2015年底縮水29.16%

為了更細致的研究流動性困局對做市企業(yè)影響，我們對2014年底首批122家做市企業(yè)進行跟蹤研究，這批企業(yè)比較符合我們之前的2個判斷：第一批股票解禁潮+機構(gòu)股東基金產(chǎn)品期限臨近，有強烈的收益兌現(xiàn)訴求。

1.2014年首批做市企業(yè)流通股本由2014年底27.82億股增加至2016年9月2日的71.79億股，增加2.5倍，流通股本占比50%以上企業(yè)數(shù)量占比由27.05%增加至64.75%，遠高于做市板塊整體水平（43.20%）。

截止2014年12月底，122家做市企業(yè)中有100家企業(yè)的前十大流通股東中有機構(gòu)投資者（非做市商），非機構(gòu)投資者（僅有做市商/個人投資者）的企業(yè)為22家（16家為做市商+個人投資者，6家為純個人投資者），按照早期基金2+1的設(shè)置，122家做市企業(yè)中的機構(gòu)基金將陸續(xù)到期，存在機構(gòu)收益兌現(xiàn)訴求的企業(yè)占比最高達到81.97%。

3.隨著流通股本的增加及機構(gòu)收益兌現(xiàn)訴求不斷增強，流動性困局已經(jīng)開始對2014年底首批122家做市企業(yè)造成影響，其2016年9月2日的總市值相較2015年12月31日縮水了29.16%。

小結(jié)：相對而言2014年底做市的122家企業(yè)在整個做市板塊中算是流動性較好的一批企業(yè)，而從數(shù)據(jù)上來看，隨著解禁潮來臨及基金產(chǎn)品期限臨近，不可避免的機構(gòu)收益兌現(xiàn)訴求與企業(yè)市值管理訴求發(fā)生了嚴重沖突，這類現(xiàn)象應引起監(jiān)管層重視，及早出臺政策給予解決。

2個實際案例看大宗交易如何解決流動性困局

最后通過2個案例闡述下我們認為大宗交易的意義。2家都是很優(yōu)質(zhì)的做市企業(yè)，一家市值10億以上，一家凈利潤3000萬，非傳統(tǒng)行業(yè)，分別稱作A和B，A是借做市商之手走大宗交易（特點很鮮明，價格明顯低于市價且成交量巨大），雖然短時間內(nèi)股價下滑嚴重，但原有股東完成股票交割后公司股價迅速回到相對合理的價位，且3個月內(nèi)都始終在合理價位上下小范圍波動，看好A公司的投資者參與風險較小，B是自然減持，之所以判斷B沒有借助做市商之手走大宗交易的原因是成交價格逐步下跌，交易量與往日相對沒太大差異，目前公司股價還處于下跌通道，作為看好B的投資者而言，不太好判斷價格底在哪里，容易被套在半山腰，參與風險很大。從這2個實際案例可以看出，A公司通過大宗交易的方式即完成了機構(gòu)股東的退出，公司市值也沒有受到太大沖擊；B公司目前處于機構(gòu)減持初期，按照正常自然減持發(fā)展下去有可能是機構(gòu)收益縮水和公司市值低迷雙輸結(jié)局。

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