退市新政如何規(guī)范新三板市場 轉板較難推出

對于一些新三板公司來說，10月31日注定是難熬的一天。

金洋新材、昌盛日電等公司面前有兩種選擇，或者在Deadline之前的最后一天拼死趕出半年報，或者成為新三板退市新政的“試刀石”。10月21日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司（以下簡稱股轉系統(tǒng)，也即新三板）發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》），明確了未在法定期限內披露年度報告或者半年度報告并自期滿之日起兩個月內仍未披露年度報告或半年度報告等11種會被強制摘牌的情形。

早在8月31日，就有43家新三板公司因為未能按期披露半年報，被股轉系統(tǒng)公告暫停股票轉讓。如今兩個月時間已到，截至10月31日8時，仍有7家公司未披露半年報。除申請終止掛牌的佳和小貸外，其余6家公司很可能面臨強制摘牌的局面。

新三板是成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)進行股份轉讓、定向融資的主要渠道之一。此次新三板出臺退市新政，將會對許多創(chuàng)新型企業(yè)產(chǎn)生影響。

　　明確摘牌情形 新三板監(jiān)管從嚴

除未能披露定期報告，《征求意見稿》明確的11種強制摘牌情形，還包括信息披露不可信，重大違法，欺詐掛牌，多次違法違規(guī)，持續(xù)經(jīng)營能力存疑，公司治理不健全，無主辦券商督導，強制解散，宣告破產(chǎn)和其他。

天星資本研究所副所長王晨認為，明確摘牌的情形是本次《征求意見稿》最重要的部分。之前類似的摘牌情形也一直在提，這次終于有了正式落地的文件。而且，《征求意見稿》還明確了中介的作用，券商和會計師事務所需要對摘牌盡義務。例如，企業(yè)不能持續(xù)經(jīng)營，要出臺報告；企業(yè)的報告不可信，要作出披露。

其中，信息披露不可信，指的是最近兩個年度的財務會計報告均被注冊會計師出具否定或者無法表示意見的審計報告。目前，新三板中有兩家公司屬于這種情形——連續(xù)兩年被出具“無法（拒絕）表示意見”審計報告的ST中試和連續(xù)兩年被出具“否定意見”審計報告的ST賽諾達。如果《征求意見稿》最終實施，它們將面臨被強制摘牌的局面。

持續(xù)經(jīng)營能力存疑，是指公司處于最近兩個年度的財務會計報告均不能以持續(xù)經(jīng)營為編制假設等3種情形。值得注意的是，目前易信成、東方略、佳盈物流等多家公司已經(jīng)被主辦券商提示其持續(xù)經(jīng)營能力存在問題。

“這些強制摘牌情形的提出，說明監(jiān)管層的態(tài)度很明確，要對市場進行嚴格管理，避免由于違規(guī)成本過低產(chǎn)生各種情況。”新鼎資本董事長張弛表示，“A股的退市問題，說了那么久，始終沒有推出。新三板直接就推出了，這對于整個市場有很大的震懾作用。”

實際上，監(jiān)管從嚴已經(jīng)在新三板公司的摘牌數(shù)量和摘牌原因上有所體現(xiàn)。根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至10月28日，新三板共有63家掛牌公司摘牌。中國青年報·中青在線記者注意到，2008年至2012年間摘牌的7家公司，摘牌原因全部是IPO成功。2014年至2015年間摘牌的28家公司，主要原因則是被吸收合并與IPO成功。

不過，2016年還沒結束，摘牌的新三板公司已經(jīng)達到了28家。除了被吸收合并的摘牌原因，因公司經(jīng)營發(fā)展需要的表述越來越多。此外，還有朗頓教育、中成新星兩家公司，因為未在法定期限內披露年報被強制摘牌。值得注意的是，萬洲電氣、鴻翔股份等9家公司，雖然將摘牌原因表述為配合公司發(fā)展戰(zhàn)略等，但它們都曾因為未按時披露年報或半年報，被股轉公司公告暫停股票轉讓。

對此，王晨表示，去年監(jiān)管層的思路可能還停留在快速發(fā)展的階段，希望快速把市場做大。而從今年來看，新三板掛牌的數(shù)量有所減緩。這表明監(jiān)管層有了思路上的轉變，開始更注重質量，更注重現(xiàn)有公司的規(guī)范。

　　掛牌公司數(shù)量激增 市場良莠不齊

在王晨看來，今年新三板摘牌公司數(shù)量增多，也有市場容量擴大的原因。“去年這個時候的市場容量是現(xiàn)在一半以下的水平，前年就更不用說了，只有1000多家。市場規(guī)模大了，摘牌公司數(shù)量變多，也是理所當然的。”王晨說。

新三板股轉系統(tǒng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至10月31日，全國股轉系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量已達9324家，較2015年年底增加82%。同時，根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至10月21日，處于申報中的總家數(shù)也達到1626家。由此可見，新三板掛牌公司的數(shù)量還在持續(xù)擴張。

然而，盡管新三板及其對標的美國納斯達克市場，在準入條件上都比較寬松，（例如不設財務門檻、股權結構清晰、存續(xù)滿兩年、主營業(yè)務突出并履行信息披露義務等）。但是，到目前為止，納斯達克市場的掛牌公司數(shù)量僅為3152家。

張弛認為，并不能用納斯達克市場掛牌公司的數(shù)量，來說明新三板掛牌公司數(shù)量過高。美國的場外交易市場，由納斯達克、OTCBB（美國場外柜臺交易系統(tǒng)）、粉單市場3個市場組成，OTCBB市場的公司有8000家左右，粉單市場的公司有5萬家左右。而中國全國性的場外交易市場只有新三板。“所以，新三板公司的數(shù)量不多，達到5萬家才是正常水平。新三板在分出創(chuàng)新層和基礎層之后，還會繼續(xù)向上向下分層，先分多層，再分出新的板塊，這都在一個發(fā)展變化過程中。”張弛說。

但另一方面，現(xiàn)在的9324家新三板公司也存在著良莠不齊的問題。2015年，參仙源因涉嫌違反證券法律、法規(guī)，被證監(jiān)會立案調查。一年之后，因為虛增1.29億元利潤，參仙源被證監(jiān)會處以60萬元罰款。此外，ST哥侖步、時空客等公司也正在被證監(jiān)會立案調查。“按照概率來說，一般一個市場至少有2%～3%的企業(yè)是有問題的，9000家企業(yè)里至少有2%～3%的企業(yè)面臨著退市，或者主動摘牌的問題。未來退市的企業(yè)，從絕對數(shù)量上看很多，從相對數(shù)量上看很小，因為它基數(shù)太大。”張弛表示。

王晨同樣表示，《征求意見稿》的出臺不會導致大規(guī)模摘牌潮的出現(xiàn)。相比于A股和海外市場來說，《征求意見稿》的摘牌標準是非常低的。沒有財務方面的要求，只要企業(yè)不出現(xiàn)重大違規(guī)情形，是基本不會被摘牌的。而且，“《征求意見稿》離正式實施還有一段時間，這對于企業(yè)來說是一個整改的作用，潛在的違規(guī)企業(yè)可以盡量去滿足條件，盡量不違規(guī)。所以，我們認為不會有大規(guī)模的清洗，但是適當?shù)亓鲃舆€是很有必要的。”王晨說。

　　轉板較難推出 還需加強制度建設

就在監(jiān)管層費盡心思規(guī)范新三板市場之時，越來越多的優(yōu)質公司已經(jīng)把目光移向了別處。

根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至10月28日，已經(jīng)有255家新三板公司公布了上市輔導公告，其中有22家企業(yè)今年剛剛掛牌新三板。截至10月27日，證監(jiān)會也披露了61家公司的IPO首發(fā)公告，江蘇中旗的首發(fā)申請于8月19日獲通過。

談及持續(xù)增加的IPO排隊數(shù)量，王晨認為公司有這種需求很正常，畢竟創(chuàng)業(yè)板主板的估值水平、流動性、融資規(guī)模都要比三板高很多。但他還是希望這些公司能夠“多給新三板一些耐心和信心”。張弛則堅稱，這么多家企業(yè)敢于去IPO，是因為新三板沒有讓它們退市。它們在新三板停牌，去A股排隊，反正也沒有浪費時間，所以機會成本為零。

“一個企業(yè)占用兩個市場的資源，是對資源的浪費，必須讓 腳踩兩只船 的企業(yè)退市，才有利于這個市場的發(fā)展。”張弛分析道，“如果讓它們退市的政策一出，以目前IPO審核的速度，我相信大多數(shù)去A股排隊的企業(yè)都會回來。”

目前為止，新三板公司想要尋求上市，IPO仍然是主要的選擇。不過，10月10日，國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，其中強調“研究全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司轉板創(chuàng)業(yè)板相關制度”，這再次引發(fā)了業(yè)內對于轉板制度的討論。

一提到轉板制度，張弛首先想到了被擱置的上海戰(zhàn)略新興板。“為什么去年說了那么長時間，最后推出不了，就是因為它是個不用排隊的A股，但是A股還有900多家企業(yè)等著IPO呢”。

基于同樣的道理，張弛認為，在巨大的利益面前，轉板制度很難推出。“讓誰轉板，意味著誰一夜之間，財富增加3到5倍。一夜暴富的情況又會出現(xiàn)，中間的各種腐敗和利益問題都說不清”。

相對于轉板制度，王晨則更想談談新三板的建設問題。“現(xiàn)在新三板還沒有發(fā)展成與主板、創(chuàng)業(yè)板平行的結構。所以，交易機制的改革，要放在轉板制度之前討論。等新三板估值水平修復、流動性增強之后，再討論轉板的問題，到時候轉板也是一個水到渠成的過程”。

王晨表示，9月12日，私募機構參與新三板做市的政策已經(jīng)落地。此次做市商的擴容，對于企業(yè)合理的估值定價、促進流動性，有很重要的作用。此外，推行大宗交易、推動公募基金入場、放低投資者門檻、改革交易機制等舉措，也正在討論之中。