融資中國(guó)最新調(diào)查:新三板上PE“紅六兵”

2016/10/26 10:18      黃震明 寇建平 胡程平

未來(lái)政策的實(shí)施速度和配套將對(duì)市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)。而在新三板的“紅六兵”作為機(jī)構(gòu)的代表,他們的未來(lái)動(dòng)向也牽絆著整個(gè)金融改革的步伐。

32個(gè)月,對(duì)于新三板來(lái)說(shuō)似乎經(jīng)歷了一生。

從剛開(kāi)始的觥籌交錯(cuò)的盛宴到賓客散去的剩宴只有兩年零八個(gè)月。但是,32個(gè)月的時(shí)間里,新三板從最初的600多家躥升至9073家,這是截至9月23日的統(tǒng)計(jì)數(shù)字。

從2015年下半年開(kāi)始新三板市場(chǎng)整體出現(xiàn)了交易不活躍,流動(dòng)性太差、魚(yú)龍混雜的窘境。而且基本的成交量維持在每日不足10億元左右,有數(shù)據(jù)顯示,從今年元月一日到現(xiàn)在,大概9個(gè)月的時(shí)間,新三板5000多家公司是零成交,由此新三板也被業(yè)內(nèi)戲稱(chēng)為“停尸板”。相對(duì)于新三板上大量企業(yè)的萎靡不振,業(yè)已上板的PE機(jī)構(gòu)則整體表現(xiàn)不俗,可謂是新三板上的高富帥。而九鼎集團(tuán)、信中利、天圖資本、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、中科招商這6家機(jī)構(gòu)在已經(jīng)表現(xiàn)出頹勢(shì)的新三板上,這六家機(jī)構(gòu)則是如魚(yú)得水,被稱(chēng)為新三板的“紅六兵”——不僅股價(jià)躥紅,而且引起了社會(huì)上廣泛的關(guān)注乃至質(zhì)疑。

掛牌PE的臉譜

已經(jīng)上板的20多家PE機(jī)構(gòu)成立年份大多數(shù)在2010年附近成立。規(guī)模上多以中小型機(jī)構(gòu)為主,只有九鼎、硅谷天堂、信中利幾家人員規(guī)模超過(guò)200人。在交易方式的選擇上,大部分PE機(jī)構(gòu)選擇的并非做市交易,而是采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓。其中大部分都是以股權(quán)投資為主營(yíng),部分兼做一、二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù),已經(jīng)不單單是只做投資而更多的是向產(chǎn)業(yè)化發(fā)展延伸。

縱觀PE機(jī)構(gòu)在新三板上的表現(xiàn),從近三年的半年報(bào)財(cái)務(wù)情況來(lái)看,PE機(jī)構(gòu)的平均營(yíng)業(yè)收入水平明顯比新三板整體高很多,究其原因是由于PE機(jī)構(gòu)投資結(jié)構(gòu)的多元化,以及注重新的領(lǐng)域的中長(zhǎng)期投資與布局。

從盈利率比較來(lái)看PE機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)突出。

新三板企業(yè)近三年中報(bào)的收入凈利潤(rùn)率的平均值連續(xù)三年皆為負(fù),而且,這種收入凈利潤(rùn)率的平均值還有逐年下滑的態(tài)勢(shì),這其中除了新三板上板企業(yè)的良莠不齊,低流動(dòng)性,還有更為重要的原因在于由于政策扶持,虧損企業(yè)也可以上新三板,這種低門(mén)檻導(dǎo)致了平均值下滑在情理之中。

而掛牌的PE機(jī)構(gòu)則不同,上新三板之前已經(jīng)基本都是業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè),本身的行業(yè)的收入凈利潤(rùn)率都較高,已經(jīng)表現(xiàn)出了掛牌公司的綜合實(shí)力。

PE在新三板的優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)。

盡管整體PE和新三板創(chuàng)新層企業(yè)相比,20多家PE平均營(yíng)業(yè)收入三年同期低于創(chuàng)新層掛牌企業(yè)。但從平均的收入凈利潤(rùn)率看,20多家PE的平均收入凈利潤(rùn)率三年中報(bào)都高于創(chuàng)新層掛牌企業(yè),六家PE亦是如此,即便不算信中利(由于并購(gòu)了上市公司)也高于創(chuàng)新層掛牌企業(yè)。

如此下來(lái),就產(chǎn)生了一個(gè)有趣的話(huà)題,創(chuàng)新層企業(yè)在主營(yíng)收入方面要高于PE機(jī)構(gòu),PE掛板機(jī)構(gòu)和三板創(chuàng)新層的企業(yè)都比不過(guò),那么絕大部分PE機(jī)構(gòu)上新三板的意義何在?同時(shí),說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利水平確實(shí)不高,而PE在三板之上的綜合盈利能力則彰顯了PE的金融屬性。

對(duì)于PE“紅六兵”而言,其平均營(yíng)業(yè)收入較創(chuàng)新層整體相對(duì)較高,主要?dú)w功于它們存在一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì),并且借助政策優(yōu)勢(shì)在2015年增幅顯著。

“紅六兵”來(lái)者不善,即表明主動(dòng)搶占市場(chǎng)的同時(shí),布局重點(diǎn)區(qū)域,積極借助資本手段,向服務(wù)端轉(zhuǎn)移,向產(chǎn)業(yè)縱深發(fā)展。由于本身企業(yè)也具備金融屬性,更貼近金融和理解金融,因此在目前多元化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的當(dāng)下,更能起到先導(dǎo)和表率的作用。

“紅六兵”的三板打法

九鼎集團(tuán)、信中利、天圖資本、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、中科招商在上新三板之前,幾乎完全依靠股權(quán)投資作為主營(yíng)業(yè)務(wù),步入資本市場(chǎng)之后,“紅六兵”在資本市場(chǎng)的周期巨變走出了各自不同的發(fā)展路徑。

九鼎集團(tuán)2016年中報(bào)顯示,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入17.29億元,同比增長(zhǎng)約 193.59%;凈利潤(rùn)為5.15億元(占營(yíng)收約27%),同比增長(zhǎng)122.36%。

九鼎集團(tuán)的基本收入來(lái)源主要出自三部分:房地產(chǎn)應(yīng)收、投資管理業(yè)務(wù)和投資收益。

公司持續(xù)開(kāi)展并購(gòu)?fù)顿Y,對(duì)多家龍頭企業(yè)進(jìn)行控股和參股投資,并幫助相關(guān)企業(yè)進(jìn)行多種形式的并購(gòu)運(yùn)作,公司海外并購(gòu)業(yè)務(wù)取得新進(jìn)展。

公司旗下基金已投的兩家企業(yè)成功通過(guò)證監(jiān)會(huì)A股發(fā)行審核,并有兩家完成A股上市,公司已投企業(yè)中在A股上市的累計(jì)達(dá)到35家。公司已投企業(yè)中掛牌新三板的累計(jì)達(dá)到60家。多個(gè)已投項(xiàng)目完成退出,且收益良好,為出資人創(chuàng)造了較為豐厚回報(bào)。

截至2016年6月30日,昆吾九鼎所管理的股權(quán)基金累計(jì)實(shí)繳規(guī)模289.72億元;累計(jì)投資規(guī)模為248.93億元;累計(jì)完全退出項(xiàng)目的本金為43.19億元(收回金額84.87億元,綜合IRR 為29.01%);已上市及新三板掛牌但尚未完全退出的投資本金為57.80億元。

通過(guò)對(duì)于中江地產(chǎn)的收購(gòu),已基本形成“房地產(chǎn)+股權(quán)投資”的主營(yíng)業(yè)務(wù)格局,兼顧券商、保險(xiǎn)、“互金”以及公、私募業(yè)務(wù)的“大資管”雛形。并建立了“一、二及市場(chǎng)”的全通路結(jié)構(gòu)。

從九鼎的投資收益率來(lái)看,占了整個(gè)收入的1/3強(qiáng),說(shuō)明九鼎財(cái)務(wù)管理方面的突飛猛進(jìn),打造金控平臺(tái)目標(biāo)趨勢(shì)明顯。同時(shí),25.29%的投資管理業(yè)務(wù)收入,也表明在股權(quán)投資業(yè)務(wù)的穩(wěn)步前進(jìn)。

信中利,六家PE機(jī)構(gòu)凈利潤(rùn)排在第二。中報(bào)顯示,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.09 億元,與上年同期相比增長(zhǎng)36.60%;實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.14 億元,同比增長(zhǎng)19.66%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.60 億元,同比增長(zhǎng)29.19%。從收入構(gòu)成來(lái)看,投資管理業(yè)務(wù)以及咨詢(xún)收入并不明顯。

信中利的收入構(gòu)成的絕大部分是公允價(jià)值變動(dòng)的收益增加,主要是在二級(jí)市場(chǎng)大有斬獲,占了62.21%。

公司在2016年上半年戰(zhàn)略性收購(gòu)上市公司深圳惠程(14.37,0.060,0.42%),形成除股權(quán)投資業(yè)務(wù)外,添加了電氣業(yè)務(wù)。同時(shí)積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召,支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展,公司對(duì)一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)投資或增加投資額度,例如百度外賣(mài)、本來(lái)生活、何氏眼科、壹藥網(wǎng)、山東朗進(jìn)、聯(lián)合麗格。

同樣備受市場(chǎng)矚目的中科招商中報(bào)顯示,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入5.58億元,同比下降26.27%;實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總額1.25億元,同比下降75.05%;凈利潤(rùn)為4310萬(wàn)元,同比下滑87.74%。凈利潤(rùn)來(lái)源于兩部分,業(yè)務(wù)本身和投資收益。減少主要是由于公允價(jià)值較大幅度波動(dòng)以及財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加所致。

2016年上半年,公司成功發(fā)起設(shè)立10只基金,總規(guī)模111.8億元,其中設(shè)立第一只產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金70億元,第一只貨幣市場(chǎng)基金33億元;完成投資項(xiàng)目48個(gè),其中絕大部分為早期創(chuàng)投項(xiàng)目;歷年已投項(xiàng)目中6個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO過(guò)會(huì),2個(gè)項(xiàng)目通過(guò)被上市公司并購(gòu)?fù)顺觯?個(gè)項(xiàng)目成功在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。

中科招商借助旗下中科匯通進(jìn)行了直接投資,在2015年舉牌的16家上市公司中,部分公司在報(bào)告期內(nèi)通過(guò)進(jìn)行資產(chǎn)重組的方式實(shí)現(xiàn)市值的大幅提升,如鼎泰新材(50.74,0.510,1.02%)等。新三板定增幾乎悉數(shù)用于舉牌上市公司。

縱觀中科招商的收入構(gòu)成,可以看出打造金控平臺(tái)的意圖已經(jīng)很明顯。而在證券投資方面受大環(huán)境的影響而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收下滑。

實(shí)力同樣不俗的硅谷天堂披露2016年中報(bào)顯示,營(yíng)業(yè)收入1.84億元,同比降低77.56%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5316.80萬(wàn)元,同比減少92.19%。原因是在其退出項(xiàng)目較少的同時(shí)又進(jìn)一步加大了對(duì)外投資,另外也受到公允價(jià)值變動(dòng)所致,幾乎完全沖銷(xiāo)掉了投資收益。

業(yè)務(wù)方面依舊以三塊業(yè)務(wù)為主,即私募股權(quán)投資基金管理、自有資金投資以及 “PE+上市公司”模式服務(wù),除了提供戰(zhàn)略梳理、管理咨詢(xún)及顧問(wèn)服務(wù)外,通過(guò)大宗交易及二級(jí)市場(chǎng)舉牌等方式,戰(zhàn)略入股多家上市公司,布局多達(dá)25家。近期染指港股富臨集團(tuán)(餐飲業(yè))也引起市場(chǎng)不小的關(guān)注。目前涉足多種基金(VC/PE、PIPE基金、私募證券投資基金、固收類(lèi)產(chǎn)品以及FOF)硅谷天堂合計(jì)在管基金141個(gè),其中VC/PE基金71個(gè),投資項(xiàng)目123個(gè),投資金額43.28億元;PIPE基金36個(gè),投資項(xiàng)目29個(gè),投資金額30.32億元,規(guī)模優(yōu)勢(shì)依舊明顯。

同創(chuàng)偉業(yè)的營(yíng)收下滑。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.09億元,同比下降12.34%;利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別為5580萬(wàn)元、4231萬(wàn)元,同比下降29.11%、28.18%。主要由于政府補(bǔ)助減少以及公允價(jià)值變動(dòng)所致。

同創(chuàng)偉業(yè)的絕大部分收入來(lái)自于基金管理費(fèi)收入,表明其在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面更加專(zhuān)注。公司仍舊專(zhuān)注于對(duì)中小企業(yè)的股權(quán)投資,以具有長(zhǎng)期價(jià)值和成長(zhǎng)性的創(chuàng)新企業(yè)為投資標(biāo)的,堅(jiān)持穩(wěn)健的投資策略,強(qiáng)調(diào)專(zhuān)業(yè)化和價(jià)值投資。

天圖投資,中報(bào)顯示,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.2億元,同比增長(zhǎng)71.12%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為1.98億元,同比增長(zhǎng)110.10%。公司依舊專(zhuān)注于消費(fèi)領(lǐng)域的股權(quán)投資,積極拓展管理私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)以及自有資金股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

綜上,“紅六兵”投資格局已經(jīng)比較清楚,九鼎、信中利、中科招商、硅谷天堂四家的戰(zhàn)略意圖明確,九鼎是集中火力攻占地產(chǎn)上市公司,轉(zhuǎn)移主營(yíng)重心,打造大資管閉環(huán);其余三家則分散綁定上市公司,已實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略投資多元化的目的。

同創(chuàng)偉業(yè)、天圖投資由于規(guī)模制約,業(yè)務(wù)重心較為集中,仍以股權(quán)投資為業(yè)務(wù)重點(diǎn),給后期的擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

“募、投、管、退”——“紅六兵”們的痛

到了2016年下半年,VC/PE市場(chǎng)的弊端也很快在市場(chǎng)中顯現(xiàn)出來(lái)。

盡管有數(shù)的幾家借助新三板改善了不少退出,但僅僅是把投資鏈條加長(zhǎng)了,并不能改善整體VC/PE行業(yè)的資金循環(huán)問(wèn)題,仍將面臨市場(chǎng)環(huán)境沒(méi)有起色所帶來(lái)的負(fù)效應(yīng):

其一,公允價(jià)值縮水。公允價(jià)值的縮水會(huì)極大影響企業(yè)的利潤(rùn),這就是為什么掛牌新三板機(jī)構(gòu)近兩年業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的根本原因。也是由于“PE+上市”模式所帶來(lái)的隱患。特別是綁定上市公司之后更是如此。中科招商、信中利、硅谷天堂受其影響最為明顯。

其二,退出渠道受阻。由于并購(gòu)市場(chǎng)不健全,使得目前一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目退出的渠道較為單一仍主要已上市退出為主,因此二級(jí)市場(chǎng)的興衰直接導(dǎo)致企業(yè)退出的數(shù)量和規(guī)模,如此猶如掐住了股權(quán)投資的“七寸”。

其三,融資規(guī)模巨降。而退出受阻后需要通過(guò)募資改善和推遲,但如果規(guī)模達(dá)不到要求,又將使得負(fù)效應(yīng)疊加。近期九鼎的后續(xù)融資就不樂(lè)觀,左手在新三板上融資100億后,想再融300億卻失敗了;右手在A股想融資120億,現(xiàn)在卻變成了15億。

其四,政策落實(shí)緩慢。自去年股災(zāi)至今已有一年有余,但無(wú)論是二級(jí)市場(chǎng)還是一級(jí)市場(chǎng)都沒(méi)有明確的政策指向,只是被動(dòng)的強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)“L型”筑底。

還有,就是資本和政策配套不健全。其實(shí)目前最讓各方頭痛的一是市場(chǎng)較為單一,再有就是政策無(wú)法配套實(shí)施,就像格斗沒(méi)有組合拳,很快就將局勢(shì)再次陷入被動(dòng)。未來(lái)政策的實(shí)施速度和配套將對(duì)市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)。而在新三板的“紅六兵”作為機(jī)構(gòu)的代表,他們的未來(lái)動(dòng)向也牽絆著整個(gè)金融改革的步伐。

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