九鼎棄做市轉(zhuǎn)讓，LP換股對(duì)賭“歷史遺留問(wèn)題”導(dǎo)致？

私募做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)即將落地，而新三板最大PE卻在這個(gè)時(shí)候放棄了做市轉(zhuǎn)讓。

11月2日晚間，九鼎集團(tuán)（430719.OC）悄悄地發(fā)布了兩份公告，一份董事會(huì)決議和一份股東大會(huì)通知。這兩份看似尋常的公告包含著一個(gè)重要信息——擬將轉(zhuǎn)讓方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

同一時(shí)間，新三板另外一家私募思考投資（831896.OC）披露收到來(lái)自股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的《接收確認(rèn)單》。思考投資表示，公司提交的做市試點(diǎn)申報(bào)材料符合要求，已經(jīng)獲得股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接收。

早前有媒體報(bào)道說(shuō)，新三板私募做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)名單有望在11月中旬出爐。有意思的是，據(jù)稱九鼎集團(tuán)旗下的昆吾九鼎投資管理有限公司也是第一批申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的33家私募之一。

種種跡象表明私募做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)即將落地，而此時(shí)新三板最大“PE”卻主動(dòng)放棄了做市轉(zhuǎn)讓。

說(shuō)“PE”其實(shí)并不準(zhǔn)確。九鼎投資2014年4月掛牌新三板時(shí)，確實(shí)是一家非常“純粹”的私募，但現(xiàn)在儼然已經(jīng)成為一個(gè)金融+實(shí)業(yè)的大型綜合體。單是重組中江地產(chǎn)將私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)曲線推上A股這一步，便引起整個(gè)資本市場(chǎng)矚目。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，媒體口中申請(qǐng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)的昆吾九鼎投資管理有限公司，便是九鼎投資（600053.SH）的全資子公司，九鼎集團(tuán)則間接持有九鼎投資接近73%股份。

這一系列資本運(yùn)作的成果，從九鼎集團(tuán)不久前發(fā)布的三季報(bào)中可見(jiàn)一斑。2016年前三季度，九鼎集團(tuán)總收入35.14億元，凈利潤(rùn)13.60億元，較掛牌前的2013年全年增長(zhǎng)了51.63倍。

九鼎集團(tuán)前三季度35.14億元的收入中17.56億元來(lái)自投資收益，占據(jù)總收入一半，業(yè)務(wù)則已經(jīng)涉及金融和實(shí)業(yè)兩大塊，其中金融業(yè)務(wù)涵蓋保險(xiǎn)、證券、期貨、公募、私募以及支付業(yè)務(wù)；實(shí)業(yè)板塊包括房地產(chǎn)（重組中江地產(chǎn)而來(lái)）、通信設(shè)備。

回望兩年半前站在新三板門口的那個(gè)年輕PE，成立三年累計(jì)投資154.3億元，共計(jì)投資了209個(gè)項(xiàng)目，2013年3.12億元收入約七成來(lái)自基金管理費(fèi)、三成來(lái)自項(xiàng)目管理報(bào)酬，一年下來(lái)凈賺2584萬(wàn)元。

不夸張地說(shuō)，新三板改變了九鼎的發(fā)展軌跡，而這一切的第一步是掛牌時(shí)的LP份額換股。在這個(gè)開創(chuàng)了私募新玩法的設(shè)計(jì)中，其實(shí)吳剛、蔡蕾等創(chuàng)始人和投資人賭了一把。

新三板在2014年8月份引入做市轉(zhuǎn)讓交易機(jī)制，當(dāng)時(shí)的九鼎投資一直到2015年6月份都保持協(xié)議轉(zhuǎn)讓。有人猜測(cè)，九鼎遲遲不啟動(dòng)做市原因在于，一方面做市商擔(dān)心前期LP份額轉(zhuǎn)股之后套現(xiàn)壓力太大，另一方面九鼎自己又不愿意給做市商庫(kù)存股“打折”。

在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易下，九鼎投資市值在2015年5月25日創(chuàng)下最高記錄——1169億元。協(xié)議轉(zhuǎn)讓下掛牌公司股價(jià)經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況，九鼎投資曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)同一交易日內(nèi)最高成交價(jià)格800元每股，最低成交價(jià)格1元每股的“過(guò)山車”。

由于股票異常交易，2015年5月九鼎曾被證監(jiān)會(huì)調(diào)查。6月份九鼎集團(tuán)終于啟動(dòng)做市轉(zhuǎn)讓，5家初始做市清一色全部是投資風(fēng)格較為激進(jìn)的小型券商，似乎印證此前關(guān)于“不愿打折”的猜測(cè)。

2015年6月11日，九鼎集團(tuán)宣布交易方式轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓。當(dāng)時(shí)日成交金額一度接近占據(jù)新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓全部成交金額的五成，不少人覺(jué)得九鼎做市會(huì)給做市轉(zhuǎn)讓帶來(lái)有力刺激。

不過(guò)，當(dāng)時(shí)九鼎集團(tuán)股票因?yàn)榛I備收購(gòu)A股公司中江地產(chǎn)已經(jīng)處于停牌狀態(tài)?？赡苓B5家初始做市商也沒(méi)想到的是，九鼎集團(tuán)這一停牌就停到了現(xiàn)在，股票從來(lái)沒(méi)有在做市轉(zhuǎn)讓之下交易過(guò)——一天也沒(méi)有。

九鼎集團(tuán)停牌時(shí)差不多是去年資本市場(chǎng)最狂熱的時(shí)候，停牌時(shí)市值1024億元。當(dāng)時(shí)新三板整體市盈率178倍，做市轉(zhuǎn)讓市盈率76倍，九鼎集團(tuán)市盈率176倍。目前新三板整體市盈率32倍，做市轉(zhuǎn)讓平均市盈率31倍。近期做市轉(zhuǎn)讓每周成交量約2-3億股，不到去年年底一半；而做市轉(zhuǎn)讓流通股本854億股，是去年年底兩倍還多。

作為九鼎集團(tuán)房地產(chǎn)和私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)的載體，九鼎投資前三季度營(yíng)收29.62億元，凈利潤(rùn)8.26億元，目前在A股市值200億元，市盈率38倍。

另一方面，在掛牌時(shí)的LP份額換股運(yùn)作中，包括機(jī)構(gòu)、自然人在內(nèi)131名LP通過(guò)認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票，將估值35.37億元基金份額置換成掛牌公司的股份。作為GP，九鼎集團(tuán)在基金中的實(shí)繳出資則從2億元增加至39億元。

在A股IPO暫停一年多（從2012年10月至2014年1月）的背景下， LP換股為前期投資人提供了另外一個(gè)退出選擇，但置換后LP股東共計(jì)持有29.22%的股份，套現(xiàn)需求不言而喻。

九鼎集團(tuán)的LP換股操作中簽訂了《收益補(bǔ)償協(xié)議》?？毓晒蓶|同創(chuàng)九鼎投資控股公司承諾，如果增資3年期末九鼎股價(jià)連續(xù)10個(gè)交易日收盤價(jià)均價(jià)低于一定水平，將對(duì)參與換股的LP進(jìn)行補(bǔ)償，如果LP股東選擇3年內(nèi)套現(xiàn)，則已經(jīng)賣出的股份不予補(bǔ)償。

這個(gè)補(bǔ)償協(xié)議有多重意味：可以緩解短期內(nèi)LP股東的套現(xiàn)需要對(duì)股價(jià)造成壓力，但吳剛、黃曉捷等人仍然有壓力將九鼎集團(tuán)股價(jià)保持在一個(gè)沒(méi)有公開披露的“一定水平”之上。

3年好像很長(zhǎng)，但其實(shí)過(guò)得很快。LP股東所持股份2014年4月份上市流通，按照3年期限明年四月份即將3年期滿。也就是說(shuō)，九鼎集團(tuán)復(fù)牌之后股價(jià)即將迎來(lái)一輪“壓力測(cè)試”。

在協(xié)議轉(zhuǎn)讓之下股票成交價(jià)格容易大幅波動(dòng)，偶爾出現(xiàn)的高成交價(jià)難以跟風(fēng)拋售，當(dāng)然也不容易出現(xiàn)跟風(fēng)砸盤的結(jié)局，做市轉(zhuǎn)讓卻是另外一種情況。

今年以來(lái)，我們常看到一些私募基金或其他財(cái)務(wù)投資者的退出，導(dǎo)致做市轉(zhuǎn)讓公司股價(jià)暴跌的案例，而一些私募掛牌公司重組失敗復(fù)牌瘋狂補(bǔ)跌，更加令人看傻眼。

綜合市場(chǎng)和自身情況，九鼎不想以做市轉(zhuǎn)讓的方式復(fù)牌的決定也就不難理解。當(dāng)然，這個(gè)決定也可能純粹因?yàn)榫哦σ呀?jīng)不看好做市轉(zhuǎn)讓，或者認(rèn)為已經(jīng)不需要這種交易方式。

在《收益補(bǔ)償協(xié)議》中，九鼎控股承諾LP股東的具體補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)包含單年8%和12%兩檔，并不算特別高，即使真的需要進(jìn)行補(bǔ)償，以今時(shí)今日九鼎系創(chuàng)始人的財(cái)力來(lái)說(shuō)也不是什么大事了。