券商及私募基金在新三板做市成功的前提

在證券交易中引入做市模式，雖然早在十多年前在國債交易中有過嘗試，但結(jié)果不了了之。兩年前在新三板中全面實(shí)行了做市制度，近百家券商參與，為上千家掛牌公司提供做市服務(wù)，做市成交由此成了新三板市場中最受關(guān)注的交易模式之一。

不過，現(xiàn)在看來新三板的做市并未取得預(yù)想的效果，進(jìn)而對(duì)做市制度市場上也一直有不同看法。一個(gè)不容回避的現(xiàn)實(shí)是，那些做市公司，與非做市公司相比，并沒有表現(xiàn)出太大的優(yōu)勢(shì)，無論是換手率還是估值，兩者都差不了太多。以致最近不時(shí)會(huì)有一些在新三板的掛牌公司要求退出做市成交的模式，重返以前的協(xié)議成交模式。另外，券商作為目前唯一可以參與做市的機(jī)構(gòu)，也面臨缺乏盈利模式的問題。如果說在前幾年的行情下券商還勉強(qiáng)可以支撐的話，那么到了今年此項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)了大面積虧損。也因?yàn)槿绱耍鍪兄贫仍谛氯甯黜?xiàng)制度中不但爭議最大，并且也是詬病最多的。

如今，作為今年新三板市場的一項(xiàng)重要改革措施，管理層制定了有關(guān)私募基金參與新三板做市的制度。這樣一來，在完成了各項(xiàng)準(zhǔn)備及審核以后，私募基金將成為繼券商之后的第二類做市機(jī)構(gòu)。在前些天的新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇上，全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)明確表態(tài)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在研究圍繞市場分層的差異化安排，私募參與做市將很快推出。對(duì)這樣的舉措，市場各方當(dāng)然是歡迎的，畢竟偌大的市場，只準(zhǔn)券商做市，不但在人力、物力上很難全面滿足需求，而且也與國際上允許所有符合條件的投資者都可以做市的慣例反差過大。所以，引入其他機(jī)構(gòu)投資者以增加新三板做市商的類型，在做市商制度還處于起步時(shí)期就已被提了出來，現(xiàn)在能予以落實(shí)，無論對(duì)相關(guān)制度的完善，還是推動(dòng)新三板的發(fā)展，都被寄予了厚望。

但問題也隨之而來。讓私募基金參與新三板做市，能夠解決什么問題呢？從目前公布的相關(guān)制度設(shè)計(jì)來看，對(duì)私募基金獲得做市商資格，還是設(shè)置了很高的門檻的，絕大多數(shù)私募基金可能因?yàn)檫@個(gè)或者那個(gè)原因而被拒之門外。依據(jù)這個(gè)門檻，近期內(nèi)能有幸成為新三板做市商的私募基金，數(shù)量恐怕不會(huì)超過10家。那么，在如此大的市場中，就放進(jìn)去這么幾條“鯰魚”，合格的私募做市機(jī)構(gòu)數(shù)量不夠，可以說是杯水車薪，又能在多大程度上改善新三板的做市格局呢？至少就目前而言，筆者以為這樣做的象征意義大于其實(shí)際意義，這自然也就使得做市制度的這一改革，給人以形式大于內(nèi)容之感。

更為嚴(yán)峻的問題是，這兩年來新三板做市制度之所以沒有取得令人滿意的成果，最主要的原因還不是做市商構(gòu)成的過于單一，而且沒有切實(shí)可行的盈利模式。特別在行情走弱的背景下，做市商根本就無力在合理的位置支撐股價(jià)，操作上只能是非理性循環(huán)。而就做市商的基本職能來說，要維護(hù)相關(guān)公司股份的流動(dòng)性，又受制于各方面的因素，偏偏新三板市場極端缺乏流動(dòng)性，因此，一方面做市商操作壓力極大，另一方面又力不從心難以達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)?，F(xiàn)在，開放私募基金做市，由于私募基金沒有券商的背景，在提高所交易品種的流動(dòng)性上就不如券商有更多的利益訴求，至于說在做市過程中實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與維護(hù)，也許私募基金會(huì)因?yàn)槠錄Q策與操作手段的更加靈活而顯示出某種優(yōu)勢(shì)，但相對(duì)于目前稀稀落落的交易對(duì)手，以及十分清淡的成交量，這種優(yōu)勢(shì)究竟能否得到有效發(fā)揮，就不能不打個(gè)問號(hào)了。記得去年人們?cè)?jīng)很熱切地盼望向私募基金開放新三板做市，但現(xiàn)在這一步走出來了，市場各方反應(yīng)卻相當(dāng)冷淡。個(gè)中緣由，值得深思。

不管怎么說，引入私募基金成為新三板的做市商是必要的，但這種引入，不能僅僅著眼于簡單的數(shù)量上的擴(kuò)張，而要在發(fā)揮券商以及私募基金各自長項(xiàng)的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地解決當(dāng)前新三板做市中所存在的問題。另外，就新三板市場而言，解決流動(dòng)性是個(gè)很迫切的任務(wù)，私募基金參與做市，也需要以相應(yīng)的流動(dòng)性為基礎(chǔ)，否則也就難以真正施展其能耐。從這一點(diǎn)來說，在開放私募基金參與做市的同時(shí)，新三板還需要加快改善流動(dòng)性的改革。以筆者之見，這很可能是讓券商以及私募基金在新三板做市成功的前提。