新三板做市交易低迷 倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)協(xié)議自救

2016年新三板企業(yè)頻頻出現(xiàn)做市轉(zhuǎn)協(xié)議的舉動(dòng)，這一現(xiàn)象背后是整個(gè)新三板市場萎靡的寫照?；赝?015年新三板市場火爆之時(shí)，做市轉(zhuǎn)讓一度成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的象征之一，而如今卻被部分企業(yè)看做雞肋。

數(shù)據(jù)顯示，自新三板做市制度推出以來，做市企業(yè)增量分別集中在2015年新三板行情火爆時(shí)和分層意見稿出臺期間。但隨著新三板寒冬到來，新增做市企業(yè)增量急轉(zhuǎn)直下，今年10月甚至無新增做市企業(yè)，11月至今也只新增一家做市企業(yè)，反觀新三板做市轉(zhuǎn)協(xié)議企業(yè)，卻是逐月增加。

做市轉(zhuǎn)協(xié)議為了IPO和并購

截至11月27日，新三板已有57家企業(yè)發(fā)出做市轉(zhuǎn)協(xié)議公告，其中有24家為創(chuàng)新層企業(yè)。

這些做市企業(yè)回歸協(xié)議轉(zhuǎn)讓的原因主要有三方面：一是企業(yè)申請IPO輔導(dǎo)，轉(zhuǎn)協(xié)議便于控制股東人數(shù)；二是企業(yè)涉及股權(quán)收購；三是，企業(yè)出于未來發(fā)展的需要。其中，這些企業(yè)中過半數(shù)是因?yàn)镮PO放棄做市。

一家新三板創(chuàng)新層企業(yè)董秘告訴記者，公司在申請IPO輔導(dǎo)后就從做市轉(zhuǎn)回協(xié)議，因?yàn)楣镜墓蓶|人數(shù)已超過200人上限。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引》，股東人數(shù)超過200人，申請公開發(fā)行并在證券交易所上市，需要向證監(jiān)會(huì)申請行政許可，這無疑增加了企業(yè)IPO的時(shí)間成本和流程，加大了企業(yè)IPO的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。而做市交易使得任何一個(gè)滿足條件的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，都可以通過做市商從新三板二級市場買到股票成為股東，這對IPO前的股東控制不利，所以企業(yè)會(huì)傾向轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

同時(shí)，對于涉及收購的新三板企業(yè)，轉(zhuǎn)回協(xié)議更便于價(jià)格談判。深圳某家創(chuàng)新層企業(yè)董秘告訴記者，公司此前因?yàn)槿惞蓶|問題放棄了IPO這條路，公司隨后決定以被上市公司并購的形式曲線上市。“但因?yàn)槭召彿揭Y收購，所以我們必須要買回三類股東手上的股票，但如今新三板市場做市行情遇冷，賣多買少，我們這樣的創(chuàng)新層企業(yè)交易也同樣不活躍，股價(jià)處于較低水平，而三類股東都是通過前期定增進(jìn)來，拿票的價(jià)格都高于如今的做市價(jià)格，這無疑會(huì)給我們企業(yè)的并購帶來麻煩，所以我們只能由做市重新改為協(xié)議，確保以協(xié)商的價(jià)格在三類股東不虧本的前提下把股票買回。”

股價(jià)走低迫使企業(yè)回歸協(xié)議轉(zhuǎn)讓

天星資本新三板研究所副所長王晨指出，目前新三板做市商數(shù)量嚴(yán)重不足，且市場整體經(jīng)驗(yàn)較為欠缺，從而帶來一系列問題：做市商本來應(yīng)該是充當(dāng)撮合交易的角色，但由于目前做市券商家數(shù)少，做市權(quán)限過高，因此存在進(jìn)入成本過低、競爭不充分等問題，對企業(yè)合理定價(jià)幫助不大；由于目前新三板參與者較少，采取做市轉(zhuǎn)讓通常也不能有效解決流動(dòng)性問題，反而導(dǎo)致企業(yè)估值水平下降；另一方面，大宗交易尚未出臺，對于以“接盤”為主要交易方式的新三板企業(yè)而言，采取做市轉(zhuǎn)讓反而有時(shí)候會(huì)導(dǎo)致交易不順暢。對此，一家基礎(chǔ)層做市企業(yè)董秘表示，雖然企業(yè)在做市前期感受到了做市帶來的流動(dòng)性，但隨著整體市場萎靡，做市券商掛單也不那么積極，還曾經(jīng)一度零交易。

此外，新鼎榮盛資本董事長張馳表示，因?yàn)樽鍪腥棠闷眱r(jià)格低，在出現(xiàn)一定溢價(jià)空間時(shí)就會(huì)拋售，這使得公司的股價(jià)進(jìn)一步走低，甚至低于機(jī)構(gòu)參與公司定增時(shí)的股票價(jià)格，這無疑給企業(yè)未來定增融資帶來麻煩，這對企業(yè)而言影響巨大。

“所以在做市無法提供流動(dòng)性時(shí)，回歸協(xié)議反而可以保住股價(jià)，控制股東人數(shù)對企業(yè)未來發(fā)展更有好處，這也是企業(yè)放棄做市的原因之一。”王晨補(bǔ)充道。

理性看待現(xiàn)有做市制度真正原因是供給不足

安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱認(rèn)為，現(xiàn)在市場上把流動(dòng)性問題歸結(jié)于做市券商，是有失偏頗的，因?yàn)槿套鳛榻灰字薪槟弥坏?%的股份，卻要承擔(dān)所有的流動(dòng)性，做市壓力很大。從現(xiàn)在做市的問題看，券商做市機(jī)構(gòu)在定價(jià)方面通常偏謹(jǐn)慎，但企業(yè)需要二級市場股價(jià)表現(xiàn)更好，因?yàn)檫@有利于未來的增發(fā)和布局，但做市價(jià)格一旦被打下來，企業(yè)又無法對做市股價(jià)進(jìn)行控制，做市就起了反作用。對于相對活躍的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，券商優(yōu)先提供流動(dòng)性，是因?yàn)樽鍪猩淌掷锏淖杂匈Y金有限，不可能每家企業(yè)都能面面俱到，而且股轉(zhuǎn)公司需要考核做市商所做市企業(yè)的活躍度，所以有限的資金當(dāng)然就會(huì)傾向于投向較為活躍的企業(yè)，這也是目前做市狀況的一個(gè)矛盾點(diǎn)。

對此，王晨指出，目前新三板市場平均每家企業(yè)的做市商數(shù)量只有4到5家左右，而相比之下納斯達(dá)克是11到12家左右。因此，在新三板市場達(dá)到平均每家企業(yè)有10家左右做市商的時(shí)候，才是做市制度可以有效發(fā)揮成效的時(shí)候，屆時(shí)，做市商間可以充分競爭，有利于對企業(yè)合理定價(jià)和撮合交易。此外，張馳表示，現(xiàn)在新三板市場投資主體是私募股權(quán)投資基金，對于新三板龐大的資金需求明顯不夠，如果市場沒有資金，會(huì)陷入如今的死循環(huán)，所以引入公募基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)進(jìn)場才是交易活躍的基礎(chǔ)之一。

總而言之，企業(yè)選擇做市轉(zhuǎn)企業(yè)只是新三板市場目前諸多待解決問題的一面鏡子，也是企業(yè)從自身利益考慮的結(jié)果。對此，王晨表示，對于企業(yè)這種做法，我們認(rèn)為可以理解，但并不提倡。“目前市場正處于快速發(fā)展的過程中，流動(dòng)性相對較差，對于追求迅速發(fā)展的中小創(chuàng)企業(yè)而言，確實(shí)存在較大壓力。但我們認(rèn)為，新三板制度建設(shè)正在有條不紊推進(jìn)中，交易制度等方面的改革已經(jīng)提上日程，有能力解決流動(dòng)性問題，而做市制度作為新三板的特色之一，也將發(fā)揮其重要作用。因此，建議企業(yè)多一些耐心和信心，伴隨新三板一同發(fā)展。”